过去一个半月债市上涨的复盘和思考

10月下旬以来，债市走出一波强势上涨行情。以中债估值计，10年国债收益率从高点3.04%最多下行21bp至2.83%。这一轮债市的上涨经过两个阶段，分别对应一条主线逻辑，而中间也经历了一段主线逻辑的缺失，利率维持震荡，方向不明。

具体来说，第一阶段，10月19日~11月5日，商品期货价格暴跌，市场通胀预期显著下修。

在发改委连番干预和调控下，10月19日，煤炭期货价格见顶，并且几乎是以“雪崩”之势连续下跌，推动了债市通胀预期显著下修。而利率几乎同时见顶回落，投资者对宏观经济的定性也从“滞胀”切换到担忧阶段性的“衰退”。

短期煤炭期货价格暴跌，引发了中长期经济下行担忧，以及背后隐含了货币政策转松可能，使得债市的投资逻辑组合切换为（短多+，长多+）。

根据第一性原理，当短期与中长期逻辑发生共振，行情运行偏强。在14个交易日内，10年国债利率下行15bp，先后突破了3.0%和2.9%的阻力位。高潮为11月5日，隔夜英国央行意外不加息，美债收益率下行7bp，10年国债利率跌破2.90%。

第二阶段，11月6日~11月21日，主线不明，利率震荡。

11月3日，煤炭期货价格止跌后，债市主线逻辑弱化。虽有事件冲击推动行情实现突破，但利率很快回到2.90%上方。在后面10个交易日内，10年国债利率围绕2.92%的中枢波动，甚至在多个交易日中，日内振幅仅1bp。

期间的增量扰动因素包括，一方面，资金利率维持在相对低位，经济数据基本符合预期，但都不能明显提升短期和中长期看多逻辑的确定性；另一方面，地产政策放松的可能性上升，不过主流看法质疑放松的节奏和幅度，也没有能提供短期或中长期的看空逻辑。

第三阶段，11月22日~11月30日，宽松预期升温，新冠病毒突发变异推动债市突破。

这一阶段的主线逻辑是宽松预期形成一致，但这并非一蹴而就。9月至10月中旬，市场对于货币政策宽松长期有“信仰”但短期缺“信心”。随着增量利多累积，预期的转变也从量变到了质变：

10月下旬开始，隔夜资金利率跌至1.50%；11月5日，国常会表态“预调微调”被理解为宽松的可能性上升；11月15日，央行提前足量续作了1万亿MLF；11月下旬外媒吹风国内可能调降LPR利率，也有可能降准。

在以上量变之下，债市预期的质变只需要一个催化剂——11月19日（周五）收盘后，央行三季度货币政策执行报告中把“闸门”一词删除，市场理解为货币政策将维持宽松，逻辑上对于短多的确定性认可度提升。并且随着预期转为全面乐观，债市陷入了定期预期并交易降准的“怪圈”。

此外，新冠病毒突发变异，是局部疫情风险中最强一个级别——病毒变异可能导致免疫逃逸，海外风险资产暴跌产生共振。这个催化剂出现，进一步强化了市场对于短期的宽松和中长期经济不确定性的担忧，从而带动了11月底的债市行情达到高潮。

在第三阶段，投资逻辑组合为（短多+，长多+），7个交易日内，10年国债利率累计下行约10bp，日均幅度比第一阶段更大。

需要承认的是，我们对10月下旬以来的债市反弹强度出现误判。我们此前的投资逻辑组合是（短空-，长多-），认可商品暴跌带动的通胀预期下修，但担心市场对降准的预期过于乐观，因此短期的逻辑认为是看空的确定性下行，但还不至于转为看多。

在中长期维度，我们更倾向于认为是看多的逻辑被削弱。一方面房地产政策底已出现，宽信用兑现的概率提升；另一方面，经济阶段性表观为“衰退”并不意味着政策会因此转向，同时也担忧市场对此交易相对充分。

因此，我们也进行了一些反思，并尝试对第一性原理的应用做一些迭代。主要是以下两个结论：

其一，坚持框架而不是结论。建立分析框架的初衷是为了保证思考的独立性，以系统性的方法应对不确定的行情。但即便最初通过框架分析得出的结论是看空，若是一旦有增量信息出现，且显著改变了短期或长期看法的方向以及确定性时，行情极有可能转向，这就要求我们不能一直停留在过去的预测和幻觉中。

比如，我们在9月份之后的调整中，认为10年国债利率可能上行到3.20%附近。假设没有出现10月中旬发改委限价导致煤价暴跌，或许利率真的可能到跌到3.10%~3.20%之间结束。但是增量信息一旦出来，对于之前的预测点位就不能再过度迷信。

其二，看短做短中，把市场情绪放在更重要位置。有时候市场对长期的观点可能不清晰，会习惯性地依靠短期观点。这一波强势上涨中，行情很多时候是图走出来，事后再去找信息和逻辑印证。这本质上说明，大家在长期无法形成统一共识，就会跟着短期情绪走。

这种情况有点像去年下半年的A股，短期看不清的时候，市场会大幅提高长期的确定性溢价，那么有永续增长优势的股票就能持续拔估值。债市同理，只不过依赖的维度反过来了。

从新的增量信息来看，投资逻辑组合需要调整为（短多-，长多-）。10月工业利润、11月官方制造业PMI都较为强势，而月末资金面波动加剧以及为时较长的高回购成交量，会反过来抑制加杠杆的空间。总体上，经历了一个半月的市场认为短期和中长期看多确定性上升后，都面临向下修正的压力。（完）