2022年年度策略增量资金展望:青山不老,活水长存

本文来自格隆汇专栏:国君策略陈显顺,作者:陈显顺、方奕、黄维驰

全球流动性拐点已至

本报告导读

展望2022年,预计全年资金净流入2.1万亿元,同比小幅下降1031亿元。2022年资金增量边际节奏放慢,结构上看,外资流入放缓,内资定价权边际抬升,私募增长有望成为全年最大亮点。

摘要

A股市场源头活水:无风险利率的下行与资本市场制度开放。1)从时间维度来看,无风险利率的锚定物先后经历从信托产品收益率→城投债收益率→理财产品收益率的逐渐演变,当前以银行理财产品预期收益率表征的无风险收益率仍持续下滑。于此同时,在“房住不炒”的地产政策总基调下,随着地产融资的收缩以及房产税的推出,市场对房价的悲观预期或将延续,“资产荒”现象加快凸显,民众资产配置向权益市场转移将成为长期趋势。2)随着注册制、退市制度等资本市场制度的改革与完善,权益市场将逐步发挥优胜劣汰功能,优质权益资产将日趋丰富,投资产品将不断创新,投资风险对冲工具亦将不断完善,吸引海内外投资者增配A股权益资产。

2022年无风险利率呈 “K”型结构,中低收入人群的无风险利率小幅上行,而高净值人群的无风险收益率明显下行,私募规模增长有望成为2022年最大亮点。随着房产税改革的推进,房地产价格下行预期或将延续,高收入人群的无风险利率继续下行,但在经济与居民收入增速放缓与CPI上行环境中生活成本抬升的背景下,中低收入群体的无风险利率将小幅抬升,整体无风险利率将呈现K型结构。与之相对应,2022年公募资金流入预计放缓,增量资金入市为5738亿。而对于高净值人群而言,并逐步引导资产配置向权益资产转移。2021年私募基金规模经历快速增长,Q3私募资产规模同比增长高达76%,预计全年增量资金入市为8816亿。而 “资产荒”背景下,2022年私募基金规模增长延续,预计增量资金入市为7944亿。

资产管理机构权益投资有望边际改善:1)资管新规过渡期结束,券商资管和信托规模收缩趋势有望缓解,理财产品的权益类资产占比小幅抬升。2021年底,资管新规过渡期结束在即,去通道、降杠杆的至暗时期已过,预计后续信托与券商资管规模收缩趋势有望缓解,同时在地产公司频繁暴雷背景下,信托、券商资管等投向地产相关金融产品的比例将减少,对权益资产投资比例将相应抬升。而在理财产品方面,公众对理财产品的风险偏好或将小幅抬升,权益类资产占比将小幅抬升。预计2022年信托和券商资管的资金净流出分别为363亿和571亿元,银行理财净流入为1422亿元。2)保险类资金入市平稳推进,资金净流入规模有望抬升。在保险资管方面,保险严监管叠加居民保险消费意愿下降,预计保险资金运用余额增速上行有限,2022年保险资管净流入规模预计为261亿元,而伴随着社保基金资产总额、养老金委托投资合同金额以及企业年金实际运作余额的稳步增长,预计2022年社保基金、养老基金以及企业年金资金净流入规模分别为770、386、347亿元,保险类资金增量资金入市总规模为3932亿元。

海外资本流入偏主动而非被动,全球流动性拐点已至,预计2022年北上资金流入小幅放缓。当前国际指数对A股扩容计划暂告一段落,海外增量资金的核心驱动力从被动增配转向主动配置。伴随全球流动性拐点的到来,对美利差有望进一步扩大,全球资本扩张预计将逐渐收敛,北上资金净流入也将随之放缓,预计2022年北上资金净流入规模为3000亿元。

资金需求部分:2022年资金需求保持平稳。IPO和再融资方面,预计2022年节奏保持平稳,融资规模共1.62亿元。股东净减持方面,考虑2022年市场环境与2021年相似,预计股东减持意愿与2021年相近。因此随着2022年限售股解禁规模小幅趋降,预计股东净减持规模将降至4293亿元。从整体上看,2022年资金需求预计为2.05万亿,整体规模保持平稳。


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股市流动性的形成:DDM模型下的预期分歧


对于股票市场流动性而言,其本质是预期的分歧。股票价格是人们内心世界的反映,证券交易的表面是在交换金融工具,本质上是在交换预期。市场预期由分歧转变为一致时,会表现为持股者或持币者难以在初始价位完成交换;直到价格不断变化并形成新的预期分歧,交换才能在新的价位上再次实现。这一过程中,股市流动性随着分歧的减弱而下降,随着分歧的加强而上升。 

流动性从宏观传导至微观,既体现在不同层次之间的逐级分布,更重要的是基于盈利、无风险利率和风险偏好等要素预期改变,并最终形成股票市场的流动性。具体来看,1)从盈利预期的角度来看,主要在于信用周期-盈利周期的传导效应,货币扩张降低企业的负债成本,进而提高未来的盈利水平。尤其是当前房地产在信用周期中的角色逐步弱化,以往地产带来的“虹吸效应”被逐步削弱,制造业的相对表现更加值得关注。2)从无风险利率的角度来看,基准利率下行推动市场利率下沉,由“比价效应”带来资金搬家,股票市场迎来活水。3)从风险偏好的角度来看,政策引导与风险冲击对于流动性预期产生影响。

2022年入市资金测算:全年预测增量资金为2.1亿元,较2021年的2.2万亿小幅下降1031亿元。从逻辑判断出发,各渠道增量资金边际变化的核心驱动力主要来自于:1)无风险利率预计呈现K型走势,高净值人群的无风险收益率明显下行,一般收入人群的无风险利率小幅上行,由此带来私募规模放量增长,而公募规模增长放缓。2)资管新规过渡期结束,信托、券商资管的资产规模有望企稳,资金流出权益市场现象或将明显改善,银行理财投向权益类资产占比将稳中趋升。3)国际指数对A股扩容计划暂告一段落,海外增量资金的核心驱动力从被动增配转向主动配置。而美国加息周期的开启将带来对美利差的扩大,全球资本流动的收缩下北上资金流入边际缓和。从资金测算上看,本文基于逻辑判断,进行核心假设的合理设定,分别测算外资、财富管理机构和保险等渠道的增量资金入市规模。整体而言,2022年流入权益市场的资金边际小幅趋缓,整体入市规模预计为2.1万亿,其中净流入规模最大的部分为私募基金,2022年预测为0.79万亿,较2021年的0.88万亿边际下降873亿。而北上资金和公募基金增量预计将小幅放缓,2022年增量资金规模预计分别为3000和5738亿,较2021年增量分别缩减450亿和1483亿。此外信托、券商资管净流出规模放缓,预计净流出分别为363和571亿元,银行理财净流入为1422亿元。


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A股市场源头活水:无风险利率下行与资本市场制度开放


无风险利率下行,资金入市将逐渐成为主流。从时间维度来看,无风险利率的下行经历了多个阶段。2014年之前无风险利率的锚定物为信托产品收益率,而在2014年打破刚兑之后锚定物逐步转换成为城投债收益率,在2018年去杠杆+资管新规启动之下,无风险利率的瞄定物又逐步转化为理财产品收益率。当前银行理财产品预期收益率表征的无风险收益率持续下滑,同时伴随地产融资的收缩和房产税的推出,市场对未来房价持悲观预期。尽管当前存在对地产融资的放松微调,但经济已从高速增长阶段迈向高质量发展阶段,增长动能已从过去基建地产向创新增长驱动,经济结构和产业业态正在经历深刻变迁,因此未来房价的悲观预期或将延续,“资产荒”现象将加快凸显,民众资金入市将成为长期趋势,A股机构化进程将稳步抬升。

制度开放,权益市场不断吸引海内外投资者。在海外方面:2021 年 7 月,国务院发文提到,要围绕增强金融服务实体经济能力,深化金融改革开放,使中国始终是吸引外资的热土。放眼未来,在国家新一轮高水平对外开放的部署下,深化境内外资本市场的互联互通指日可待,A股纳入主要国际指数进程亦将加快。聚焦当下, MSCI中国A50互联互通指数期货合约于2021年10月上市,成为港交所推出的首只A股期货产品,与前期新加坡交易所推出的富时中国A50股指期货相比,其交易时间段与A股交易时间段更加吻合,成分股的行业配置结构和外资对A股的投资结构更加趋同,因此有望成为外资对冲投资风险的有力工具,使得A股资产更具配置价值,长期而言将吸引更多海外资金流入。而在国内方面:1)随着注册制、再融资、退市制度等一系列资本市场制度的改革与完善,权益市场将逐渐发挥首胜劣汰功能。A股优质资产将日趋丰富,投资者“资产荒”问题将日趋改善。2)制度开放下投资产品正逐渐丰富和创新,投资风险对冲工具亦不断完善,当前FOF基金、MOM基金、各类量化基金不断丰富和发展。2021年12月,国内首批增强型ETF产品获批,增强型ETF具备交易方便,交易成本低等优势,投资产品供给端的持续丰富亦将吸引投资者资金配置向权益市场倾斜。


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资金入市测算:预计2022年净流入为2.1万亿元


3.1.  无风险利率呈现K型走势,预计私募资金流入规模延续高增长而公募资金流入放缓相对明显

无风险利率预计呈现K型走势,高净值人群的无风险收益率明显下行,一般收入人群的无风险利率小幅上行,由此预计私募资金流入规模延续高增长而公募资金流入放缓相对明显。对于一般收入群体而言,经济K型复苏下可支配收入增速下行更趋明显,同时伴随着PPI向CPI的逐步传导,一般收入群体将需要运用更大比例资金满足日常开支,持币意愿强烈,因此无风险利率预计小幅抬升,与之相对应公募资金流入预计放缓。而对于高净值人群而言,生活成本的抬升对金融资产投资规模几无影响,但房地产价格下行的预期将引导高净值人群资产配置向权益资产转移,“资产荒”下私募基金预计将保持高增长。

3.1.1.   公募:一般收入群体无风险利率小幅上行,预计2022年资金净流入放缓至5738亿元

一般收入群体无风险利率小幅上行背景下,公募增量资金入市节奏相对放缓,预计2022年资金净流入为5738亿元。公募增量基金包括新基金的发行以及存量基金的净买入。我们首先预测股票型基金以及偏股混合型基金的存量资金净买入规模,并在此基础上累加新发基金买入规模得到月度公募基金的历史增量规模,在一定假设条件下推演2022年的公募基金增量规模,并结合股票仓位得到公募基金流入权益市场的资金规模。具体而言:1)估算存量基金的月度单位净值:(截止日资产净值-新发资产净值 )/(截止日份额-新发份额);2)估算存量资金净流入:(存量基金月底单位净值+上一个月底单位净值)/2*(截止日份额-新发份额);3)估算整体资金流入:存量资金净流入+新发基金规模。4)根据2020和2021年1-2月平均净流入(避免单纯按照2021年申赎热潮区间预测造成偏误)预测2022年1-2月的资金流入,根据2021年3-12月平均净流入估算2022年3-12月平均净流入,预计2022年股票型和混合型基金增量资金分别为3330和4846亿元。5)在预测整体规模的基础上,根据各类型基金持股比例(股票型基金和偏股混合型基金分别设定为85%和60%)计算流入权益市场的公募基金规模,最终得到2022年流入A股的公募资金增量预测值为5738亿。

3.1.2.   私募:高净值群体无风险利率下行明显,预计2022年私募基金净流入为7944亿元

“资产荒”背景下,高净值群体资产加速向权益资产配置,私募基金流入规模或将仍处高位,预计2022年净流入为7944亿元。自2019年起,私募证券投资基金资产净值同比增速开始逐渐抬升,尤其自2021年以来,在高净值客户人群财富管理需求的不断抬升下,1-9月私募基金规模同比增速均值高达77%。往后看,在“资产荒”背景下,高净值人群加速配置权益资产的势头或将延续,但在高基数影响下,预计规模增速将收敛至30%。以40%的股票仓位预估,2022年私募基金流入权益市场的增量资金规模预计为7944亿元。

3.2.   资管新规过渡期结束,预计信托、券商资金净流出改善,理财产品资金净流入小幅抬升

资管新规过渡期结束,信托、券商资管资产规模收缩趋势有望缓解,资金流出权益市场现象或将明显改善。在2018年以前,银行理财、信托以及券商资管进入野蛮生长期,多层嵌套下资产规模迅速扩张。而在2018年资管新规发布后,银行理财刚兑打破,收益率持续下行,通道业务持续压缩,理财产品、券商资管以及资金信托余额逐期下降,2021H1余额已缩减至50.72亿元,较2017年缩减25.4%。而2021年底,资管新规过渡期结束在即,去通道、降杠杆的至暗时期已过,预计后续信托与券商资管部分的权益市场资金净流出现象或将明显缓解。

3.2.1.   信托业:股票投向比例或将小幅抬升,预计2022年资金净流出为363亿 

信托业规模收缩趋势有望缓解,股票投向比例或将小幅抬升,预计2022年资金净流出为363亿。自资管新规以来,信托规模持续压缩,同比增速始终保持在-5%至-12%区间。而伴随着过渡期的结束,信托业规模收缩趋势有望缓解,预计2021年信托同比增速将延续当前趋势,同比增速为-9%,而2022年同比增速为-5%。同时在政策严监管下,信托投向基建地产的比例明显下行,预计股票投向比例将由2021年6月的4.1%增长至2022年的5%。因此预计2022年信托业净流出小幅放缓,预计为363亿元。

3.2.2.   券商资管:资产规模收缩趋势有望改善,预计2022年资金净流出为571亿元

资产规模收缩趋势有望改善,持股占比或将继续提升,预计2022年将带来资金净流出553亿元。自资管新规以来,券商资管规模持续压缩,自2018年以来同比增速始终低于-10%,2021年6月同比增速为-18.79%。而伴随着过渡期的结束,券商资管资产规模收缩趋势有望改善,假设2022年资产规模同比增速为-14%,同时假设2021年和2022年股票投向比例分别为12%和13%。预计2021年的权益投资净流出1055亿,2022年净流出571亿。

3.2.3.   银行理财:投向权益类资产占比或将稳中趋升,预计2022年资金净流入为1422亿

资管新规过渡期结束,银行理财产品投向权益类资产占比或将稳中小幅趋升,预计2022年理财产品流向权益市场的资金净增量为1422亿。当前银行理财产品全部转化为非保本理财。刚性兑付虽以打破,但公众配置理财产品仍是看重其稳定安全性,因此理财产品仍要向公众提供“保本”职能,以吸引公众投资。从当前理财产品风险等级分布可以发现,自资管新规颁布以来,理财产品风险为低和中低的比重显著抬升,于此同时理财产品中权益类资产的占比明显下行,在2019、2020和2021 H1权益类资产占比分别为7.56%,4.75%和4.08%。伴随资管新规结束,预计2022年的权益类资产占比小幅提升至5%。此外,伴随着银行理财子公司业务的不断发展,预计2022年银行理财规模增速仍将保持2019年10%的增长水平,并带动股票市场增量净流入1422亿元,较2021年小幅增长388亿。

3.3.   保险类资金:资金入市平稳推进,预计2022年资金净流入小幅抬升至3932亿

3.3.1. 保险资金:保险资金运用余额增速上行有限,预计2022年资金净流入为2429亿元

保险严监管叠加收入下滑导致保险消费意愿下降,预计保险资金运用余额增速上行有限。2021年受供给端保险代理人队伍清虚、各地惠民保产品替代,以及需求端收入下滑导致保险消费意愿下降以及客户需求提前消耗的影响,保费收入增速出现明显下滑,保险资金运用余额超预期下行。而当前保险行业正处于从强调保险代理人人数向强调代理人效能的转型阵痛期,短期存量代理人的产能提升不足以弥补人力规模的下降,叠加政策端—互联网保险新规的出台,以及需求端—收入未见明显修复下居民保险消费意愿的持续低位,预计保险资金运用余额增长乏力将延续。2021年9月,保险资金运用余额同比增速为8.39%,假设2021年和2022年同比增速分别为8%和8.3%,同时股票投资比例保持在12.5%,预计2021年和2022年险资流向权益市场的增量分别为2168和2429亿元。

3.3.2.  社保基金:资产总额平稳增长,预计2022年资金净流入为770亿元

社保基金资产总额预计将保持平稳增长,同时持股占比基本稳定,预计2022年新增入市770亿元。从全国社保基金资产总额看,我国社保基金资产逐年攀升,但同比增速波动较大,因此假定2021和2022的社保资产同比增速为2019和2020年的平均增速14.39%。从上市公司披露的前十大流通股东数据推算,2013年以来,社保基金持股市值占比基本维持在10%-14%区间,伴随着社保基金入市进程的加快,假定2021和2022年的社保基金持股比例分别为14%和16%,预计2021年与2022年新增入市规模将分别达到589与770亿元。

3.3.3.   养老基金:合同到账率小幅抬升,预计2022年资金净流入为386亿元

合同到账率小幅抬升,预测2022年养老基金增量入市为386亿元。根据人社部官网季度报告中披露的信息(2020年第一季度数据缺失),统计2017年第一季度以来基本养老保险基金委托投资合同金额和相应的已到账资金,总体来看资金到账率呈上升趋势,以近两年披露的合同金额数据的增量绝对值作为基准假设,预测2021年与2022年合同金额有望分别达到1.44亿与1.63亿,假定2021年、2022年整体到账率分别为84%和86%,并以养老金20%的股票投资比例估算,预测2021年、2022年养老金增量入市资金约为321、386亿元。

3.3.4.   企业年金:实际运作金额增速相对稳定,预计2022年资金净流入为347亿元

实际运作金额增速相对稳定,预计2022年增量入市资金为347亿元。因中小企业难以承受企业年金的成本负担导致我国当前企业年金覆盖率偏低,截止2020年底,参与企业年金的职工仅占据城镇总就业人口的5.9%,全国企业年金的实际运作余额为2.21万亿。从单季度实际运作金额增量看,自2020年起,企业年金实际运作金额增量保持相对稳定,单季度实际运作金额增量均值为1084亿元。我们以此作为2021年下半年以及2022年全年的单季度实际运作余额增量,并以7.5%和8%的持股比例作为基准假设,预计2021年与2022年带动的增量入市资金将分别为316和347亿元。

3.4.   北上资金:全球流动性拐点已至,预计 2022年净流入或将放缓至3000亿元

国际指数对A股扩容计划暂告一段落,海外增量资金的核心驱动力从被动增配转向主动配置。目前MSCI、FTSE等国际指数已基本完成对A股第一阶段的纳入,MSCI对A股的纳入因子为20%,FTSE纳入因子为25%。MSCI曾表示,在将中国A股进一步纳入MSCI指数之前,MSCI需要进行公开咨询,并根据解决国际机构投资者强调的剩余的市场准入各项改革的进展进行审查。而在考虑进一步纳入之前需要解决风险对冲和衍生品工具的获取、中国A股的结算周期、陆股通的交易假期安排以及形成有效的综合交易机制四项问题。从目前来看,MSCI中国A50互联互通指数期货合约于2021年10月上市,成为港交所推出的首只A股期货产品,有望成为外资对冲投资风险的有力工具,MSCI扩容的第一个问题有望解决,但制度上仍在,且还未有明确的时间表,因而国际指数在2022年并未有新增纳入的计划,海外增量资金的核心驱动力将进一步从被动增配转向主动配置。

全球流动性拐点已至,预计全球资本扩张幅度温和收敛,北上资金净流入也将随之放缓。据经HP滤波调整后的全球资本流动指数和新兴市场权益与高收益债资本流入指数可发现,在美国2017年底-2019年初的一轮加息周期中,全球资本扩张逐渐收敛,而新兴国家资本则呈现明显收缩。从当前资金流动看,自2021年起,全球和新兴市场的资本扩张逐渐收敛,进入10月,新兴市场资本初步呈现收缩态势。伴随全球流动性拐点的到来,对美利差有望进一步扩大,全球资本扩张预计将逐渐收敛,北上资金净流入也将随之放缓。

预计2022年北上资金净流入规模为3000亿元,与2021年相比小幅放缓。截止11月10日,2021年北上资金累计净流入达3147亿元。而基于前文对北上资金变动的分析,在当前加息预期酝酿下北上资金流入已承压,因此按Taper靴子落地后的11月1-15日的日度平均流入规模44亿元作为2021年后续的日度预测流入规模,预计2021、2022年北上资金净流入规模分别为3450亿元和3000亿元。


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资金需求测算:预计2022年资金需求为2.05万亿


4.1.  IPO、再融资整体保持平稳,2022年融资规模预计为1.62亿元

主板、创业板和科创板IPO上市节奏保持稳定,预计2022年融资规模为4060亿元。自2020年以来IPO上市数量和规模保持稳定,1)从上市IPO数量看,自2020年起主板和两创IPO进度整体保持平稳, 2020年1月-2021年10月的主板、创业板和科创板的月度平均IPO数量均为12家,预计2022年IPO延续前期节奏,全年主板、创业板、科创板上市家数均为140。预计2021年主板和两创IPO上市家数与2020年相当。2)从募资规模上看,除超大型IPO项目,自2020年以来单项目募资金额保持稳定,预计2022年主板、创业板和科创板单项目募资金额分别为11、10和8亿元,而整体募资规模为4060亿元。

北交所的设立助力创新型中小企业融资,预计2022年北交所融资规模预计为228亿元。1)从上市IPO数量看,北交所的设立助力创新型中小企业融资,预计IPO数量有望快于当前精选层上市节奏,预计2022年IPO家数为100家。2)从募资规模上看,北交所面向创新性中小企业,单项目募资规模相对较小,从第一批10家登陆北交所上市公司的IPO募资规模上看,平均募资规模为2.28亿元。因此预计2022年募资规模为228亿元。 

再融资规模或将保持平稳,预计2022年规模为1.2万亿。1)从再融资整体规模上看,截止到11月15日,2021年再融资规模达1万亿,与2020年同期规模趋近。2)从不同途径的再融资规模上看,增发募集资金和可转债募集资金为再融资中规模最大的两个部分,占比超过全部再融资规模的90%。而从2019至今,增发和可转债募集规模均保持相对稳定,预计后续仍将保持现有节奏。基于以上两点,我们认为2022年再融资或将保持当前节奏,再融资规模为1.2万亿。

4.2.  预计2022年股东净减持规模小幅下降至4293亿元

2022年限售股解禁规模小幅下降,预计为4.94万亿元,较2021年的5.58万亿降13%。从周度数据上看,2022年全年预计共有四周的周度解禁规模超2000亿元,分别位于1月30日当周、2月20日当周、7月24日当周、10月2日当周、12月18日当周。复盘2020年大规模解禁潮前后一周,上证指数波动下行明显,预计2022年五轮解禁潮亦会对市场产生较大压力。从个股解禁数据看,解禁公司前三位分别为邮储银行,万华光学,中国广核,解禁规模为3021、1760和863亿元。

考虑2022年市场环境与2021年相似,股东减持意愿或与2021年相近。因此伴随着限售股解禁规模小幅趋降,预计2022年股东净减持规模小幅缩减至4293亿元。 1)回顾2015-今市场净减持节奏可发现:在2015年“杠杆牛”带来巨量资金入市阶段以及2020年Q2-Q4民众买基入市阶段,分母端驱动市场抬升下股东获利了结动力更强,净减持规模明显抬升,而考虑2022年市场环境与2021年相似,因此预计股东减持意愿与2021年相近。2)从限售股解禁看,2022年限售股解禁规模预计同比下降13%,因此在减持意愿相对稳定下,股东减持规模也将小幅趋降。因此我们预计2022年净减持规模同比下降10%至4293亿元。


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风险提示


1)疫情发展不确定性;2)地缘政治风险;3)国内宽松不及预期等。

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