2022年年度策略:V型大震荡,A股ROE会进入下行期

本文来自: 樊继拓投资策略,作者:信达策略团队

预计2022年A股资金净流入额占自由流通市值的比例将达到1.3%。

核心结论


经过持续2年的高景气周期后,大部分市场化程度高的行业,将会通过需求下滑或者产能的调整,消除供需错配。供需错配减少可能会带来整体ROE进入年度下行,但由于估值不高、利率较低、机构投资者比例增加,这一次ROE下降只会让股市出现1-2个季度的剧烈调整,之后会快速回到上行趋势中。

盈利:2022年A股ROE会进入下行期。由于地产需求低迷,宏观总需求估计依然维持低位。一些技术壁垒低、产能投入周期快的行业,会集中出现供给,影响大部分涨价行业的毛利率,特别是2022年下半年。

股市资金:保守预计2022年A股资金净流入额占自由流通市值的比例将达到1.3%。银证转账、融资余额、公募基金份额、私募基金份额等还会有小幅的正增长。随着股市在上半年的调整,股市估值将进入合理区域,保险资金入市规模或由负转正,产业资本净减持规模或较今年减少1000亿元,公司回购规模有望持平或高于2021年。

指数节奏:将会表现为V形大震荡,波折大,但结局尚可。由于估值合理,投资者结构中机构投资者比例大幅提升,消费和成长行业占比提升,这一次ROE下降,股市只会有1-2个季度集中下跌,年底还能收回大部分跌幅。类似美股在ROE下降期的表现。


正 文


1

供给短缺缓解,上市公司利润增速下降


1.1 产能建设逐渐跟进,供给短缺暂时缓解

相比历史上的经济周期,疫情后的这一次经济恢复持续时间比较短,从 2020 年疫情后 4 月开始恢复到2021 年 Q1,持续时间只有一年。

从企业的角度,正常的产业周期,一轮周期的起点一般是上市公司利润(或 ROE)的大幅改善,伴随着行业供需短缺的出现和企业现金流的改善,企业家对未来的长期预期转为乐观,通过产品结构调整、人员招聘、融资和产能建设,来应对供需缺口。需要的时间往往比较久,很难在 1 年内完成。宏观周期和产业周期时间上的不同步,导致宏观数据变差和制造业供需缺口在 2021 年维持了很长时间。历史上每一轮周期都会出现类似情况,但是由于疫情带来宏观波动较大、海外供应链扰动、欧美对居民消费的货币化刺激,这一次宏观和产业周期产生偏差的时间和幅度更大,对股市投资的影响也更复杂。

2022 年,这种不同步会大幅缓解,盈利改善的时间足够久后,对于大部分市场化程度高的行业,企业有足够长的时间应对供需缺口,或者通过需求的调整或者通过产能的调整。三季报中上市公司在建工程和固定资产同比增速出现快速回升,说明持续了 1 年多的资本开支回升已经开始带来产能投放了。2021 年面临的产能短缺问题,可能在 2022 年会有很大的缓解。

1.2 很多行业产业逻辑完美,但也会出现年度的利润波动

目前市场存在着很多产业逻辑,认为很多行业的供需错配会长时间存在。一个逻辑是,对传统能源和新能源材料行业,由于碳中和的政策和过去 5-10 年产能建设不足的问题,可能会出现长时间的供需错配问题,甚至存在超级周期。

我们认为,从长期的维度来看,当下确实有存在超级周期的可能性,但是从价格波动规律来看,不管是不是超级周期,2022 年商品价格都会出现一次年度调整。1965-1980 和 2002-2011 年,全球商品出现过 2 次超级周期,时间跨度均在 10 年左右,价格中枢不断抬升。虽然背后直接触发因素不同,但价格波动规律还是有很大相似点的。每次单边价格上涨 2 年多以后,均会出现至少 1 年的价格休整。

我们认为背后很重要的原因是,虽然长期供需格局持续紧张,但由于 2 年的时间,随着价格中枢的抬升,能够快速产生产能的产业链环节会适当地放出一些产能,再加上宏观总需求的波动,出现 1 年左右的价格休整就很正常了。

另一个产业层面的逻辑是,由于新能源车等行业需求爆发性增长,供需短缺持续的时间会很长。我们认为,这一逻辑可以对比智能手机渗透率大幅提升的阶段。2009-2013 年,智能手机渗透率不断加速,持续时间长达 5 年。但是从 ROE 和毛利率来看,2009-2010 年,电子行业利润大幅改善,2011 年毛利率大幅下降,直到2012 年底再次回升。

我们认为,这背后的原因是,当渗透率开始加速的初段,大部分企业没有预料到,所以产能储备不足,收入增速远大于产能增速。随后的 2 年内,大部分企业会针对未来的渗透率,快速调整产能建设。到 2011 年,虽然智能手机渗透率还在提升,电子行业收入增速依然有 20%以上,但是产能阶段性集中投放,导致行业毛利率出现了年度的下降。

1.3 总需求企稳会比较慢

从宏观总需求来看,由于疫情后稳增长政策快速退出、房地产调控的发力,2021 年 Q1 开始,经济持续下滑,宏观总需求较差。展望 2022 年,我们预计宏观总需求依然将维持弱势。历史上,一般经济的企稳,都是出现在稳增长之后比较久。近期的稳增长力度并不大,按照略偏乐观的假设,未来稳增长政策逐渐发力,对经济要产生市值的影响估计最快也要等明年晚些时候。2014 年、2018 年的稳增长到经济真正的企稳均是 1 年多以后。

2022 年另一个不确定因素是疫情,最近半年,虽然全球疫情形势依然严峻,不过好的方面是,重症率和死亡率已经开始下降。随着疫苗接种率的进一步增加、新冠特效药的推出,2022 年的疫情有缓解的可能。一旦缓解,全球餐饮、旅游将会有一定的恢复。同时,全球产业链的错配也将大幅缓解,导致出口需求下滑。受疫情压制的消费回升和出口的下滑可能会形成对冲,对总需求影响有限。

1.4 全 A 盈利增速一般

我们构建了针对全 A(非金融)的自上而下盈利预测框架。模型思路与预测风险详见信达策略报告《2022年A股盈利增速怎么看?》。

综合考虑宏观预测数据的可得性、宏观指标与 A 股盈利增速的拟合效果,我们采用实际 GDP 增速和 PPI 同比增速来预测全A(非金融)的净利增速。全 A(非金融)自上而下盈利预测框架显示:

(1)全 A(非金融) 营收单季度增速有望在 2022Q2 触底走平;累计增速或在全年趋势性回落,下半年回落斜率放缓。

2)全 A(非金融)净利润增速或在 2022H1 进入磨底回升状态,但全年实现大幅正增长的概率不高。

一方面,在当前的宏观预期下,营收增速修复力度偏弱;另一方面,PPI 增速回落拖累净利率,进而对净利润增速构成负面影响。2022Q4 全 A(非金融)净利润累计增速在乐观/中性/悲观情景下分别为 5.47%/-3.32%/-10.70%。

(3)全 A(非金融) ROE(TTM)或在 2022 年趋势性回落,中性情景下回落至 2013 年以来的中位值水平。 

2022Q4 全 A(非金融) ROE(TTM)在乐观/中性/悲观情景下分别为 10.1%/9.17%/8.4%。中性情景下,较2021Q3 下降 1.74pct。


2

同样的 ROE 下降,不同的股市反映


2.1 A 股历史上在 ROE 下行期一般都要跌 1 年

历史上,A 股和 1-2 年的短期盈利波动一般密切相关。特别是 2010 年之前,历次 ROE 下行期(2001-2002、2004-2005、2008、2011-2012),股市均是熊市。股市拐点一般领先 ROE 拐点 1-2 个季度,持续调整到ROE 下降最快的时候,之后股市会提前盈利见底。由于盈利下降持续的时间一般要 1-2 年,所以 A 股历史上的单边熊市一般至少需要 1 年。

从 2013 年之后,股市和盈利的关系开始变得更加复杂。2014-2015 年的 ROE 大幅下行期,在盈利拐点刚出现的时候(2014 年上半年),股市弱势震荡。在盈利下滑最快的时候(2014 年下半年-2015 年上半年),股市是牛市。而到了盈利下滑的后半段(2015 年下半年),股市是熊市。2018-2019 年,由于去杠杆,宏观经济持续下行,股市领先 ROE 半年开始调整,ROE 下降最快的时候是 2018 年 Q3-Q4。2019 年虽然经济持续下滑,ROE 也还在下降,但股市已经开始企稳回升了。

如果按照传统的历史经验,除了 2014-2015 年,其他历次上市公司盈利下降前后,股市下跌时间都需要 1年左右。但考虑到目前 A 股整体的估值合理,流动性较好,这一次 A 股对盈利下降的反应模式可能和历史完全不同。

2.2 但美股在 ROE 下行期只会跌 1-2 个季度

参考最有代表性的美股,能够看到,美股上市公司 ROE 波动性也很大,但美股却很少出现持续 1 年熊市,特别是 1980 年以后。

美股的 ROE 其实也是周期性波动的,相比 A 股来看,波动幅度并不算小。经常出现 2-3 年的 ROE 下降。一般幅度的 ROE 下降(3%以内),美股只会有 1-2 个季度的集中调整,最大调整幅度不超过 20%,随后即使 ROE尚未恢复上行趋势,股市也会重回上升趋势,并且在 1-2 个季度内就能收复大部分跌幅。从年度来看,盈利的下滑放慢了牛市的速度,但没改变长期慢牛的趋势。只有当 ROE 的下降幅度很大的时候,股市才会出现年度级别的熊市,比如 2000-2002 年科网泡沫结束、2008 年次贷危机。

背后的核心原因我们觉得有三点:(1)多数情况下,盈利上行期,美股的估值并没有过度透支。所以,当经济开始下行的时候,虽然会带来盈利增速下降,但估值和盈利的绝对水平依然还是匹配的。虽然基于业绩超预期的趋势性资金会减少,但长期配置资金依然会增配股市;(2)美股的板块结构更均衡,整体的盈利会有周期性的波动,但由于消费和成长性等行业和其他行业盈利周期的相关性弱,股市存在结构性机会;(3)在盈利下行期,股市总的资金格局不会变差,由于利率不断下降,长期配置资金每年都会增加。

2.3 这一轮牛市 A 股的估值、投资者结构、板块结构更接近美股

那么 A 股投资者结构和板块结构大概进化到了什么阶段了?首先从板块构成的角度来看,我们其实已经很成熟了。分别对比 2021 年 A 股、2021 年美股、1957 年的美股,能够看到当下我们工业和材料两个行业市值占比比美股多,信息技术和电信服务市值占比比美股低。除此之外的其他板块占比差别不大。而相比 1957 年的美股,2021 年的 A 股板块构成几乎每一个分项和美股都不同。

我们认为,其实从板块构成来看,A 股已经具备了美股的大部分特征。之所以之前没走成慢牛,主要是因为投资者结构不稳定,一直缺少稳定增加的机构配置资金。2017 年底-2018 年上半年的时候,也有投资者提出,可能 A 股已经进入了慢牛的模式,但 2018 年,股市还是出现了年度级别的熊市。一方面是因为,2017 年底的时候,稳定的配置力量只有外资,国内的很多配置资金受到去杠杆的影响,反而在减少。

另一方面,2017 年底,利率较高,所以从股市和债市的相对价值比较来看,2017 年底,股市并不便宜。站在当下来看,对比 2018 年初、2011 年初、2007 年底,这几次 ROE 在顶部区域的时候,当下股市的风险溢价是更好的。


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股市资金格局判断


3.1 预计 2022 年 A 股资金维持净流入

保守预计 2022 年 A 股资金净流入额占自由流通市值的比例将达到 1.3%。我们做出这一判断的关键假设有,1)我们预计明年股市将呈“V”型走势,指数全年有 5%-10%的涨幅,20%左右的振幅,银证转账、融资余额、公募基金份额、私募基金份额等还会有小幅的正增长。2)随着股市在上半年的调整,股市估值将进入合理区域,保险资金入市规模或由负转正,产业资本净减持规模或较今年减少 1000 亿元,公司回购规模有望持平或高于 2021 年。3)根据当前宏观分析师对于明年 M2 增速、GDP 增速的一致预期,明年宏观层面上剩余流动性继续走低的概率不高,不会像 2016 年、2017 年、2021 年一样成为股市微观流动性的拖累因素。

各个资金流项目的详细预测过程请参见报告《信达证券-2022 年 A 股资金面展望》。

3.2 居民资金活跃度略降 

截至 2021 年今年 9 月,证券公司客户交易结算资金余额达到 19400 亿元,较 2020 年 12 月增加 2800 亿元(月均增加 311.11 亿元)。往前看,我们保守预计 2022 年全年银证转账的增量资金为 1000 亿元,弱于 2019 年-2021 年,但出现负增长的概率不大(比历史上大部分盈利下降的阶段好很多)。

3.3 配置型资金买入力量或将回升

我们结合 2022 年股市行情预测和盈利预测数据,推算上证综指数的市盈率将在 12.97x-13.2x 之间波动,这一估值水平处于 2010 年以来的中位值附近,我们预期 2022 年配置型资金买入力量有望较 2021 年明显增强。

截至今年 9 月,保险公司资金运用余额中投向股票的资金为 27293 亿元,距离去年 12 月的高点已下降2528.51 亿元,降幅为 8.48%。而同期万得全 A 指数收涨 4.39%,据此推算年初至今保险公司资金有 3838.72 亿元流出股市。往前看,我们预计 2022 年保险资金净流入有望由负转正。在保险机构负债端承压的背景下,我们保守预计2022 年净流入金额将达到 1000 亿元,弱于 2018 年 6000 亿元的净流入金额。

今年以来,偏股型公募基金份额的变化与上证所新增开户数的变化趋势基本一致,反映公募基金负债端情况整体受到居民入市情绪的影响。我们预期 2022 年偏股型公募基金份额仍将维持正增长。考虑到指数全年存在波动,难以产生趋势性行情,我们预计 2022 年偏股型公募基金的份额增加 6000 亿份,是 2020 年全年的一半,但仍好于 2019 年。

3.4 产业资本减持可能进一步减少

伴随着今年股市的局部性调整,上市公司减持规模大幅下降。从年度层面上来,年初至今产业资本净减持金额达到 3716.25 亿元,少于 2020 年 6224.46 亿元。如按月份折算预计全年净减持金额将达到 4247.15元,略高于 2019 年水平。往前看,在 2022 年股市估值进一步下降的环境下,我们保守预计 2022 年上市公司减持有望继续减少,下降至 3000 亿元。


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市场整体节奏判断


9 月以来的调整,已经在预期 2022 年可能会变差的供需格局了,但考虑到股市即将进入盈利和经济数据真空期、股市存量资金充裕、慢牛的信仰还在,我们预计指数还将会有今年最后一波上涨,2022 年市场将表现为V 形大震荡,波折大,但结局尚可。

跨年行情存在有两个前提:商品价格稳定和居民资金活跃度回升。经济和大部分行业的高频数据在每年 11月到下一年 3 月都会由于淡季和春节的影响没有太大参考价值,唯一有价值的宏观数据是社融信贷数据和商品价格。而社融和信贷数据一般年初的时候大多都不错,再加上这段时间是政府各级部门制定下一年年度规划的时候,政策年度规划大多展望是偏乐观的,所以宏观层面风险小。年初由于信贷较为宽松,股市资金格局一般是较好的,每年 1 季度,散户开户和基金发行数据都会有个季节性高点。

2022 年挖坑行情的催化剂:价格&库存共振、交易拥挤、利率波动。历次经济下行的中段,均会出现价格下降带来的产业链集中去库存,此时往往容易出现上中下游短期景气度同步变差,这可能是 2022 年指数调整最重要的催化剂。除此之外的其他催化剂,要关注海外利率的波动,股市是否存在交易拥挤。

指数的走势,可能是压缩版的 2018-2019。一旦股市阶段性出现较大调整,股市的估值将会变得很便宜,虽然静态估值不会达到 2018 年底的水平,但是考虑到利率较低,相比债市的配置价值将会不亚于 2018 年底。调整过后,虽然经济依然偏弱,股市盈利也很难马上企稳回升,但股市可能在 2022 年晚些时候,重演 2019 年的估值抬升行情。

风险因素:房地产市场景气度下行幅度超预期,美股阶段性剧烈波动。

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