2022年年度策略:高景气减少,关注估值和壁垒

本文来自格隆汇专栏:樊继拓, 作者:信达策略团队

从经济周期和产业周期的角度,2022年存在供需缺口的行业数量会大幅减少,只有部分供需结构和其他行业完全独立的行业可能能有持续的景气度超预期。

核心结论

   展望2022年,从经济周期和产业周期的角度,2022年存在供需缺口的行业数量会大幅减少,只有部分供需结构和其他行业完全独立的行业可能能有持续的景气度超预期。建议关注:军工(2022年为数不多供需格局不会变差的高端制造业)、酒店&航空(疫情压制越久,反转来得越持久)、养殖(独立的猪周期,目前基本面在左侧,2022年下半年重点关注)和新能源下游(需求确定性比供给确定性高,更安全)。

    除了景气度超预期的机会之外,股市还存在大量板块估值修复的机会(类比2019年),建议关注两个方向。第一个是金融,未来半年进可攻,退可守,一般在经济下行的中后段都会有超额收益,目前估值低,稳增长力度未来半年会逐渐加强。第二个是2021年调整较多的计算机、传媒、食品饮料等估值和机构配置今年下降较多,近期处在季度性反弹的过程中,新的大逻辑市场还在发掘中,2022年这些板块的机会会逐渐增多。

    对大类板块的看法:   

    金融:进可攻退可守。悲观假设下,类似于2018年,在2018年下半年经济下降的中后段,金融股会显现出不错的超额收益。乐观假设下,类似于2014年,经济下行后半段+增量资金,则可以有很不错的绝对收益

   消费:当下处在季度反弹中,大级别机会等明年年中之后前期大级别的回撤、估值的下降、成交活跃度的降低、基金持仓比例持续回落,都表明消费板块的交易拥挤情况已明显缓解,这是当前消费板块出现季度级别的反弹机会的主要原因。而基本面反转带来的更大级别的超额收益提升可能要等到明年年中之后,需要验证消费行业的竞争格局是否依然健康。

   成长:开始关注中下游,受产能增加影响小的板块。新能源车、光伏、半导体等行业需求逻辑仍然顺畅,短期较难反转,但2022年面临产能快速释放的压制。建议关注新能源、半导体中更偏下游的方向,以及传媒、计算机等受产能增加影响较小的板块。

   周期:资源品所面临的长期产能问题并没有解决,但未来1年可能出现商品超级周期中的休整(类似2004-2005)。需求端预计持续低迷,供给端预计会有小幅释放。2022年下半年如果能看到这一次产能释放比之前几次少很多,则将会迎来新的更大的布局点。

正 文


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配置建议:景气赛道将会非常稀缺


历史上,在整体A股ROE下滑的前半段,整体市场表现为下跌,涨跌幅差异很小(一般最好和最差板块差异不超过20%),ROE下滑的后半段涨跌幅差异很大(40%—100%)。金融股更容易在ROE下降阶段有超额收益,成长或消费类板块在ROE下滑的后半段也会有明显的超额收益。

股市定价的本质是现金流折现模型,但由于很多变量需要模糊的预测值,站在当下预测未来的时候,不可避免会受到当年事件、数据和政策的影响,所以当年变化最大的变量,往往会被放大。

如果把现金流折现模型转变到逻辑层面,一般可以划分成三个维度:中长期行业格局(长期逻辑)、1-2年景气度(中短期逻辑)、估值。这三个维度一般很难同时兼顾,不同的时间市场风格可能会偏重其中的某1-2个变量。2021年,股市最重要的逻辑是“1-2年的景气度”。

展望2022年,从经济周期和产业周期的角度,2022年存在供需缺口的行业数量会大幅减少,只有部分供需结构和其他行业完全独立的行业可能能有持续的景气度超预期。建议关注:军工(2022年为数不多供需格局不会变差的高端制造业)、酒店&航空(疫情压制越久,反转来得越持久)、养殖(独立的猪周期,目前基本面在左侧,2022年下半年重点关注)和新能源下游(需求确定性比供给确定性高,更安全)。

除了景气度超预期的机会之外,股市还存在大量板块估值修复的机会(类比2019年),建议关注两个方向。第一个是金融,未来半年进可攻,退可守,一般在经济下行的中后段都会有超额收益,目前估值低,稳增长力度未来半年会逐渐加强。第二个是2021年调整较多的计算机、传媒、食品饮料等:估值和机构配置今年下降较多,近期处在季度性反弹的过程中,新的大逻辑市场还在发掘中,2022年这些板块的机会会逐渐增多。


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金融:进可攻退可守


   展望2022年,无论是从悲观的角度还是从乐观的角度来看市场,金融股都具有配置价值,也就是所谓的进可攻退可守。从策略的角度来看,支撑这一看法的主要逻辑有四个。

   逻辑一:传统的消费、周期、成长板块的投资机会是景气度改善驱动的,但是金融股的投资机会尤其是房地产板块的机会并不完全是盈利改善驱动的,更多是估值修复驱动的。上一次金融股估值的大幅修复在2014-2015年。经过2015年至今金融股估值不断的下降,金融地产板块的整体估值已经到了历史极低,而且与市场的估值差基本已经达到历史最大。目前银行板块PB为0.61,非银金融板块PB为1.45,房地产板块PB为0.89,都处于2010年以来后1%的分位。金融地产板块与市场的估值差也已经超过2014年的水平。即使2014-2015年的估值修复有一些制度层面的偶然因素,但是至少当前估值修复在概率上是占优的。

逻辑二:股市的核心逻辑对景气度要求降低,估值的重要性提升。2019年以来,不论是成长、周期还是消费板块的景气度都在过去两年不断改善。但是景气度的改善是有周期性的,当周期反转时大部分行业的景气度无法持续超预期。此时投资者会降低景气度要求,提高对估值要求。明年上半年甚至明年全年,估值的重要性显现出来,而金融股的配置最依赖于估值,因此金融股会受益。

逻辑三:金融股估值中枢有跟随整个市场估值抬升的空间。过去的两三年,股票市场的资金在缓慢增加。在第三部分我们预计2022年A股资金面将维持净流入。考虑到金融地产的体量占A股总市值的20%左右,如果金融股的估值中枢不抬升,整个市场估值中枢的抬升也是存在天花板的。由于市场整体存在慢牛的逻辑,市场估值有提升的趋势,此时金融股就会有估值抬升的空间。

逻辑四:明年金融地产ROE的下行压力不一定会比历史上更大。经济增速中枢下行长远来说可能会压制银行、房地产的ROE,这对于金融板块不是一个利好。但是我们认为明年在稳增长的基调下经济下行风险不一定比历史上更大。基建投资可能会有小幅回升,地产政策边际放松,消费景气度继续恢复,整体来看金融地产ROE下降是比较可控的,那么金融股还是有不错的配置价值。

悲观假设下,类似于2018年。投资者对未来经济、股票市场悲观居多,在2018年下半年经济下降的中后段,几乎所有行业利润下降,强势股补跌,反而金融股会显现出不错的超额收益。因此从防守的角度来看,金融股是一个不错的防守标的。

乐观假设下,类似于2014年。表现在两个方面:①金融地产板块整体估值已经达到历史新低,金融股的估值和整个市场的估值差足够大。这一估值差甚至超过了2018年的水平,与2014年的估值十分相似,那么金融股很可能出现估值修复的行情。②增量资金可能会流入金融板块。这与2014年类似,有两点原因。其一是成长板块例如计算机、传媒等板块,2015年时基金持仓已经达到高位,每隔两个季度都会进行一次减仓。说明成长板块的持仓已经接近上限。此时增量资金不是配置强势板块,而是配置低估值板块,这对于金融股有利。二是对于明年增量资金属性的预测。在第三部分我们预计明年流入的资金更多的集中在保险、私募、两融等方向,公募基金受指数震荡影响增速放缓。公募基金更多是配置强势板块,而保险、两融基于绝对收益的思路,对新增资金的配置方向是选择低估值的板块,届时会有利于金融股的表现。

从基本面来看,券商最好、其次是银行和地产。券商方面,财富管理是证券板块的主线逻辑,除了估值修复,还有ROE提升的利好。银行方面,当前银行的基本面比2014、2018年还要更优。从业绩上看,2014、2018年银行ROE还在快速下行,而目前银行ROE已经于2020Q4出现拐点上行。经过近两年大力处置不良资产,银行报表质量应该大幅提高,资产质量要比2018年好得多。地产方面,调控政策短期内有边际放松的迹象,市场悲观情绪得到一定的修复,估值优势非常明显。


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消费:当下处在季度反弹中,大级别机会等明年年中之后


2021年消费板块整体调整较多,从9月开始出现季度级别的反弹行情。从估值、回撤幅度、基金持仓等维度看,消费板块存在技术性反弹的条件。

从静态市盈率来看,消费板块目前的估值略高于2010年以来中位值水平,但仍大幅低于2021年2月的高点。这表示消费板块的估值泡沫已经得到了比较大的消化。年初以来主要消费行业的动态市盈率也出现了大幅下降。即使考虑到未来消费板块盈利增速的边际转弱,部分消费行业当前的估值也进入了合理区域。

9月以来消费板块持续反弹,但考虑到前期回撤已经达到历史较高水平,后续仍有反弹空间。从消费板块的绝对收益来看,截至11月23日,消费板块相较2月高点下跌17.6%(截至8月底跌去22%)。从消费板块的相对收益来看,截至11月23日,消费板块的相对收益相较6月高点跌去2.8%(截至8月底跌去11%)。历史上类似情景或者出现在单边熊市时期,或者对应到部分行业遭遇严重的政策利空。从回撤幅度来看,即使存在对消费基本面疲软导致盈利下降的预期,也基本上已经消化。

从消费板块的成交活跃度来看,消费板块的成交量占全部A股的比例在9月初降至7.6%,创2010年以来新低。消费板块成交额占全部A股比例的情况类似,今年9月一度降至9.61%,同样创出2010年以来新低。成交活跃度的下降在一定程度上反映了卖盘力量的减弱。截至11月23日,消费板块的成交活跃度反弹至10.7%,但仍低于2015年以来的中位值13.1%。

公募基金对热门消费行业的持仓比例已经下降了一段时间。截至2021Q3,公募基金对食品饮料行业的持仓比例为15.07%,对医药生物行业的持仓比例为13.21%,对家用电器行业的持仓比例为1.4%,三者合计为29.69%。从趋势上来看,2020Q2之后,公募基金食品饮料、医药、家电行业的加总持仓比例持续下降,2021Q3较2020Q2下降了9.44个百分点。基金对于消费板块的持仓比例已经非常接近2018年底的水平。

2021年消费板块的调整原因可以归结为两点,分别是交易拥挤和业绩相对优势下降。前期大级别的回撤、估值的下降、成交活跃度的降低、基金持仓比例持续回落,都表明消费板块的交易拥挤情况已明显缓解。很多机构投资者对盈利稳定的消费板块有习惯性的配置偏好,当消费板块的性价比提升时会提高配置的倾向。交易拥挤的缓解是当前消费板块出现季度级别的反弹机会的主要原因。

而消费板块业绩相对优势的下降主要源于两方面因素。其一,消费板块自身目前面临上游涨价与下游需求不振的双重压力,其二,周期股业绩的爆发进一步削弱了消费板块的业绩相对优势。目前消费板块基本面反转带来业绩相对优势回升的逻辑尚不清晰。可能存在的逻辑,一是PPI向CPI传导带来的涨价,二是上游商品价格调整带来成本压力缓解。由基本面反转带来的更大级别的超额收益提升可能要等到明年年中之后。另外一个机会是受疫情压制时间较长的航空&酒店,是2022年为数不多的可能出现景气拐点的行业。

不过长期来看,2010年之后消费板块是持续跑赢大盘的,长期的年化收益稳定在10%以上。即使按照最悲观的假设,即龙头白马的业绩会出现趋势性的下降,类比2015年牛市高点的创业板指,在2016年ROE拐点出现之前,还有一波大的反弹。


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科技:开始关注中下游,受产能增加影响小的板块


从历史经验来看,对于成长赛道来说,由于需求具有长期成长性,供给端的对赛道机会的影响更大。比如电子行业在2010年智能手机周期带来的结构性牛市之后,于2010年12月开始进入了长达2年的调整期。这一阶段智能手机渗透率是在持续上升的。而电子行业在2010年出现的一个重要变化是供给端的快速扩张,资本开支增速在2010年快速提升并于2010年Q3达到高点。电气设备行业在2016年Q3-2018年持续低迷,这一时期需求端新增装机容量仍在大幅上升。而行业在2016年同样面临着新产能投放的问题。2016年产能增速还在上升,而营收增速开始下滑。阶段性的产能释放导致供需格局边际变差可能成为成长赛道机会阶段性终结的一个原因。

新能源车、光伏、半导体等行业需求逻辑仍然顺畅,短期较难反转,但2022年面临产能快速释放的压制。成长板块在8月-10月中旬的调整主要是配置比例过高后的技术性休整,2022年的观察重点在产能释放。电子、新能源车、光伏需求端仍然旺盛,但行业的资本开支在2020-2021年均出现快速上升。虽然目前固定资产+在建工程增速还未大幅回升,但明年大概率面临大量产能落地。建议关注新能源、半导体中更偏下游的方向,以及传媒、计算机等受产能增加影响较小的板块。另外,军工是2022年为数不多供需格局不会变差的高端制造业,可作为全年配置的方向。


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周期:超级周期中的休整


资源品所面临的长期产能问题并没有解决,但未来1年可能出现商品超级周期中的年度休整。如果从宏观经济层面来看,2021年下半年以来,经济下行的压力已经基本显现。需求端预计持续低迷,直接反映下游需求的新订单指数,反映企业经营活动积极性的M1同比都已经出现持续下滑。随着海外大力度刺激的逐步退出,外需方面大概率也将逐步回落。供给端预计会有小幅释放,2022年稳增长将成为政策的主要方向。中国当前的原材料价格走高很大程度上是“碳中和”目标约束供给的结果,保供限价有利于解决当前经济面临的阶段性问题。

距离当前最近的一次超级周期中的休整,就是2004年5月-2005年8月的商品价格调整和周期股的下跌。

9月中旬以来受政策影响,产业层面存在投机性库存集中抛售的情况,对应周期股调整较大,恐慌过后跨年前后会有一次反弹。资源品所面临的长期产能问题并没有解决,但未来1年可能出现商品超级周期中的休整(类似2004-2005)。需求端预计持续低迷,供给端预计会有小幅释放。2022年下半年如果能看到这一次产能释放比之前几次少很多,则将会迎来新的更大的布局点。

风险因素:房地产市场景气度下行幅度超预期,美股阶段性剧烈波动。

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