2022年中国宏观经济展望：能耗双控目标的喜与忧

导读

疫后复苏阶段的能耗特征加剧了双控达成的压力，我们认为，2022年双控指标边际有微调，但供给制约依然存在。长期来看，在碳达峰约束下能耗指标难以放松，亮点较 2021 年会从传统高耗能行业进一步向新旧能源线索、减碳技术演化。

摘要

能耗双控的忧：疫后复苏的能耗特征加剧双控压力

1、二产是制约能耗强度降低的关键：

（1）疫后复苏高度依赖出口和投资产业链导致产业结构重型化，上半年出口驱动、高技术、高耗能行业用电高增加剧双控压力，在产业升级阶段，这种高技术行业对能耗的支撑格局将会持续；

（2）后疫情时代经济的不稳定性导致能源使用低效化，碳中和初期新兴产业的高耗电特征也需引起关注。往后看，疫情对消费的制约、碳中和的推进在明年将依然支撑我国的能耗强度。

2、三产对于能耗强度的压降产生一定程度的拖累：

（1）批发零售、住宿餐饮的能耗指标呈现出了被动提升的状态。行业增加值在疫情冲击下快速下降，用电情况在基本运营下有韧性，导致能耗情况大幅提升；

（2）信息传输信息技术在数据中心、5G基站的大力发展下，用电增速在快速提升；新能源车保有量提升带来的充电换能服务也对用电带来了支撑。

3、本质上而言，疫情冲击带来部分三产能耗的被动提升，已经加大了能耗压降的难度，而对冲经济的有力手段又往往集中在高耗能行业领域，在这个阶段压降能耗又会对政策刺激力度带来约束，这就导致类滞胀格局边际加剧的可能性快速上升。

能源转型的起点：能耗双控下的两条投资主线

1、从稳增长和降能耗两个角度出发，我们判断明年双控指标的合理中枢在2.2%~2.6%的区间。考虑到“十四五”期间的能耗目标（13.5%，年均2.6%），我们偏向于认为2022年的能耗目标应设定在2.6%左右的水平。若超过此目标，意味着对高耗能行业的限制依然存在，随着经济需求逐渐企稳，下半年的供给约束特征可能又会出现，电力可能在保供减弱后仍存在紧平衡倾向；

2、长期而言，碳达峰约束使能耗双控目标难以明显放松，在当前“十四五”清洁能源消耗占总能源消耗25%的目标下，“十五五”能耗目标很难明显降低。这意味着清洁能源的投入需要更积极才能化解能耗约束，这在能耗目标达标“困难”阶段会再次受到政策层的关注；

整体而言，在经济需求偏弱的环境下，我们认为能耗目标所带来的亮点，较 2021 年会进一步从原材料向新旧能源（风电、光电、储能、特高压）和减碳技术（碳封存、煤炭清洁利用）演化。

能耗双控在2021年三季度的集中推进，加剧了供给主导周期的逻辑。保供稳价措施的跟进和需求预期的走弱，使得国内定价商品多数已经出现了价格回调。对于能耗指标，我们的理解有两个层次：一是指标本质上与碳中和无关，而是经济结构和发展质量的导向指标。二是指标间接带来了碳减排的功效，但能耗目标在疫情阶段的设置，可能会不断加剧传统高耗能行业的供给瓶颈。

1.  能耗双控的忧：疫后复苏的能耗特征加剧双控压力

2022年对于国内经济运行，能耗目标的重要性可能阶段性强于财政赤字率。对于能耗的认知，我们需要结合疫情和经济发展的新变化。2021年出现了经济弱用电强的情况，除了天气因素外，其实有几点结构性因素导致用电的高增。

1.1  二产制约：产业结构重型化和能源使用低效化

二产是制约能耗强度降低的关键：一方面二产占能耗总量的比重达到75%，另一方面能耗强度较高的行业基本属于二产，如：化工、建材、钢铁、有色。我们认为，今年二产能耗强度压降不及预期的关键在于两个方面：首先是疫后复苏高度依赖出口和投资产业链导致产业结构重型化，尤其是今年的四大高耗能行业的用电增速高于往年，这对于能耗强度和总量的压降产生双重制约；其次是后疫情时代经济的不稳定性导致能源使用低效化，如消费、碳中和、汽车和芯片产业链出现了不同程度能耗强度提升的状况，即：经济增速低于用电增速。这两个特征在疫后复苏的背景下，对我国能耗双控的制约将有延续。

首先，疫后复苏高度依赖出口和投资产业链导致产业结构重型化，上半年出口驱动、高技术、高耗能行业用电高增加剧双控压力，下半年限产制约高耗能生产对于能耗指标的压降立竿见影：

（1）后疫情时代的一个重要特征是我国的经济主要依赖高耗能的出口和投资产业链，导致我国上半年出口驱动和高技术制造业的用电增速大幅提升，进而带动上游原材料的扩张。需要注意的是，上游原材料属于能耗强度和总量双高的行业，因此上半年的经济发展特征大幅制约了我国的“双控”目标；

（2）三季度的能耗双控开始趋严，政策调控的重要抓手也是落在高耗能的原材料制造业，将三季度的能耗强度压降了3.2%（前两个季度仅压降2%）。从数据可以看出，高耗能行业用电增速与能耗强度降幅存在高度相关性。往后看，在能耗双控的约束下，上游原材料的供给侧约束依然持续。

其次，后疫情时代经济的不稳定性导致能源使用低效化，碳中和初期新兴产业的高耗电特征也需引起关注。往后看，疫情对消费的制约、碳中和的推进在明年将依然支撑我国的能耗强度。

（1）消费和汽车产业链分别由于终端需求疲弱和缺芯的影响，导致经济景气度下行，生产的规模效应出现弱化，制约了能源使用效率的提升（缺芯和疫情扰动）；

（2）今年碳中和产业链（发电设备、新能源材料）大幅增加资本开支，新建投资增加的过程中尚未形成规模效应，能源使用效率出现了阶段性下滑（碳中和初期扰动）。

1.2  三产拖累：住宿餐饮被动提升，通讯电车主动支撑

三产对于能耗强度的降低产生一定程度的拖累：相较于往年，今年受疫情的冲击三产GDP大幅下滑，而用电增速却维持在高位。主要原因在于：一方面，疫后复苏的不稳定性导致批零餐饮的能耗强度被动提升；另一方面，通讯服务和新能源车的快速发展对于三产用电产生主动支撑。往后看，这两个特征对于明年三产的能效依然产生制约。

 回顾疫情阶段，其实我们看到批发零售、住宿餐饮的能耗指标呈现出了被动提升的状态，行业增加值在疫情冲击下快速下降，用电情况在基本运营下有韧性，导致能耗情况大幅提升；除此之外，信息传输信息技术在数据中心、5G基站的大力发展下，用电增速在快速提升，新能源车保有量提升带来的充电换能服务也对用电带来了支撑。这两点因素，被动与主动的能耗变化情况，使得能耗指标压降呈现的难度很大，在后疫情时代三产对于能效的拖累将有延续。

1.3  今年能耗双控已难达成，明年指标的重要性大于财政赤字率

从今年能耗双控指标的完成情况来看，前三季度的能耗强度降幅仅为2.3%，根据我们测算，假设四季度GDP增速为4%，若要完成全年3%的目标，能耗强度需在四季度单季压降5.6%。我们认为全年的指标达成难度较大：首先，从历史数据来看，能耗强度降幅与GDP增速高度相关，我国仅在2015~2016年间实现单季能耗强度降幅超5.6%，当时的GDP在7%附近，而在四季度4%左右的经济增速下，实现5.6%的能耗降幅难度较大；其次，今年大概率是冷冬天气，在保供政策力度持续加强的背景下，煤炭的使用将再次加剧能耗双控的压力。因此，我们判断今年全年3%的双控指标难以达成，预计最终压降2.7%左右。

其实本质上而言，疫情冲击带来部分三产能耗的被动提升，已经加大了能耗压降的难度，而对冲经济的有力手段又往往集中在高耗能行业领域，在这个阶段压降能耗又会对政策刺激力度带来约束，这就导致类滞胀格局边际加剧的可能性快速上升。因此，我们认为能耗目标的设定其实对于2022年的宏观环境有重要意义。

2.  能源转型的起点：能耗双控下的两条投资主线

2.1  双控目标边际微调，供给仍有制约，保供减弱后电力紧平衡持续

从历史经验来看，能耗增速和GDP增速之间呈显著的正向关系，我们考虑两个样本期：

（1）稳增长角度：在2018Q1到2019Q4之间，我国每提升1%的GDP增速，能耗增速将上升0.31%，我们认为这是我国目前经济形势下能耗强度的自然降幅，按照明年5.2%的经济增速来假定，如果从稳增长的角度考量，那么应当将双控目标设定在2.2%的水平；

（2）降能耗角度：另外一个样本期考量今年双控力度较严的三季度，按照两年平均的口径来看，三季度的GDP和能耗增速分别为4.9%和2.3%。如果从降能耗的角度出发，明年5.2%的GDP增速则对应2.4%的能耗增速，那么应当将双控目标设定在2.6%的水平。

结合“十四五”期间的能耗强度降幅指标（13.5%，年均2.6%），我们偏向于认为2022年的能耗目标设定在2.6%左右的水平，这意味着对于高耗能行业的限制依然存在，随着经济需求逐渐企稳，下半年的供给约束特征可能又会出现。

在能耗双控的制约下，明年短期煤炭保供的逻辑将逐步减弱，长期碳中和的逻辑开始占据主导，下半年在经济企稳后电力依然处于紧平衡状态：

（1）首先从需求端来说，明年工业生产将出现明显回落，二产用电增速预计在3.6%~4.5%之间，区间的上沿和下沿分别对应降能耗和稳增长两种场景；此外，由于服务业电气化的转型和疫后生活方式的转变，三产和居民用电具备一定的韧性，分别达到9%和6.7%。因此，2022年的用电增速预计位于5.1%~5.7%之间；

（2）其次从供给端来看，经过2016年和今年两轮去产能，目前煤炭的产能和产量基本处于紧平衡的状态，预计明年的煤炭产量增速将位于2.6%~4.4%之间，其中，上沿和下沿分别对应煤炭不保供和保供两种情况；此外，核电和水电将维持在5%附近的增速空间，风电、光电增速继续提升，分别达到20.6%和17.7%；

（3）结合供需两端来看，明年的电力供应情况可分为四种情况，政策保供和能耗双控的节奏将决定明年电力供需状态。若不继续保供，同时采取偏松的双控指标，将产生1028亿千瓦时的供需缺口；若继续维持今年的保供力度，同时采取偏紧的双控指标，将有545亿千瓦时的供应余量。

2.2  碳达峰约束下能耗指标难放松，亮点向能源革命、减碳技术演化

从更长期角度来看，碳达峰角度的约束会使得能耗双控目标很难放松。根据我们的测算：

（1）在2030年碳达峰目标的约束下，我国预计未来十年只能增加3.1亿吨的能源相关碳排，实现碳达峰需要将能源相关碳排控制在103.4亿吨；

（2）能耗强度的下降对于减排的贡献作用最大，预计2030年我国能耗总量将达到60.3亿吨标煤，能耗强度需降至0.60吨标煤/万元；

（3）在当前清洁能源消耗占总能源消耗 25%的目标下，“十五五”能耗强度目标可能基本与“十四五”持平，除去“十四五”的13.5%降幅，“十五五”期间仍需下降12.9%。

这意味着清洁能源的投入体量和节奏需要更加积极，才能化解能耗目标的长期约束，这很可能在能耗目标达标“困难”的阶段再次引起政策层的重视。因此，我们认为能耗目标依然会是 2022 年的主要脉络之一，但亮点较 2021 年会从传统高耗能行业进一步向新旧能源线索、减碳技术演化。

首先，在碳中和的背景下，新能源将成为我国未来逆周期调节的重要抓手之一：

（1）根据中国光伏行业协会的预测，2021年我国光伏新增装机规模将继续保持增长，可能达到55吉瓦至65吉瓦，“十四五”时期国内年均光伏新增装机规模可能达到70吉瓦至90吉瓦；

（2）今年400余家风能企业代表联合发布的《风能北京宣言》提出，“十四五”期间，须保证风电年均新增装机5000万千瓦以上，2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于6000万千瓦；

（3）各地区的光伏和风电装机成本存在差异，总体来说，我国目前光伏装机成本约4元/W，未来每年以0.9倍递减；风电装机成本约6.5元/W，未来以0.95倍递减。

测算结果表明，单纯风光的新能源装机对于明年制造业投资的拉动在0.3%左右。如果考虑特高压、储能、5G、城轨交通等，在这些领域的投资增量仍然将超过2021年千亿规模以上，新能源设备及新基建将是中国拉长长板的重要领域。

其次，在能耗双控的约束下，低碳技术在碳达峰期间将成为支撑制造业投资的另一动能：

（1）碳中和对我国传统投资有一定的制约，但也带来了低碳设备的更新。从我国今年投资分项走势来看，碳中和对于传统投资的扩建抑制作用明显，而对低碳技改投资有一定的推动作用；从行业层面来看，高耗能的原材料制造业是技改投资的重点对象。考虑到去年的低基数，碳中和对于我国今年的投资总体来说以负面冲击为主；

（2）往后看，随着碳达峰、碳中和的“1+N”政策落地，我们认为虽然碳中和对于传统投资的负面冲击依然有持续，但低碳技改投资动能将逐步加强，碳中和的正向贡献有望在明年凸显。结合2017年环保限产期间我国投资分项的走势来看，预计明年高耗能行业的低碳技改对于我国制造业投资拉动约0.55%。