人口负增长带来的结构性投资机会

一、中国出生人口不断下降，人口负增长或提前到来

1949年以后，中国人口发展主要经历了四个阶段。第一个阶段是1949～1954年，国家鼓励生育，限制节育和人工流产。第二个阶段是1955～1977年，开始实施节制生育政策。第二个阶段是1978～2013年，1978年计划生育纳入宪法，独生子女政策全面实施。第四个阶段始于2014年，单独二孩、全面二孩政策陆续出台。

从出生人口数量来看，建国后中国经历了三波婴儿潮（出生人口连续高于2000万）。第一波诞生在1949～1957年，战后经济社会稳定使得出生人口增长，出生率维持在30‰以上，年均出生2121万。第二波诞生于1962～1975年，出生率在三年困难时期过后大幅反弹，仅1972～1975年出生率介于20‰～30‰之间，年均出生2628万。第三波诞生于1981～1997年，虽然出生率低于前两次婴儿潮，但依然维持在16‰以上。第二波婴儿潮带来的育龄人口高基数，使得年均出生人口达到2212万。

1998年之后，中国出生率不断下行。到2002年，出生率已经降至12.86‰。自此开始，中国出生人口维持在1500～1700万之间。2016年和2017年由于二孩政策，出生人口短暂上升至1786万和1723万。但是，到了2018年，出生率下降至10.94‰的历史低位，出生人口也跌至1523万，再次回到1500～1700万区间。出生率的下降也使得人口自然增长率下降，2018年中国人口总量139538万，仅比2017年增加530万，增量人口创1962年以来新低。2019年中国全年出生人口1465万人，人口出生率为10.48‰。2020年由于新冠疫情的冲击，中国出生人口为1200万人，人口出生率为8.52‰，人口自然增长率仅为1.45‰，人口总量面临零增长甚至负增长的困局。

图1: 中国人口发展历史（1949-2020）

根据联合国《世界人口展望2019》的中方案预测数据，中国的总人口规模将在2031年达到14.64亿人峰值，从2032年开始下降，步入人口负增长时代，预计在21世纪中叶下降到14亿人左右。中国国内专家则预测要到2027年以后，人口才为负增长。中国人口学会副会长、北京大学社会学系教授陆杰华表示，如果在2021年出生人口数低于1000万，那我国的人口负增长就会在这两年内开始了。笔者在民生证券任宏观分析师时，曾在研究报告中提出最快2022年，中国人口总量开始负增长。

二、中国出生人口下降的原因

生育行为是生育意愿和生育条件共同作用的结果。生育意愿会随着经济发展水平提高、女性受教育水平提升、观念改变而下降，但下降到一定程度后会保持稳定（侯佳伟等，2014）。Becker和Lewis（1973）从经济学角度分析了孩子数量与质量之间的替代关系。Becker等（2010）发现教育和生育率存在双向影响。Aaronson等（2014）发现孩子教育机会的改善使得妇女生育孩子可能性加大，而妇女自身获得更多教育则会推迟分娩，降低生育意愿和生育数量。生育意愿越低，达到意愿的可能性就越大，意愿与行为之间的差距越小。

根据Bongaarts（2001,2002）的生育率模型：

总和生育率把所有年龄别生育率等权重相加，表示当年每个妇女15到49岁时生育孩子的总数，是衡量生育水平最常用的指标之一，大致相当于平均一个妇女一生生育多少孩子。总和生育率受到非意愿生育、补偿性生育、性别偏好、进度效应、不育效应、竞争效应和意愿生育数的共同影响。缺乏避孕措施、反堕胎导致的非意愿生育、子女性别偏好、以前所生子女伤残死亡的补偿性生育往往会导致实际生育水平提高；推迟生育时期的进度效应、原发性和继发性不孕的影响、为追求其他人生目标而放弃原定生育的竞争效应往往会压抑实际生育水平。其中，生育年龄的提高被认为是生育水平低于意愿的最主要因素（Bongaarts，2001）。在东亚国家，受传统文化的影响，绝大部分生育发生在婚姻之内。晚婚导致生育年龄提高，成为生育水平低于意愿的重要影响因素。

中国育龄妇女平均初婚、初育年龄明显上升。平均初婚年龄受多方面因素影响：(1)历史传统、风俗、国家法律政策；(2)经济发展程度，尤其是工业化和城市化的程度。一般经济发达，工业化程度高的地区平均初婚年龄较高；(3)文化教育水平。一般文化素质越高，由于初婚年龄较晚，平均初婚年龄也就较高。(4)妇女的就业程度。根据2017年全国生育状况抽样调查数据，中国育龄妇女平均初婚和初育年龄呈明显上升趋势。全国初婚年龄由2006年的23.6岁上升至2016年的26.3岁。其中, 城镇从24.6岁升至26.9岁, 农村从22.8岁升至25.6岁。育龄妇女的平均初育年龄从2006年的24.3岁升至2016年的26.9岁；由于单独二孩、全面二孩政策出台，二孩平均生育年龄从2014年的29.2岁升至2016年的30.2岁；三孩平均生育年龄相对稳定。

表1：中国育龄妇女平均初婚、初育年龄

资料来源：贺丹等，2006～2016年中国生育状况报告——基于2017年全国生育状况抽样调查数据分析

经济压力取代生育政策，成为生育水平低于生育意愿的首要影响因素。1978年为了控制人口增长率将生育纳入宪法时，中国人的理想子女数依然较高。计划生育政策导致实际生育率低于意愿生育数，但超生行为使得中国的总和生育率依然较高。中国的总和生育率自1992年开始才低于2.1的世代更替水平。21世纪初，中国的计划生育政策又做出了一些调整，在许多地区，特别是经济较为发达的地区，计划生育政策有一定程度的放松。2014年单独二孩、全面二孩政策陆续出台，2021年放开三胎政策并鼓励生育。但是，到2018年，中国育龄妇女的平均理想子女数仅为1.96个，平均打算生育子女数仅为1.75个。在不受任何外界条件影响下，11.4%的育龄妇女认为1个孩子最理想，80%认为2个最理想，7.9%认为3个及以上最理想，0.7%认为没有孩子最好。农业户口和非农业户口育龄妇女的理想子女数分别为2.02和1.83个；打算生育子女数分别为1.91和1.46个。调查数据显示，中国育龄妇女不打算再生育的前3位原因依次是“经济负担重”、“年龄太大”、“没人带孩子”（贺丹等，2018）。2020年的新冠疫情使得全球生育率明显下降，日本由2019年的1.36降至2020年的1.34，美国由2019年的1.71降至2020年的1.63。根据第七次人口普查数据，2020年中国的总和生育率仅为1.3，甚至低于日本，远低于世界平均水平。

表2：中国育龄妇女不打算再生育的原因

资料来源：贺丹等，2006～2016年中国生育状况报告——基于2017年全国生育状况抽样调查数据分析

育龄女性人数持续减少导致出生人数减少。根据联合国《世界人口展望2019》，中国15～49岁的女性人数自2010年达到峰值3.79亿后开始持续减少，2020年降至3.42亿，近年来中国育龄妇女数量平均每年减少500万左右。中性情景下在2025年将较2020年减少6.3%降至3.21亿。其中，生育率较高的20～34岁女性人数自1995年达到峰值1.60亿后开始下降，2010年降至1.6亿，2020年降至1.5亿，中性情景下在2025年将较2020年减少16.6%降至1.25亿。在未来五年，育龄女性减少将成为中国出生人口快速下降的重要影响因子。

图2: 中国育龄女性人数（亿）

三、中国人口变化趋势预测

联合国和世界银行对中国总和生育率的中性预测偏乐观。联合国根据生育率向低生育率收敛的规律，用贝叶斯层次模型估计得到各个国家的中枢值（Raftery等，2014），然后使用时间序列模型预测未来的总和生育率。但是，鉴于东亚主要婚内生子的生育文化，这样的结果可能会高估东亚国家的生育率。譬如，《香港人口推算2017-2066》中性情景假设其总和生育率由2016年的1.205降至2066年的1.166，而《世界人口展望(2019)》中性情景假设香港的总和生育率由2010～2015年的1.20升至2060～2065年的1.70；《Population Projections for Japan (2017): 2016 to 2065》中性情景假设日本的总和生育率由2015年的1.45缓慢降至2024年的1.42，然后升至2035年的1.43和2065年的1.44，而《世界人口展望2019》中性情景假设日本的总和生育率由2010～2015年的1.41升至2060～2065年的1.60。

因而，我们采用《世界人口展望(2017修订版)》Lower 95假设作为我们的低生育率假设，中位数假设作为我们的高生育率假设，二者的生育率均值作为中性情景假设。预计中国的总和生育率在中性情景下将由2015～2020年的1.635下降至2025～2030年的1.437，然后缓慢上升至2075～2080年的1.54。之所以采用《世界人口展望(2017修订版)》而非《世界人口展望2019》，是由于《世界人口展望2019》对于中国生育率的假设偏乐观，中性情况下谷底为2030～2040年的1.48。

图3: 中国总和生育率假设（‰）

出生人口和青少年数持续减少。2016年和2017年由于二孩政策，出生人口短暂上升至1786万和1723万。由于育龄女性人数减少，2018年出生人口跌至1523万，2019年再度下降至1465万。2020年在新冠疫情的冲击下大幅降至1200万。在未来五年，随着育龄女性快速减少，中国出生人口恐将继续下降。出生人口的下降也使得中国青少年人口数持续减少，预计2033年将跌破2亿。

最快2022年，中国人口总量开始负增长。在中等生育率假设下，中国人口将于2024年达142390.7万人的峰值，并于2025年开始减少；按照低生育率假设，中国人口将于2021年达到141284.4万人的峰值，并于2022年开始减少；按照高生育率假设，中国人口将于2029达到144157.4万人的峰值，并于2030年开始减少。

劳动年龄人口下降，养老压力加大。中国15～64岁人口在2013年达到峰值后开始缓慢减少，对应1949～1957年第一波婴儿潮的出生人口进入65岁。2020年较2012年减少4.22%至9.6776亿人。2026年1962～1975年第二波婴儿潮的出生人口进入65岁，15～64岁人口将再次大幅减少，养老压力剧增。

主力消费人群数量下降。虽然第二波婴儿潮期间出生的人口自2007年开始进入45岁，但第三波婴儿潮期间出生的人口自2006年开始进入25岁，1981～1987年出生人口数较25年前累计多3333万，使得25～44岁人口数量在2015年达到顶峰后开始进入下行轨道，这一波人口降幅相对较为缓慢。但未来压力将逐渐增大。

中国未富先老。2020年中国65岁及以上人口比重达到13.50%，老年人口抚养比（65岁以上人口与15岁至64岁人口之比）为19.7%，均与日本1994年相当。而1994年日本的总和生育率为1.5，高于2020年的中国；日本人均GDP达到3.9万美元，远超美国的2.8万美元。2020年中国人均GDP仅1.13万美元，不及美国的6.4万美元和日本的3.95万美元，也不及1994年的日本。如果在生育鼓励政策下中国的总和生育率能够回升，则老龄化程度可能与日本相差26年。否则，中国面临的老龄化程度将比日本更加严峻。

图4:历次普查人口年龄结构

单身数量增多。随着工业化和城市化的发展，中国社会从“熟人社会”向“陌生人社会”转型，极大降低了来自长辈“男大当婚”、“女大当嫁”的催婚压力，同时也释放了个人“择偶”或“不择偶”的自由。观念变化加上受教育年限的增长和生活节奏加快，使“主动”独居与“被动”独居概率同时增长，适婚年龄男女青年单身数量均不断上升。香港40至44岁年龄组别女性人口中未婚女性占比由1996年的8%上升至2016年的17%，日本超过50岁的独身女性占比由1964年的12.0%升至2000年的18.8%，然后维持相对稳定。根据国家民政部统计，全国独居人口从1990年的6%上升到2013年的14.6%，单身独居群体日益庞大。2010年第六次人口普查，30岁及以上未婚女性比例高达2.47％，比10年前增加近两倍，主动选择单身的“单女”显著增多。同时，高于国际标准上限水平的出生人口性别比使得中国适婚年龄男性人数较女性多数千万，男性面临着更大的择偶压力。

四、人口变化带来的挑战与投资机会

中国必须向创新驱动型经济增长方式转型。劳动力增长和资本积累是经济外延式增长的基本推动力量。中国劳动年龄人口持续负增长减少了劳动力投入，抚养比上升使得储蓄率下降、投资增速放缓，经济增速下行压力加大。在要素数量受限时，唯有通过创新和技术进步，提高要素使用效率，为经济增长注入新的动力。

存量经济下行业龙头有望获益。未来中国无论是新生婴儿还是25～44岁人口数量均将持续下行，使得消费需求数量面临下行压力。在存量经济下，行业龙头有望获益。同时，消费总额随着经济增长和储蓄率下降仍将持续上升，消费者需求将由数量驱动转向品质驱动。提供高品质产品和服务并建立品牌和口碑的企业有望获得消费者和投资者的青睐。

医疗养老产业亟待降本增效。无论是家庭养老还是社会养老，责任人都是年轻一代，资金来源都是年轻一代的收入，实质上是收入的跨期配置和代际再分配。随着老龄人口赡养率上升，每个离退休者对应的养老金缴纳者人数越来越少。为了满足老人的需求，要么通过创新使得年轻一代收入快速提升，要么减少老年人福利水平，要么提高生育率或延迟退休降低老年抚养比。否则，养老支出压力将越来越大。中国社科院发布的《中国养老金精算报告2019-2050》表明，全国城镇企业职工基本养老保险基金累计结余到2027年达到峰值6.99万亿元，然后开始迅速下降，到2035年耗尽累计结余。与此同时，老年人对于医疗保健的需求较高，为了在供给受到劳动人口数量限制、消费支出受到医疗保险金约束的情况下满足医疗保健需求，唯有通过集中采购降低医疗成本，倒逼医疗企业降本增效。

房地产需求进入下降周期，重点城市群仍存机会。25～44岁人口是房地产市场的主要客群，其人数下降将使得房地产需求进入下降周期。日本25～44岁人口在1980年达到高峰后持续下行，使得基于买卖关系的土地所有权登记件数长期呈下降趋势，住房需求下行也使得房屋空置率不断走高。住房需求的下行使得日本新屋开工数也不断减少。台湾25～44岁人口在2007年达到峰值后，住宅买卖转移件数也总体呈下降趋势。中国25～44岁人口在2015年达到顶峰后也进入了下行轨道，但是由于中国仍处于城镇化进程中，且货币超发刺激了房地产的投资需求，因而房地产销售面积仍在缓慢增长。2021年10月23日，房地产税改革试点工作开启，试点期限为五年，房地产销售也随之进入了新常态。未来，中国重点城市群的住房需求仍将维持增长，而四五线城市将面临住房供过于求，相关房地产资产面临减值风险。人才竞争在存量人口下只会加剧城市之间的内卷，使得四五线城市的风险更早暴露。货币宽松、减少住房供应可以稳定房价，却无法缓解高房价负担对婚姻、生育的挤压，也难以通过放开全面生育政策对冲高房价导致的人口下降和经济增速放缓。

图5:消费者生命周期

被动单身或将引发社会矛盾。主动单身只会通过生育率影响经济增长，被动单身却可能引发社会矛盾。中国城市化进程尚未完成，高房价和主要由男性负责婚姻家庭支出的传统观念使得单身男性主要集中在农村，单身女性主要位于城市。由于中国单身男性数量多于单身女性，其对家庭生活的需求无法获得满足，或将引发社会矛盾。

单身经济与婚恋行业前景广阔。单身人群由于抚养压力较小，在憾失部分家庭生活乐趣的同时可以追求相对更高的生活品质，推动了以宠物为代表的单身经济兴起。而单身人士数量的增加和对婚姻家庭生活的追求也使得婚恋行业具有广阔的发展前景。

五、内卷加剧晚婚晚育、不婚不育，鼓励生育必须坚持房住不炒

（一）许多国家都采取激励政策提高生育率

目前全世界共有85个国家和地区处于低生育水平, 其中24个欧洲和东亚国家处于很低生育水平（茅倬彦等，2018）。低生育率诱致的人口老龄化、少子化和劳动力短缺等诸多问题已经严重影响国家的可持续发展能力。为有效缓解低生育率所带来的一系列问题, 不少国家出台了生育鼓励政策，主要有：

（1）以现金补贴、减税为主的经济激励政策

生育决策受家庭物质条件影响较大, 因此大多数国家都从提供现金补贴和降低税收两个维度来分担部分家庭孩子生育成本, 以减轻家庭培养孩子的经济压力, 从而提高其生育意愿。

（2）以产假、幼托服务为主的社会福利政策

生育决策还受家庭时间、精力等因素影响。欧美发达国家在延长产假时间、提高产假补偿标准、父亲陪护产假等方面形成了完善的政策体系, 以立法形式对休假资格、时限、津贴等予以明确规制, 保障了女性分娩假、育儿假期以及父亲陪护和育儿假的有效实施, 减轻了母亲的精神负担和育儿压力。亚洲发达国家则更加注重构建公共幼托服务体系, 完善幼托服务政策制度和女性生育保障方面的公共服务体系。

（3）塑造生育文化

部分国家通过生育文化建设激励生育。譬如，俄罗斯政府秉持生育光荣的理念,强调人口在家庭和社会中的重要性, 并向多子女的家庭授予“光荣父母勋章”, 对供养4个子女个子女以上的家庭由国家进行表彰, 甚至由俄罗斯总统为其授勋, 提升多生育女性的社会地位。泰国卫生部鼓励20至34岁适龄女性积极婚育, 并在每年情人节期间向结婚登记的新人赠送礼物, 介绍健康生育的相关知识（周慧和李放，2018）。

（4）为年轻人结婚生子创造条件

从人口学上讲有三种因素影响生育率, 即人口规模和年龄结构、婚姻行为 (有配偶率) 、夫妻生育行为。人口规模和年龄结构是在过去人口变化过程中形成的, 属于结构性因素, 无法通过现行政策改变, 而婚姻行为和生育行为属于行为因素, 可以通过政策加以调节。受文化传统影响，西方国家中堕胎备受争议，有4成是非婚生子。而中国、台湾、日本、韩国等东亚地区婚姻生育的社会规范强烈，非婚生育的比例极低，使得结婚成为生子的重要前提。为此，日本、韩国等东亚邻近国家和地区通过物质支持和观念引导鼓励早婚应对少子化。物质方面，政府大力为青年创造工作岗位、优先给青年发放住房贷款及青年优先租赁房屋，甚至将租赁房屋优先权的受益对象从新婚夫妇扩大到准夫妇。观念方面，为单身男女提供相遇场所的“社区相亲”活动，鼓励年轻人相亲。

（二）东亚国家的生育鼓励政策成效不明显

1947-1949年，日本第一次“婴儿潮”，出现战后生育高峰，1950年政府通过一系列议案，决定人口政策从鼓励生育转变为限制生育，生育率急剧下降。1960年开始放宽生育政策，生育率没有出现反弹，继续下降1990年下降至1.57。为了阻止生育率继续下降，1990年开始实施生育鼓励政策。

1960年，韩国总和生育率为6.0，处于高出生、低死亡、高自然增长率阶段。韩国从1961年开始推行计划生育，1983年达到更替水平，1990年韩国学术界开始争论是否应该取消计划生育政策，当时的总和生育率为1.57，1996年正式取消了传统的生育控制政策。尽管人口控制政策被取消了，韩国的总和生育率并没有像期望的那样出现反弹或回升，反而是一路走低，并从1996年政策放开时的1.57下降到1998年的1.45，2001年的1.30，2003年的1.18，最终降到了2005年的1.08，此时韩国已经成为世界上生育水平最低的国家。从2004年开始，韩国在总统咨询组下成立了老龄化和未来社会委员会，来处理与低生育率和老龄社会有关的中长期政策制定和实施策略问题；2005年又设立了由总统担任主席的低生育率与高龄化委员会，并通过国会颁布了《低生育率与高龄社会基本法》，拟通过立法的方式来推动人口增长，解决人口老龄化问题。

1950年，战争结束后，新加坡总和生育率出现补偿性的大幅度反弹，1950-1955年达到6.61。20世纪60年代政府开始实行计划生育，1984年总和生育率跌至1.57，为了阻止生育率继续下降，政府提出新的人口政策，有条件开放二胎政策，但生育率没有丝毫反弹。随后，政府于1987年开始大幅度实施生育鼓励政策。

图6:东亚国家总和生育率

虽然新加坡、日本、韩国在计划生育后又实行了生育鼓励政策，2019年总和生育率依然较低，分别为1.14、1.36、0.918。其中日本相对较高。朝鲜一直实行鼓励生育政策，总和生育率依然自1996年开始低于2.1，并不断小幅下行，2019年为1.9。

生育政策未显著奏效的原因有：（1）经济压力大。生活压力和养育孩子成本的增加使许多父母放弃了多生育子女的想法。（2）生育观念改变。越来越多追求自我发展的女性不愿意因过早结婚、生子而被束缚在家庭并失去工作，所以大部分职业女性选择不育或晚育。（3）政府支持力度有限。东亚各国为鼓励生育投入了大量资金，但是这对每一个家庭来说九牛一毛，远远少于一些欧洲国家。日本对于生育保障的补贴仅占本国GDP的0.8%，而丹麦政府用于生育津贴、儿童早期教育、儿童照料服务的公共开支分别占到本国GDP的0.6%、1.2%和1%。（4）人口负增长惯性。“人口负增长惯性”是由欧洲人口学家提出的，指的是在封闭人口中，如果人口持续减少，那么，即使将其生育率提升到更替水平或更高，在最终达到静止人口之前，其人口规模仍然会保持一段时期缩减的趋势。（5）婚都难结，遑论生娃。东亚推崇婚内生子的生育文化，政府鼓励生育，却未能解决结婚难的问题。据2011日本国立社会保障·人口问题研究所发 布的一个调查显示，18～34岁未婚者中，61.4％的男性没有适龄交际对象，女性为49.5％，男女均创历史新高。而未婚者之中，80％的男女青年均希望在适龄内结婚。实际上，想结婚但无法结婚已成为日本社会的一大难题。

经济压力导致日本青年结婚难。1950年的时候，日本男女未婚率仅有1.4%1.5%，也就是说几乎所有的日本人都结婚了。而从80年代开始，随着日本房地产泡沫加剧，未婚率飞速上升。到了2010年，日本男性5人中有1人，女性10人中有1人结不了婚。对日本女性来说，对方的经济能力是最重要的条件，而男性则追求安宁。很多女性期盼男性的年收入在600万日元以上。可是，与此条件相称的25岁至35岁的男性仅占4%。根据日本内阁以30岁左右男性为对象的调查，年收入600万日元以上的人，有6成已经结婚或有恋人，但年收入不满300万日元的人，只有3成有恋人或已经结婚。许多人回答从未和女性交往过。

图7:日本终生未婚率

经济压力大，中国女性结婚意愿下降。由于结婚成本升高、工作压力大、女性的教育水平和经济独立程度大幅提高等原因，当代年轻人结婚意愿普遍下降。很多女性找对象，首要要求就是有房或者有购房能力，倘若遇不到，宁可等待多认识人也不愿意适当降低要求，以致于错过了合适的结婚年龄。光明日报2021年10月对2905名18～26岁未婚城市青年的调研数据显示，对“你将来会结婚吗”的问题，25.1%的青年选择“不确定”，8.9%的青年选择“不会结婚”。其中，女性的结婚意愿明显低于男性。女性表示“不结婚”和“不确定会不会结婚”的人数占43.92%，比男性多出19.29%。与之相对应，得益于处于生育高峰的80后群体进入婚姻年龄，2013年中国结婚对数为1346.9万对，创下近20年来的历史新高，当年结婚率也触及9.9‰的历史高点。2020年，中国初婚人数为1228.6万人，对比2013年的2385.96万人，7年下降48.5%。

图8:中国结婚率与离婚率

鼓励结婚生育必须坚持房住不炒。在女性对经济有要求的条件下，中国财富分配的两极分化意味着要么实行一夫多妻制，要么政府尽快出台措施解决财富分配失衡问题。而房地产这一中国家庭的重要资产对加剧内卷和人口通缩起到了重要的推动作用。易君健和易行健（2008）对香港1971～2005年生育率、房价指数、女性劳动参与率、女性与男性实际工资年度序列展开协整分析，发现房价指数平均上涨1%，总和生育率将显著下降0.45%。葛玉好和张雪梅（2019）发现房价对生育孩子的概率有显著负影响，房价每上涨1000元，生育一孩的概率将降低1.8%～2.9%，生育二孩的概率将降低2.4%～8.8%;房价推迟了女性的初次生育年龄，房价每上涨1000元，初次生育年龄将提高0.14～0.26年。胡佩和王洪卫（2020）发现房价上涨改变了家庭预算约束，房价上升1%，家庭初次生育时间约推迟1.05年。为了促进青年结婚和生育，中国政府必须坚持房住不炒，并推动房价回归合理水平。