国君策略：在增速回落的大趋势中，寻找盈利的确定性方向

本报告导读

2022年A股盈利增速大幅回落，预计下半年缓步走出压力区。结构方面，应从过去寻找盈利高景气方向转向寻找盈利确定性方向，关注景气反转与景气延续方向。

摘要

盈利聚焦之总量：2022年A股盈利增速回落，节奏上预计下半年缓步走出压力区。从基本面驱动出发，2022年上半年A股盈利仍难走出压力区，但信用扩张边际趋宽→订单周期企稳回升→主动去库难持续延续之下，2022年下半年A股盈利端有望逐渐回温，成为下半年行情的边际驱动。1）自上而下预测视角看节奏：2022年上半年，随着经济动能的持续回落叠加高基数的影响，全A与全A非金融增速进一度回落，二季度将成为全年增速的低点，三季度开始盈利增速逐步回升。2）自下而上预测视角：2022年全年盈利增速将明显回落，其中全A盈利增速回落至6.6%，全A非金融增速回落至4.3%。

盈利聚焦之风格：大小风格、成长与价值差异收敛，大类行业中上游周期快速回落、必选消费逐步修复。1）大小风格：2021年中盘蓝筹持续保持高景气，预计2022年大小风格的盈利差异将快速收敛，沪深300预测增速9.1%左右仍保持稳健的增长，但中证500则快速回落至-5.0%，将面临负增长压力。2）成长与价值风格：2021年成长风格盈利优势明显，2022年价值与成长盈利差异亦将快速收敛。3）大类行业风格：大类行业中明显的两个边际变化在于上游周期的快速回落与必选消费的修复，此外成长板块盈利维持高景气、金融板块保持稳定。

盈利聚焦之行业：行业间盈利差异将快速收敛，寻找具备明显高景气优势的方向将更为困难。2022年行业盈利增速表现两个特征：1）2021年行业盈利表现差距大、景气程度具有鲜明的差别，寻找具有高景气特征的行业是相对容易的。但2022年行业间增速差异快速收敛，各行业的增速分布在一个更窄的区间内，这意味着2022年寻找高景气将较2021年困难得多；2）行至2022年，多数行业将面临增速下滑的境况。

在增速回落的大趋势中，寻找盈利的确定性方向。在增速回落的大趋势中寻找盈利确定性方向，重点关注景气延续与景气反转两条主线。1）景气延续：电力设备与新能源、电子等行业增速排名继续靠前；2）景气反转：农林牧渔、电力与商贸等行业2022年盈利增速排名大幅上行，景气反转明显。此外食品饮料、军工、建材和家电行业盈利增速排名均有改善，金融板块中银行与非银景气亦有所改善。

站在高景气与ROE再平衡的过程，重视2022年ROE迎来修复的行业。2021年具有ROE优势的方向表现并不占优，我们认为不应因2021年盈利高增的充斥而轻视ROE的重要性，中期视角下当前正处于高景气与ROE再平衡的过程中。2022年农林牧渔、地产、商贸、消费者服务、电力等当前ROE处于历史底部的行业具备修复趋势，此外电新、军工等当前ROE处于历史较高的行业亦有抬升动能。

正文

2022年A股盈利增速将明显放缓，盈利的节奏变化与结构特征将成为投资策略的关注重心，重在结构制胜。

盈利聚焦之一：全A盈利预计2022年下半年走出压力区，成为行情破局的关键。2022年上半年盈利仍难走出压力区，下半年有望在信用趋宽传导下逐渐企稳回升，成为下半年行情破局的边际驱动。

盈利聚焦之二：结构间的盈利差异将逐步收敛，寻找具备明显高景气优势的方向将更为困难。2022年无论是风格还是行业间的盈利差异均将有所收敛。风格层面，大小风格、价值与成长的差异将逐步收敛，中盘盈利优势不在。行业层面，多数行业增速回落且行业间增速差异快速收敛，各行业增速分布在一个更窄的区间内，这意味着2022年寻找具有明显高景气优势的方向将较2021年困难得多。

盈利聚焦之三：增速回落的趋势中，寻找更为确定的盈利方向。在增速回落的大趋势中，更应聚焦景气相对优势的变化，重点关注景气延续与景气反转两条主线。1）景气延续：电力设备与新能源、电子等行业增速排名持续靠前；2）景气反转：农林牧渔、电力与商贸等行业2022年盈利增速排名大幅上行，景气反转明显。

盈利聚焦之四：处在高景气与ROE再平衡的过程中，重视ROE处历史低分位、盈利能力受损的行业未来修复的可能。2021年具有ROE优势的方向表现并不占优，我们认为不应因2021年盈利高增的充斥而轻视ROE的重要性，中期视角下当前正处于高景气与ROE再平衡的过程中。2022年农林牧渔、地产、商贸、消费者服务、电力等当前ROE处于历史底部的行业具备修复趋势，此外电新、军工等当前ROE处于历史较高的行业亦有抬升动能。

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2022盈利展望：穿越山谷

1.1.  信用正在边际趋宽，盈利回温仍待下半年

2022年上半年盈利仍难走出压力区，下半年在信用趋宽传导下将逐渐企稳回升。从基本面驱动出发，2022年上半年盈利仍难走出压力区，但信用扩张边际趋宽→订单周期企稳回升→主动去库难持续延续之下，2022年下半年基本面有望逐渐回温。

信用周期→订单周期：本轮信用收缩渐入尾声，四季度开始信用周期的边际趋宽将驱动订单周期逐步企稳回升。2020年新冠疫情后，宽货币传导至宽信用，信用快速扩张带动订单周期上行。但2021年初以来信用周期的持续收缩，驱动订单周期逐步回落。2021年3月、6月与9月社融增速分别为12.3%/11.0%/10.0%，同期PMI（新订单）分别为53.6/51.5/49.3。当前本轮信用周期收缩已渐入尾声，央行Q3银行家问卷调查中贷款审批指数边际企稳，银行放贷意愿和能力逐步企稳。从央行近期再贷款投放以及票据利率止住下行趋势来看，结构性宽信用已正在进行，四季度社融抬升速度将略有加快。随着四季度开始信用周期的边际趋宽，订单周期将逐步企稳回升。

订单周期→库存周期：工业企业库存周期正从被动补库走向主动去库，此轮主动去库有望随着订单周期的企稳在2022年上半年结束。从订单到产能的释放，还需要经历库存的缓冲。2020年下半年至2021年初，随着终端需求的快速恢复、制造业企业产成品库存快速消耗，工业企业存货出现上行迹象，库存周期从前期被动去库转向主动补库阶段。但此轮主动补库持续时间较短，2021年年中开始随着需求端的持续走弱，工业企业营收增速回落而库存增速上升，库存周期转向被动补库。10月以来随着库存增速的见顶回落，当前库存周期已向主动去库过渡。往后看此轮主动去库有望随着订单周期企稳的传导在2022年上半年结束，此后在经历短暂的被动去库后，2022年下半年有望重回主动补库。

信用→订单→库存→经济连续作用，2022年下半年基本面有望逐渐回温。在信用扩张边际趋宽→订单周期企稳回升→主动去库难持续延续之下，2022年下半年基本面有望逐渐回温。尽管2022年上半年盈利仍难走出压力区，但基本面周期节奏的变化将驱动盈利周期在2022年下半年企稳回升。

通过自上而下与自下而上两类视角预测全A盈利增速：

自上而下视角关注节奏：自上而下视角重在对盈利节奏的判断。从宏观视角出发，自上而下利用计量模型对全A非金融板块的净利润增速进行预测，得到2022年全A非金融板块各季度净利润同比增速。同时考虑到金融板块自下而上预测的高准确度，汇总得到全A板块各季度净利润增速。

自下而上视角关注增速：自下而上视角重在对盈利增速的判断。在个股Wind一致预期数据基础上，结合历史预测准确度进行误差调整，最终得到全A与全A非金融2022年归母净利润同比增速。

展望2022：全年增速大幅回落，盈利底在二季度。自上而下来看，进入2022年上半年，随着经济动能的持续回落叠加高基数的影响，2022年上半年全A与全A非金融增速进一度回落，三季度开始随着宽信用传导的发力，盈利增速逐步回升。从自下而上预测增速来看，2022年全年盈利增速将明显回落，其中全A盈利增速回落至6.6%，全A非金融增速回落至4.3%。

1.2.  自上而下视角：2022二季度是全年增速的谷底

我们采用自上而下的方法对全A非金融板块2022年各季度的盈利进行预测。将净利润拆分为营业收入与净利率，并分别对营业收入增速与净利率单独进行预测。

净利润=营业收入×净利润率

净利润增速=营收增速+净利润增速+营收增速×净利润增速

考虑到净利率更多受价格因素主导，而营业收入则更多由销量贡献，我们在筛选二者的影响因子时亦从“量”与“价”两个维度进行考量。同时考虑宏观预测数据可得性，选择6个“量”指标：实际GDP同比、M2同比、新增人民币贷款同比、社会融资规模同比、社会消费品零售总额同比、固定资产投资完成额累计同比。选择3个“价”指标： PPI同比、CPI同比、美元兑人民币汇率。根据盈利传导逻辑，“价”指标的组合可以解释净利率的变动。营业收入虽然是“量”指标，但“价”对其影响不能忽视。因此，解释营收增速需从“量”、“价”两个维度的共同考虑。

 进一步考虑到金融板块自下而上的高准确性以及其历年各个季度间净利润占比的稳定性，我们在全A非金融板块的预测基础上，将2021年金融板块全年净利润按照2016-2019年各季度的平均占比折算到各个季度，最终得到全A2022年各季度净利润增速。同时进一步对股东权益拟合，得到全A与全A非金融板块的ROE（TTM）预测。 

2022年二季度盈利增速见底，下半年渐走出压力区。从自上而下的盈利预测结果来看，2021年四季度全A与全A非金融增速分别为1.9%与0.5%，处于零增长附近。进入2022年上半年，随着经济动能的持续回落叠加高基数的影响，2022年上半年全A与全A非金融增速进一度回落。2022年三季度开始随着宽信用传导的发力，盈利增速逐步回升。我们预计A股此轮增长压力或将维持4-5个季度，与历史上历轮负增长平均持续时间相近。此外全AROE亦呈小幅回落态势。

1.3.  自下而上视角：全年增速回落，盈利能力边际下行

1.3.1.  盈利增速：2022年全A盈利增速回落至6.6% 我们基于个股分析师一致预期数据，自下而上计算全A与全A非金融2021年与2022年盈利增速。值得注意的是，在利用个股分析师一致预期数据计算全A增速时，面临两种类型的误差。1）样本误差：当前具有分析师覆盖的个股未至全A总上市公司总数的50%，由于样本的有限性将造成一定误差；2）乐观误差：从历年的预测结果来看，分析师普遍具有过度乐观的特征，这使得初始预测结果往往过于乐观。这使得在预测2021年与2022年的盈利增速时，需要进行误差调整。我们以预测2021年为例，首先计算下列指标：

全A样本预测增速：在历年每一交易日，以当日存在当年归母净利润一致预期数据的个股为样本，整体法计算当年全A归母净利润同比增速；

全A样本实际增速：在历年每一交易日，以当日存在当年归母净利润一致预期数据的个股为样本，整体法计算该样本当年的实际增速；

全A整体实际增速：全A在该年的实际增速；

样本误差=全A整体实际增速-全A样本实际增速；

乐观误差=全A样本预测增速-全A样本实际增速；

整体误差=乐观误差+样本误差=全A整体实际增速-全A样本预测增速。

我们可以看到，历史上每一年不同时期对于当年的预测误差具有鲜明的特征：1）样本误差始终是较小且稳定的，这意味着每年的样本实际增速与整体实际增速是极为接近的，表明不到50%的样本也有极好的代表性；2）乐观误差在每年年初往往较大，但全年呈下行趋势，至年底乐观误差亦较小。这源于年初时信息仍较为缺乏，分析师处于最乐观状态，但此后随着财报的逐步披露、信息的逐步验证，分析师将逐步下修全年盈利预期并持续向实际增速靠近。最终乐观误差与样本误差共同构成了整体误差。

根据误差特征，我们对2021年全A样本预测增速进行误差调整。考虑到在乐观误差影响下整体误差全年逐步下修的特征，在得到近期（本报告选用截止至11月底的数据）的全A样本预测增速后，需进一步计算2011-2020年历年11月底对当年预测的整体误差来进行调整。可以观察到历年11月底对当年的整体预测误差差异不大（图1），故最终我们剔除头尾20%数值后计算整体误差均值用于调整全A样本预测增速。

2021年全A样本预测增速：以11月底存在2021年归母净利润一致预期数据的个股为样本，整体法计算2021年全A归母净利润同比增速；

误差调整=历年11月底对当年预测的整体误差均值（剔除头尾20%数值）；

2021年全A调整后预测增速=2021年全A样本预测增速-误差调整。

对于2022年全A样本预测增速我们采用相同的思路进行调整，可以看到历年11月底对下年的整体预测误差稍大于对当年的整体预测误差，但整体仍保持稳定。此外在下文预测风格、行业的盈利增速与ROE时均采用相似计算思路，不做赘述。

2021年全A盈利亮眼，但2022年增速将明显回落。从自下而上预测增速来看，2021年在疫后复苏叠加低基数的影响下，全年盈利增速较高，其中全A盈利增速大约在24.0%左右，全A非金融则在30.9%左右。但2022年盈利增速将明显回落，其中全A盈利增速回落至6.6%，全A非金融增速回落至4.3%。

上述预测结果是否具有参考价值？我们从误差稳定性与误差绝对值两方面考核其参考价值。针对每一板块，我们分别计算历年11月底对当年预测整体误差以及对下年预测整体误差的变异系数与均值（均剔除头尾20%数值），其中变异系数考察误差的稳定性，误差绝对值考察误差的精度。对当年预测参考价值而言，我们设定若变异系数小于0.4则给予2分，变异系数在0.4-1.0之间给予1分，变异系数大于1则给予0分，误差绝对值小于15%给予2分，误差绝对值15%-30%给予1分，误差绝对值大于30%给予0分。对下年预测参考价值而言，我们维持对变异系数的给分标准，但对误差绝对值的给分相对放宽，其中误差绝对值小于20%给予2分，误差绝对值20%-40%给予1分，误差绝对值大于40%给予0分。将变异系数得分与误差绝对值得分加总，根据得分分别分为极高（4分）、高（3分）、中（2分）、低（1分）、极低（0分）5类。 

可以观察到，全A以及全A非金融层面的盈利预测结果具有非常高的参考价值。下文我们在预测风格与行业盈利增速时亦按照相同标准给出各板块盈利预测的参考价值。

1.3.2.  盈利能力：2022年全AROE小幅下滑

全A盈利能力2022年将小幅下滑。2021年全AROE（TTM）于二季度见顶后，三季度已受净利率拖累ROE小幅下行。从ROE预测来看，2022年全AROE将较2021年小幅回落，全A非金融ROE保持稳定。

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盈利结构之变：反转与收敛

从盈利的结构来看，2022年的关键词为“反转”与“收敛”。一方面从风格来看， 2022年大小风格内部的盈利增速差异快速收敛，且中盘增速快速回落而大盘相对稳健，两者形成反转之势，这亦与我们对风格的判断“淡化大小”相呼应。价值与成长风格层面的盈利特征亦是如此。另一方面从行业层面来看，一级行业间增速差异亦在快速收敛，相较2021年各行业的增速分布在一个更窄的区间内，这意味着寻找具备明显高景气优势的行业将更为困难。 

2.1.  大小风格、成长与价值盈利格局走向反转

2022年大小风格的盈利差异将逐步收敛，中盘盈利优势不在。2021年中盘蓝筹持续保持高景气，2021年前三季度沪深300、中证500与中证1000累计归母净利润增速分别为18.9%、43.4%与31.4%。三季度单季沪深300、中证500与中证1000累计归母净利润增速分别为-1.58%、21.5%与3.8%，中盘优势进一步凸显。从自下而上的盈利预测增速来看，2021全年中证500盈利增速在31.8%左右，较沪深300优势明显。但往后看2022年大小风格的盈利差异将快速收敛，沪深300预测增速在9.1%左右仍保持稳健的增长，但中证500则快速回落至-5.0%左右，面临负增长压力。

价值与成长盈利差异亦将快速收敛。2021年前三季度国证价值指数与国证成长指数累计归母净利润增速分别为19.2%与34.8%。自下而上盈利预测来看，2021年国证价值指数盈利增速为18.7%左右，国证成长指数盈利增速在28.4%左右，全年成长风格优势明显。2022年国证价值指数盈利增速预测为5.0%仍保持稳健增速，而国证成长指数盈利增速预测为-0.4%大幅回落。

2.2.    行业间增速差异快速收敛，多数行业增速回落

1）行业间增速差异快速收敛，寻找具备明显高景气优势的行业将不再容易。2021年全年来看，行业首尾表现差距较大、景气程度具有鲜明的差别，寻找具有高景气特征的行业是相对容易的。其中石油石化、有色金属、煤炭、钢铁和基化等为代表的资源品行业具备极高的盈利增速，高景气特征亮眼，而相应消费中多数行业面临较大压力增速较低。但2022年行业间增速差异快速收敛，各行业的增速分布在一个更窄的区间内，这意味着2022年寻找高景气将较2021年困难得多。

2）多数行业增速回落。2021年尽管行业间景气差距大，但随着疫后复苏叠加低基数影响，大部分行业增速均能保持正增长，仅电力、农林牧渔、房地产和通信等行业全年面临负增长压力。行至2022年，多数行业将面临增速下滑的境况，其中周期板块中除电力增速明显抬升、建材小幅上行以及房地产维持负增外，其余各行业增速均明显回落。2022年预测增速较2021年仍保持上行的行业主要集中在必选消费、成长等板块。

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谷中寻景：寻找盈利的确定性方向

2022年面对盈利增速回落的大趋势，以及盈利差异收敛的特征，盈利的确定性方向值得探究。重点关注景气延续与景气反转两条主线。1）景气延续：电力设备与新能源、电子等行业增速排名持续靠前；2）景气反转：农林牧渔、电力与商贸等行业2022年盈利增速排名大幅上行，景气反转明显。此外当前处在高景气与ROE再平衡的过程中，亦需重视ROE处历史低分位、盈利能力受损的行业未来修复的可能。 

3.1.  大类行业：周期大幅回落，消费步入修复

大类行业带来初步指引：2022年大类行业中明显的两个边际变化在于周期的大幅回落与消费的边际修复。

1）周期增速快速回落：2021年周期盈利增速表现亮眼，其中上游周期、中游周期与下游周期前三季度归母净利润累计增速分别为139.9%、44.4%与34.2%。自下而上盈利预测来看，2021年全年仍将维持高增，上游周期、中游周期与下游周期全年归母净利润增速分别在121.0%、39.7%与29.5%左右。但2022年周期各板块增速将大幅回落，其中上游周期随着景气回落与低基数的消失回落幅度最大，下游周期在地产拖累下亦面临负增长压力，仅中游周期回落幅度较小。

2）消费步入修复：2021年消费盈利压力凸显，其中可选消费在低基数下仍维持较高增速，但必选消费负增压力较大。2021年前三季度，可选消费与必选消费板块累计增速为25.7%与-6.3%，必选已面临负增长压力。2021年全年来看必选消费与可选消费盈利增速预测分别为23.7%与-9.0%，2022年分别为12.1%与15.4%，必选板块修复明显。

3）科技成长维持高景气：2021年成长板块增速预计为41.8%，2022年增速预计为18.6%左右，仍保持高景气优势。

4）金融保持稳定：金融板块2021年与2022年盈利增速分别为10.5%与10.4%，基本保持稳定。

3.2.  一级行业：关注景气延续与反转，重视ROE修复的方向

3.2.1.  关注景气延续与景气反转两条盈利主线

在增速回落的大趋势中，关注景气相对优势的变化，寻找盈利的确定性方向。在增速回落的大趋势中，我们更应关注景气相对优势的变化。我们根据各行业2021年预测增速排名与2022年预测增速排名的变化，划分景气延续、景气反转、景气改善、景气稳定和景气回落五个主要区间，重点关注景气延续与景气反转两条主线。从2022年forward_pe来看，景气延续与景气反转行业估值均快速回落。

景气延续：电力设备与新能源、电子以及消费者服务行业增速排名持续靠前；

景气反转：农林牧渔、电力与商贸行业2022年盈利增速排名大幅上行，景气反转明显；

景气改善：建材、家电、食品饮料和军工行业盈利增速排名均有改善，此外金融板块中银行与非银景气均有所改善；

景气稳定：汽车、建筑、计算机、房地产和通信盈利增速排名基本保持稳定，此外传媒、纺服、轻工、医药和机械排名虽有消费下行但整体保持稳定；

景气回落：主要集中于资源品行业，其中有色、基化、煤炭、钢铁和石化盈利排名均大幅回落，此外交运行业排名亦有明显回落。我们在报告《2022年上游资源品盈利展望》系列报告中，利用中观数据预测亦发现钢铁、铜、煤炭等资源品2022年增速呈大幅回落趋势。

3.2.2.  高景气与ROE的再平衡，重视ROE修复的方向

2021年具有高ROE优势的个股表现并不占优。我们在报告《ROE认输的背后——寻找未来两年的超额收益20210825》中提到，2021年市场出现若干特征：1）高ROE特征个股跑输盈利高增的个股；2）高ROE行业表现较弱，同时部分行业连续偏离PB-ROE。

投资者不应因2021年盈利高增的充斥而轻视ROE的重要性。历史上来看在盈利下行、信用扩张和货币趋宽的环境下，具有盈利弹性优势的个股表现往往较高ROE特征的个股。一方面信用扩张、货币趋宽的环境使投资者更加注重成长性与盈利增速。另一方面，在盈利下行期高盈利增速亦具有稀缺性的优势。2022年上半年我们面临的仍是盈利向下、货币趋宽以及信用趋宽的环境，具有高景气、盈利高增的个股确实将更优于高ROE特征的个股。但我们在上文梳理行业盈利增速时发现，2022年寻找高景气的行业确实面临更大的困难。与此同时，近几年来市场对ROE的关注度持续提升，当前ROE的短期变化亦仍对行业近期表现有较高的解释力度，投资者不应因短期盈利高增的充斥而轻视ROE。

更长的视角下，我们正处于高景气与ROE再平衡的过程中。经济下行伴随的信用扩张使得ROE带来的估值溢价弱化，相应高景气度、高盈利弹性的个股占优。而随着经济修复带来信用收缩，投资重心继续回到ROE，投资的重心具备周期性变化特征。从当前信用-经济大的格局变化来看，未来经济周期中信用扩张的占比时期是有限的，也就意味着盈利弹性优也只是阶段性的。随着2022年下半年经济的逐步回温，将迎来ROE的回归，当前我们正处于一个再平衡的过程。

重视当前ROE处历史低分位、盈利能力受损的行业未来ROE修复的可能。从2022年各行业的盈利能力变动情况来看，2022年ROE具有修复趋势的行业主要集中于当前盈利能力正处于历史底部的行业，如农林牧渔、地产、商贸、消费者服务、电力等行业，此外电新、军工等当前ROE处于历史较高的行业亦有抬升趋势。但相应例如基化、钢铁、有色等行业面临边际下滑的风险。 

整体来看，ROE边际抬升幅度较大的行业集中在消费与成长板块，包括消费者服务、商贸、电新、纺服等行业，ROE面临边际下滑风险的行业集中在周期板块，包括基化、钢铁、石化和有色等行业。

3.3.  二级行业：还有哪些细分行业的盈利变化值得关注？

盈利增速：1）绝对高增的行业集中在酒店、教育、旅游等可选消费，以及电商、新能源动力系统和产业互联网等科技成长行业；2）从盈利增速边际改善来看，除上述可选与科技成长行业外，金融板块中的保险，以及其他军工、计算机设备、食品等行业亦有改善。

盈利能力：盈利能力改善明显的集中在疫后消费的复苏场景。2022年ROE抬升幅度较大的细分行业主要集中于疫后消费的复苏场景，其中航空运输、景点、机场、餐饮、酒店、一般零售、专业零售等行业ROE均有明显修复。饲料、畜禽养殖等农林牧渔行业亦有明显修复。此外医药行业中的中药、化学制药和医药商业ROE均有抬升。