宋雪涛：多囤了三五斗

只要供应链的紊乱还在继续，过度补库就还会继续支撑美国经济增速，也会继续造成美国进口和消费的背离。但在供应链瓶颈明显缓解、运输恢复正常之后，批发商会开始大幅减少订单、降价清理库存，这既会影响到中国的出口，也会影响到美国生产商的订单和投资，造成巨大的价格波动和经济波动，如同过山车。

“学校计划明天早上9点半开会，通知各学院9点15分务必准时参加；学院担心学生迟到，通知各班9点务必准时参加；班长担心同学们迟到，通知大家8点45分务必准时参加；同学们担心迟到，8点半就到了。”

这只是一个不对称信息在传达过程中发生扭曲的例子，在真实的商业环境里，这种信息不对称和物理延迟的情况非常普遍。

真实世界里的经销商，置身于一个缺乏完全信息和及时的信息反馈的系统中。由于物理分割和时间延迟，他们不可能实时地了解需求和生产的情况。

他们不知道客户会做什么；当客户的需求上升，库存开始下降，他们也不能肯定这些变化是否会持续下去。当他们向供应商发出订单，因为有交货延迟，也不能得到立竿见影的响应；在这期间，库存会继续下降，经销商会进一步加大采购量。

最后大量订货终于源源不断地到货交付，补足之前的库存并持续推高库存量之后，他们又发现下了太多的订单，开始减少订单量。但之前下的大量订单仍然不断到付交货，他们开始更大幅度地削减订单；由于无法洞悉未来的走势，库存再次变得过低……

如此循环往复，这就是商业周期。

一个小小的预期变化，由于物理分割和时间延迟，就会造成库存量的大幅震荡。当你淋浴时，如果冷热水的反应迟钝，你反复调节水温，就会体验到这种震荡的“乐趣”。

如果到货可能延迟更长时间，这种震荡会变得更大。

想象一下，你是一个开超市的老板。没有疫情时，每天进一次货，你只需要准备一天销售量的订单；然后根据当天的销售情况，随时调整第二天的进货。疫情发生后，因为供应紧张和运输效率等问题，五天才能进一次货，而且你下的订单可能还会缺货；更要命的是，周围的顾客在政府的补贴下好像变得有钱了，他们想要更多的商品。

你现在不仅要按未来五天到十天的销售量来准备库存，还要应对可能的缺货，以及顾客可能持续增加的购买力。因此你决定，至少要准备未来十天的库存，甚至更多。所以你向供应商下的订单比疫情前多了十倍，库存超过了疫情前的水平，当然也超过了疫情后的正常库存水平。

这种震荡会沿着供应链层层向上传递，离终端越远，时间延迟和信息不对称也会积累地越多，震荡会被不断放大。这就是长鞭效应。

由于疫情冲击，美国零售商销售额在2020年4月明显萎缩，从5月开始迅速反弹。在销售反弹的过程中，零售商看到销售好、发货慢，向批发商下了很多订单，因此批发商销售的上升幅度大于零售商销售，截至9月批发商销售额比底部增长了51.8%，零售商增长了46.1%。

批发商收到了大量来自零售商的订单，但自己也面临生产商缺货和发货慢的问题，于是向生产商下了更多订单。结果是，今年三季度美国耐用品消费增速滑坡的同时，进口增速居高不下，9月贸易逆差创下809亿美元的历史新高。

同时，批发商的库存快速积累，渠道库存明显高于终端库存。9月美国批发商库存增速升至13%，是过去十年以来的最高，但零售商库存同比增速只有0，仅好于经济危机时的状态。

到了生产商环节，生产商接到了供应商追加的订单，于是向上游厂商追加订购了更多的原材料，库存积累也更多。疫情后美国生产商的库销比明显高于渠道和终端的库销比，长鞭效应显著。

考虑到原材料的运输时滞，生产商追加订单的规模又在原有的基础上进一步扩大，疫情后原材料库存明显走高，库存增幅大于半成品和产成品。

从零售商到批发商，从批发商到生产商，从生产商到上游供应商，长鞭效应在每个环节层层递进，把订单的泡沫越吹越大。站在个体的立场，这些决策都是相对理性的，但供应链是环环相扣的复杂系统，下游个体的理性决策积累在一起，反而加剧了中游的运输压力和上游的生产负担，使得供应链变得更加紊乱。

库存的过度积累，暂时还没有停下来的迹象。

根据疫情前（2000-2019年）的历史规律，美国PMI新订单指数和供应商交付时间指数领先自有库存指数4-6个月，可以解释库存变动的65%左右。

最近三个月美国PMI新订单指数和供应商交付指数仍明显高于荣枯线，两者的均值分别为62.7和73.7，历史分位水平分别为82%和97.4%。我们预测未来几个月美国PMI自有库存仍将明显高于荣枯线，制造商的补库还会延续。

我们用库销比来看各个行业库存积累的程度。在批发商环节，库存积累程度超过2019年同期的行业包括：五金水暖及加热设备、木材和其他建材、农产品原材料、电气和电子产品等。

在生产商环节，库存积累程度明显超过2019年同期（库销比增幅超过15%以上）的行业包括：纺织产品、运输设备、家具及相关产品等。

生产端和渠道端的过度补库暂时性地支撑了美国经济增长。3季度美国GDP环比年化增速放缓至2%，其中最终销售增速仅为-0.1%，说明补库贡献了2.1%的增长。

但过度补库终会有拐点。

供应链危机的演变类似蝴蝶效应，环环相扣容错率低，一个环节出问题容易全盘出错。而供应链危机的解决过程像玩拼图，初期千头万绪，付出大量努力但效果有限，一旦某些关键环节被打通，供应链也会加速恢复正常。

未来当供应链瓶颈明显缓解、运输恢复正常后，批发商和生产商的库存会过度积累，企业不仅面临终端需求下降，还会发现之前下了过多的订单正在源源不断地送来。

此时批发商会开始大幅减少订单、降价清理库存，这既会影响到中国的出口，也会影响到美国生产商的订单和投资，造成巨大的价格波动和经济波动，如同过山车。

一百年前的大流感结束后，美国经济很快重回正轨，货币政策并没有收紧，商品需求旺盛，钢铁和煤炭行业出现大罢工，铁路拥堵和航运短缺加剧了供应链瓶颈，商品价格出现明显走高。商人们对经济前景较为乐观，以不断上涨的价格争先累库，进一步推动了物价的上涨。

在1920年联储加息、财政收缩后，美国PPI高位回调，高库存的企业开始抛售，形成了价格的螺旋式下跌。美国很快从通胀走向了通缩，从复苏走向了萧条，1920年工业增加值下降27.9%，PPI最大降幅27.8%。

那场大流行后的大通胀，最终以通缩和萧条结束。但通缩和萧条来得快，去得也快，经过市场化出清后的美国经济在1921年后进入了咆哮的二十年代。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年12月5日

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