降准：好钢用在刀刃上

12月3日，国务院总理李克强会见国际货币基金组织总裁，会上总理表示“适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”，时隔4个月再次提及降准。我们对此点评如下：

（1）2019年以来，国务院对降准进行“预告”几乎成为惯例，唯一的例外是去年6月的国常会。当时，经济疫情已经好转，降准的必要性降低。本次场合是总理会见IMF总裁，与前几次相比层级更高，影响更广，因此降准大概率会快速落地，参考历史经验，最早下周，最晚15日之前，很可能看到央行降准的公告。

（2）我们之前判断了降准的三个触发剂。第一个就是房地产风暴进一步演绎，标志性事件出现后，需要降准避免风险蔓延；第二个是MLF存量积聚到一定程度，降准置换；第三是社融持续下滑，需要投放超储推动信用扩张。前两个更多是释放政策信号，后一个才是真正净投放超储。（详见11月9日《稳中偏松不是全部的内涵》）

（3）预期中的降准触发剂出现。周五恒大在香港发布了无法履行担保责任的公告，随后一行两会集体发声，稳预期意图明显。我们在年度展望中对降准的判断“降准仍有必要，需要房地产硬着陆等触发剂”。目前房地产政策底已经出现，但行业底还未到来，本次恒大是标志性事件，有必要采取措施避免局部风险向金融体系传染，加上一季度经济下行压力和地方债前置供给，降准逻辑顺理成章。此外，中概股在退市疑云中也出现剧烈波动。

（4）怎么降是关键。首先，置换MLF＞新增投放。对央行而言，外有美联储转向制约，内有通胀压力，降准置换可以避免形成强宽松预期，况且15日有9500亿MLF到期，可以给降准资金充足的置换空间。总理也在会上强调“继续实施稳健的货币政策”。

（5）全面降准还是定向降准？从措辞来看，“针对性和有效性、稳健的货币政策、中小微企业的支持力度”，看似定向降准更合适，但定向降准对预期的稳定效果、普惠性都不够，投放超储规模可能不到5000亿，加上MLF置换一部分，实际支持力度其实比较有限。年底降准也是为明年经济增长留后劲，我们认为全面降准可能更合适。

（6）对债券市场而言，我们近日的判断是“宏观环境有利的情况下调整是机会”，降准不可预测但可博弈。货币政策稳中偏松，所谓宽财政更多是今年结余资金明年运用，所谓宽信用缺少融资主体，十年国债向上难以明显超过3%，向下2.8%是阻力位，房地产硬着陆才能打到2.65%，这一判断没有变化。

但我们仍认为“补缺口式降准无需过度解读”，如果是定向+置换的组合，对资金面的实际作用可能比较有限。短端空间更多看资金利率能下到多少，仍判断偏牛平的概率较高，确定性最高的依然是杠杆策略，关注中央经济工作会议是否出现其他政策预期差。节奏上，明年利率前低后高概率偏大，下一次交易机会关注明年2-5月份信贷需求不足及经济增速放缓压力。城投债乐观者认为房地产出现风暴，城投反而需要呵护，悲观者担忧地方政府出地出让下降后的协调能力，因此我们建议城投债尽量做短久期（换届前到期）。

股市方面，降准有助于对冲中概股和房地产风暴冲击，银行板块已经有了些许反应，风格继续偏成长+消费，传统基建+新基建博弈年底政策。

汇率方面，近期美联储表态偏鹰，房地产风暴，降准之后人民币短期或承压。但贸易顺差并无改变，人民币双向波动不改。

风险提示

（1）美联储QE退出进度超预期：美联储退出进度超预期可能导致汇率波动加大。

（2）12月国债供给规模超预期：年内国债剩余额度不少，如果全部发完可能加剧债市供给压力。