波动、震荡，背离后方向如何？

摘要

人民币汇率双向波动是常态，但疫情前后有所不同。2018年中美贸易战至疫情前，中美贸易谈判的跌宕起伏是引发在岸人民币双向波动显著的主因之一。此后，疫情改变了人民币汇率的走势，2020年初疫情爆发，人民币短期贬值，之后随着国内经济逐渐企稳，人民币汇率逐渐转升。“后疫情”时期，人民币汇率整体仍呈现涨势，但与疫情爆发及缓和时期有所不同：2021年6月开始，人民币汇率指数与美元指数同涨。究其原因，一方面，我国进出口仍强劲且经济复苏稳定，支撑人民币汇率；另一方面，美国经济基本面总体好于欧元区和日本，且美国与其他发达国家之间有货币政策时间差，加息预期或有提前，影响了美元走势。

通胀对汇率的传导型影响。通过两个角度看通胀对汇率的影响：首先，美国的历史经验显示，2008年金融危机后，美国短暂出现过汇率与通胀同时升高，两大通胀分项指标通过不同路径影响美元汇率；金融危机后美国通胀与汇率间的关系，与当下有三点相似与不同。其次，反观我国当下情况，疫情前人民币汇率与通胀之间大致呈负相关关系，而今年则出现同高走势，原因在于“后疫情”时期全球通胀全面攀升，但我国通胀水平较海外其他主要国家通胀更为温和，通胀差助推了人民币的升值；同时，海外通胀通过国际贸易影响人民币汇率，价格端和出口收汇助推了本轮人民币升值。 

内外政策差对汇率的影响。从汇率政策形成机制看，1994年以来，人民币汇率市场化改革日渐深化，从汇率的市场化改革历程来看，2008年后，在以市场供求关系为基础形成中间价的机制之下，更加注重弹性调节及内外政策差。货币政策差会直接对汇率产生作用，相对更宽松的政策多伴随本币贬值。并且政策差也会通过影响国债利差从而对汇率产生影响，理论上中美国债利差与人民币汇率之间呈正相关关系，但也会受到交易因素等的干扰，从今年走势看，中美利差不是主导人民币汇率走势的因素。

2022，如何看人民币汇率。2022年，经济增长走势及通胀的基本面情况较稳定，决定了人民币汇率底色仍将是延续双向波动的态势；叠加于这一底色之上，考虑到进出口增速减缓、中美经济增速差值收窄、以及内外宏观政策差，人民币汇率或有贬值压力。此外，其他突发事件也将影响人民币汇率波动，建议重点关注2022年中美关系和变异毒株的影响。综合经济基本面、政策面、资金面及消息面因素，如果变异毒株影响可控，我们认为2022年人民币汇率中间价或达6.5左右，走势总体走贬，二、三季度振幅或较大。

风险提示：经济复苏不及预期，货币政策正常化超预期

在我国进出口贸易相对稳定、金融市场开放程度加深、同时Omicron变种毒株来袭、海外通胀高企的多重背景下，11月以来，人民币两地汇率徘徊在6.39元附近窄幅波动，CFETS人民币汇率指数从11月12日至30日上涨1.66%。历史数据显示，疫情前美元指数和人民币汇率指数呈较明显的负相关关系，但今年以来，两者的方向趋同，尤其是下半年，同时走强的趋势明显。央行最新发布的三季度货币政策执行报告以及11月召开的全国外汇市场自律机制第八次工作会议都表明人民币汇率双向波动是常态，发达经济体政策调整对我国影响有限。在之前的专题《升值溯源后，波动本因何在？》中，我们梳理了2005年汇改后，人民币汇率波动情况，并指出疫情后基本面、消息面和事件驱动等因素支撑了本轮人民币升值。影响人民币汇率的宏观因素众多，本次研究聚焦通胀、中外政策差对汇率的影响，并通过基本面、政策面、事件面的对比分析对2022年的人民币汇率走势进行预判。

1

人民币汇率双向波动是常态，但疫情前后有所不同

人民币汇率与通胀的关系较复杂，从近十年的走势来看，不能简单得出两者负相关的关系，2019年至疫情爆发和“后疫情”时期的情况差异明显，疫情爆发以来人民币整体呈升值趋势，但“后疫情”期间人民币汇率背离美元指数的情况显现。

1.1

疫情打破了人民币汇率的原有走势

2018年中美贸易战至疫情前，在岸人民币双向波动较明显，中美贸易谈判的跌宕起伏是主要因素之一。2018年3月末，中美贸易变化初起，4月开始人民币汇率迅速贬值，4月2日，美元兑人民币中间价为6.2764，到11月13日，美元兑人民币中间价为6.9629元，这期间CFETS人民币汇率指数下跌接近5.0个百分点；2018年12月，G20峰会进入尾声，中美两国首脑在阿根廷达成贸易谈判的阶段性一致意见，到2019年4月，中美贸易关系阶段性缓和，人民币汇率随之升值约2%；2019年5月，由于美国单方面中断贸易谈判并对中国2000亿商品加征25%关税，人民币迅速贬值，再加上8月中美第12轮磋商结束后特朗普提出对中国3000亿美元商品加征10%关税、美国财政部将中国列为汇率操纵国，在此影响下，CFETS人民币汇率指数从4月26日高点95.70降至10月25日的阶段低点90.92，下降5.0个百分点，抹平之前的涨幅，美元兑人民币中间价降至7.0752元。人民币汇率在市场力量推动下贬值突破7.0元，此时央行综合施策，加强预期引导，外汇市场运行有序，外汇供需基本自主平衡，人民币汇率实现了预期稳定下的有序调整，也被市场称为“不叫改革的改革”；2019年四季度中美贸易谈判曙光初现，10月末中美经贸高级别磋商双方牵头人通话，并达成部分共识，人民币汇率小幅升值。从2018年至疫情前，除两国经济基本面外，中美贸易关系是主导人民币汇率走势的主因。

疫情改变了人民币汇率的走势，主导汇率走势的因素也随之发生变化。我国在2020年初疫情大规模爆发，海外与我国有2个月左右的时间差，疫情对于我国经济基本面造成了较强的短期冲击，资产价格下降、资金外流压力等导致人民币汇率短期快速贬值。但随着国内经济逐渐企稳，疫情爆发期过后，人民币汇率逐渐转升，在上一篇关于人民币汇率的专题《升值溯源后，波动本因何在？》中，我们分析疫情缓和时，基本面的恢复、尤其是强劲的出口拉动，海外投资者投资比重的加大，以及我国与主要发达国家之间的政策差（相比之下，欧美等发达市场国家采取更加宽松的货币政策），使得人民币汇率在2020年二季度后呈现出明显的走强。从经常账户差额也可以佐证以上变化，2020年一季度，经常账户差额为-239.48亿美元，而截至二季度经常账户顺差累计值达1078.41亿美元，疫情爆发时，经常账户逆差给人民币汇率以贬值压力，而二季度疫情控制情况明显好转，再加上之后逆周期调节因子的淡出，人民币汇率逐渐升值。

1.2

“后疫情”时期人民币汇率与美元指数双强

延续疫情缓和期，在“后疫情”时期，人民币汇率整体仍呈现涨势，但特点显著。“后疫情”时期主要是指2021年尤其是今年下半年以来，此阶段全球主要经济体全面复苏，发达经济体复苏速度快于新兴市场国家，疫情的影响逐渐减弱，主要经济体的宏观政策开始调整，大规模财政刺激政策释放接近尾声，宽松的货币政策转向在即。2021年之前，人民币汇率指数与美元指数之间大致呈负相关关系，主要因为美元具有一定避险属性，而人民币作为新兴市场货币有一定风险属性，但2021年6月开始，人民币汇率指数与美元指数同涨，截至11月30日，美元指数升至95.90，较5月31日的89.85上升了6.73%，同期人民币汇率指数（参考BIS货币篮子）由102.29上涨4.52%至106.91。究其原因，一方面，“后疫情”时期，我国进出口仍强劲且经济复苏稳定，对人民币汇率形成支撑；另一方面，美国经济基本面总体好于欧元区和日本，且美国与其他发达国家之间有货币政策时间差，加息预期或有提前；此外，中美元首在11月中旬举行的会晤也给市场释放了中美关系的正面预期。这些因素共同推动了美元指数走高，同时人民币汇率也有所走强。

2020年12月中国外汇市场指导委员会部署推动风险中性工作以来，政策端更加重视汇率风险管理，近期，在全国外汇市场自律机制召开的第八次工作会议上（2021年11月），审议通过了《中国外汇市场准则》（修订稿）和汇率风险中性理念倡议书，指出当下影响汇率的因素较多，双向波动仍将是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。与2015年811汇改之前相比，当前人民币汇率形成机制的市场化程度有了明显提高，根据外管局数据，2021年前三季度，企业利用远期、期权等外汇衍生产品来管理汇率风险的规模，同比增长80%，高于同期银行结售汇增速56个百分点，推动企业套保率同比上升7.9个百分点，达到22.1%，显示企业汇率避险意识增强、风险中性经营理念在提升。

“后疫情”时期，人民币汇率与美元指数呈现出的双强走势与通胀和两国政策差密切相关，接下来的内容中，我们将进行详细分析。

2

通胀对汇率的传导型影响

理论上，分析汇率决定主要有购买力平价、利率平价以及国际借贷等理论，要点在于相对物价水平和跨国资金流向，现实情况更为复杂。在上文中，我们梳理了疫情前至今人民币汇率的走势，下半年以来，除全球经济复苏外，国内和海外通胀都有所抬升，成为影响人民币汇率变动的主要因素之一。从传导路径来看，本国通胀对本币的影响通常由商品、货币和资产三个渠道来显现，首先，本国通胀攀升，推高国内产品相对价格，利好进口利空出口，外汇需求增加，本币贬值；其次，通胀走高可能刺激本国居民将本币换为外币；再次，通胀伴随资产价格上涨，国内投资者或将资产转向国外，也会使得外汇需求增加。以下我们通过美国之鉴，结合我国当下情况，探讨通膨与汇率的内在关联性。

2.1

美国之鉴：本国通胀对汇率的影响

2008年金融危机后，美国短暂出现过汇率与通胀同时升高，两大通胀分项指标通过不同路径影响美元汇率。根据购买力平价利率，通货膨胀与一国汇率之间理论上呈负相关关系，主要通过通胀自身以及利率来对汇率产生影响。然而，当下美元指数和人民币汇率双强走势延续，而两国通胀也在上行，尤其是美国趋势更加明显。这种汇率与通胀同时升高的情况较少，近年来，仅在金融危机后，美国政府释放超宽松的刺激政策时出现过（2009年11月-2010年2月），持续时间较短。其他时候，通货膨胀与美元指数大致都呈反方向走势，但对美国通胀指标进行拆分后，会发现能源价格大致与美元指数呈负相关关系，而住房价格指数与美元指数却不能得出同样的结论。这主要由于原油在全球以美元计价，2011年前美国是原油的净进口国，油价上涨会导致美国贸易逆差上行，汇率承压，而住房价格与美国国内经济情况关联度更高，两者是通过不同的路径影响美元汇率。

2008年金融危机后美国通胀与汇率间的关系，与当下有三点相似与不同。2008年下半年到2011年，美元指数有过四轮较大幅度的震荡，分别是2018年下半年至2019年初的美元升值，2019年2月至10月的贬值，2019年11月至2010年上半年的再次升值，以及2010年下半年至2011年8月的贬值。经济基本面是决定因素，同时，美元指数与VIX的相关度明显提升。对比现阶段，与08年金融危机后相似点在于：一是危机后能源价格变动先行且剧烈，之后通胀水平都有提高；二是美元指数都经历了先贬值后升值的变化；三是两次危机结束后，能源价格以及住宅价格都有明显的恢复和走阔。而不同点在于：一是08年金融危机后，通胀未像当下明显攀升，通胀对于美元指数的影响也不似当下大，金融危机后CPI同比的两个高点分别是2009年12月2.7%和2011年9月3.9%，远低于2021年10月6.2%的水平；二是2011年后，经过页岩油革命，美国成为最大的原油生产国之一和成品油净出口国，能源价格对于美元指数的影响发生改变；三是当下美元指数对于VIX的敏感程度不及08年，当年美元作为安全资产的效应更为突出。

2.2

反观自身：当下我国的情况 

疫情前，人民币汇率与通胀之间大致呈负相关关系，而今年则出现同高走势，原因在于“后疫情”时期全球通胀全面攀升，但我国通胀水平较海外其他主要国家通胀更为温和，通胀差助推了人民币的升值。2019年至2020年，从CFETS人民币汇率指数和CPI同比数据来看，两者负相关明显，但今年以来，CPI同比从1月-0.3%升至10月份的1.5%，而同期美国CPI同比从1月1.4%上行至10月6.2%，远高于我国通胀水平，同期，CFETS人民币汇率指数从96.07升至100.08，上涨4.17%。美国整体物价上涨更快，两国的相对通胀差，成为本轮人民币升值的原因之一。 

海外通胀通过国际贸易影响人民币汇率，价格端和出口收汇助推了本轮人民币升值。CPI反映的是国内居民购买生活消费品和服务项目的价格变动，而汇率更多与和贸易相关的物价相关，从进口价格指数和出口价格指数来看，中国和美国的进口价格指数在2021年1 -10月期间分别上涨了22.0%和7.9%，出口价格指数分别上涨了7.03%和12.6%，我国贸易顺差，而美国贸易逆差，从我国出口价格指数和美国进口价格指数的上涨幅度来看，同样是美国的价格上涨幅度更大。美国通胀对于汇率的影响，通过两国间的贸易发生了传导。我国作为疫情后最先复苏的国家，出口恢复尤为强劲，尤其在海外陷入疫情、供应链受损、通胀高企后，我国出口量价齐升。截至2021年10月，银行代客货物贸易结汇1.47万亿美元，较去年同期多3965.41亿元，较去年底多960.61亿元。出口结汇的增多也是促进同期人民币升值的一大因素。

3

内外政策差对汇率的影响

从汇率政策形成机制看，1994年以来，人民币汇率市场化改革日渐深化，形成以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，市场在汇率形成中发挥了决定性作用。1994年，我国对外汇管理体制实现人民币官方汇率与外汇调剂价格并轨，央行发布《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，决定实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，形成银行结售汇市场与银行间外汇市场双层结构；2005年，新一轮人民币汇率形成机制改革启动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。在主动性、可控性、渐进性原则指导下，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元；2008年，为应对国际金融危机冲击带来的不利影响，我国适当收窄了人民币汇率的波动幅度，人民币汇率保持了基本稳定；2010年，央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性；2015年，央行进一步完善人民币汇率市场化形成机制，一方面在中间价形成机制上充分体现市场供求对汇率形成的决定性作用，提高中间价的市场化程度；另一方面则顺应市场的力量对人民币汇率适当调整，使汇率向合理均衡水平回归。从汇率的市场化改革历程来看，2008年后，在以市场供求关系为基础形成中间价的机制之下，更加注重弹性调节及内外政策差。

2008年金融危机后，全球实行宽松的货币政策，与我国相比，欧美等发达国家整体更加宽松，美联储采取直升机撒钱的方式，向全球市场释放了大量美元，其中一部分流向国际资本市场，抬高了全球市场的通胀水平。我国CPI同比从2009年7月-1.8%上升至2011年7月的6.45%，2010年下半年至2015年汇改前，人民币处于较长的单边升值区间，2018年以来，人民币汇率的波动性与发达经济体接近。为缩减央行资产负债表规模，美联储分别于2018年3月21日、6月13日、9月26日和11月8日四次加息，将联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.5%的水平，同期，我国货币政策保持宽松，通过定向降准、中期借贷便利等增加中长期流动性供应，运用和创新结构性货币政策工具，适时调整和完善宏观审慎政策并继续深入推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制。在中美政策差的影响下，人民币汇率2018年明显走弱，美元兑人民币中间价从2018年4月2日的6.2764元贬至10月31日6.9646元，在此期间，我国CPI同比增速基本要高于美国同期CPI同比增速。

政策差影响国债利差，从而对汇率产生影响。理论上中美国债利差与人民币汇率之间呈正相关关系，即中美利差扩大，人民币资产的吸引力上升，外资流入，人民币升值，反之贬值。宏观政策对两国国债收益率产生影响，进而影响中美国债利差。受疫情、美国经济复苏情况好转、美联储维持宽松政策且新一轮财政刺激方案的推进造成通胀预期抬升等因素影响，美国10年期国债收益率从2020年8月开始处于上行的态势，到2021年上升趋势变陡峭，到4月，受经济复苏以及宏观政策影响，美债收益率开始下行至7月末，9月受经济持续复苏和美联储政策预期变化的影响美债收益率陡峭上行，10月和11月宽幅波动。近期美债收益率曲线趋于平坦，长期国债收益率上行的主要原因在于再通胀交易的推动，加上美国供应链阻塞问题较突出、原材料价格的上涨以及薪资水平的走高，进一步推升了美国通胀，对美债收益率形成上行压力，呈现N型走势。在此期间，中国10年期国债收益率自10月下旬后下行，主要由于政策层面的维稳、央行的逆回购投放，以及对煤炭等领域保供稳价措施的实施，对应中美利差收窄，但由于交易因素、出口结汇因素主导，人民币汇率升值。9月末，境外机构在中国银行间市场的债券持有量达到3.94万亿元，较去年末增加了6043.14亿元；富时罗素全球政府债券指数于10月29日起纳入中国国债，并将在36个月内分阶段纳入。资本的流动也支撑人民币升值。

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2022，如何看人民币汇率

首先，从经济走势和通胀情况来看，人民币汇率仍将延续双向波动的常态，升值概率降低。在我们的年度策略《风展红旗如画——2022年宏观经济展望》中提出，明年正常化时代来临，在投资和消费的双轮驱动下，经济增长谨慎乐观，但进出口由于基数原因可能将有较明显的回落。目前终端通胀尚处于较温和的水平，但生产端价格高企，2021年10月PPI环比上涨2.5%，同比上涨13.5%，涨幅扩大2.8个百分点，其中生产资料价格持续主导PPI涨势，2022年，上游向下游传导或将更加明显，CPI或上行至2.3%左右，但仍处于较温和的水平。在经济增长走势以及通胀的驱动下，基本面情况较为稳定，将在底层决定人民币汇率延续双向波动的态势。进出口方面，虽然基数下增速或减缓明显，但当下主要出口依赖型新兴市场国家疫情尚不稳定，且海外供应链问题、能源价格高等在短期将持续，这些因素在短期将对我国进出口形成支撑，出口结汇或仍较平稳。另外，还需考虑到，中美经济增速差值收窄将给人民币汇率带来下行影响。

其次，从国内外政策差来看，人民币汇率或有贬值压力。11月美联储利率决议显示，维持政策利率在0%-0.25%不变，且将于11月晚些时候启动缩减购债计划，将每月资产购买规模减少150亿美元，国债和MBS购买量分别调整至700亿和350亿美元，此前为800亿和400亿美元；12月的国债和MBS购买量分别调整至600亿和300亿美元。从美联储公布的11月议息会议纪要可以看出加息预期已经纳入讨论，并重申了对通胀的担忧和缩减购债规模节奏的问题，美联储承认当前美国经济过热，且高通胀可能会持续一段时间，一旦通胀威胁到联储实现长期价格稳定和就业双重目标，美联储将采取适当举措，加快Taper节奏，更灵活地决定收缩购债和加息时机。此外，财政政策方面，拜登瘦身版基建计划可能会在2022年逐渐落地。我国的宏观政策相对独立，美联储加息预期对我国货币政策影响相对有限，由于2022年我国经济仍处于修复阶段，预计货币政策仍将支持实体经济恢复，以解决国内问题为主，较美国或更偏宽松。若美国提前加息，或将带动美元升值，在中美政策差的驱动下，人民币汇率有贬值压力。

第三，中美利差或收窄，但对于人民币汇率的影响或有限。随着美联储Taper的执行，对中长期美国国债需求的减少，美国国债供需或逐渐平衡，美债收益率曲线可能进一步趋于平坦。随着境外机构持有人民币股票和债券规模的增加，经济平稳运行，我国国债收益率或也将较为平稳。但值得注意的是，在上文的分析中，可以看出今年中美利差对于人民币汇率的影响有限，无强相关关系。

第四，其他事件也将影响人民币汇率波动，建议重点关注2022年中美关系和变异毒株。11月中旬，习近平同拜登举行首次视频会晤，提出三点原则以及四个方面优先事项，双方围绕中美关系、气候问题等交换意见，在新华社的通稿中，“合作”出现19次。但11月下旬，美国再对中国12家企业实施进出口限制。但我们认为中美关系不会倒回到2018年、19年时期，对双方经贸关系产生剧烈影响，中美之间或延续竞争合作关系，在供应链、某些科技领域或持续博弈，但期间的变数或也将对人民币汇率产生影响。此外，近期奥密克戎变异毒株打击部分新兴市场国家货币，短期控制得当，对人民币汇率影响有限，但若疫情发展超预期，可能会给人民币带来升值压力。

综合经济基本面、政策面、资金面以及消息面的因素考虑，2022年人民币将延续双向波动态势，与2021年相比，走贬概率较大，全年人民币汇率中间价或达6.5左右，二、三季度振幅可能较大。