国金策略：PPI-CPI剪刀差缩窄时产业链的利润转移

基本结论

一、剪刀差缩窄时往往对应经济下行，企业营收增速下滑。复盘2000年以来六轮剪刀差缩窄时期，分别是2000.8-2002.2、2004.12-2007.8、2008.9-2009.8、2010.6-2012.8、2014.9-2015.8、2017.3-2020.4。每轮PPI-CPI剪刀差缩窄时都是PPI下滑主导，我国经济主要靠工业拉动，PPI下行往往对应经济景气下降。

二、PPI的项目口径与CPI差异较大是两者走势不同步的重要原因。食品项是CPI的主要驱动项，而影响PPI走势的主要是生产资料。PPI分项中权重占比约72%的生产资料与CPI无直接的上下游关系，而PPI中占比约28%的生活资料仅与CPI中占比约70%的消费品有关。服务项仅包含在CPI的统计中而不在PPI统计中，且CPI中进口消费品的价格不受PPI影响。PPI向CPI传导的途径主要有四种，间接传导：PPI生产资料-PPI生活资料-CPI消费品；直接传导：PPI生活资料-CPI消费品；替代作用：PPI分项-替代品需求-替代品对应的CPI分项；收入传导：PPI-利润-人员收入-终端消费。

三、2013年前PPI-CPI传导顺畅，而2013年后PPI-CPI价格传导受阻是由于我国逐渐从增量经济转向存量经济，归根到底是有需求支撑时价格传导才顺畅。剪刀差缩窄有两种类型：1）PPI下行且CPI也下行的剪刀差缩窄意味着上下游价格传导的顺畅。前四轮剪刀差缩窄期，PPI下行且CPI也下行，主要是提前滞后关系和PPI波动幅度更大、下降更多导致剪刀差缩窄；2）PPI下行而CPI稳定甚至上升的剪刀差缩窄意味着上下游价格传导受阻。一种可能是CPI滞后PPI的上升而上升，而此时PPI已高位回落。另一种可PPI结束稳定趋势后快速下行，而CPI保持稳定或上升。

四、2013年前上中游利润占比此消彼长，下游需求旺盛，利润占比稳中有升；2013年后上下游利润占比此消彼长，中游议价权提升，利润占比持续提升。2013年前上中游利润转移明显，下游利润占比稳定提升，下游毛利率基本稳定或略增长，除了下游整体处于扩张阶段外，下游产品价格更具有粘性，在剪刀差缩窄，成本下降时，产品价格不易降价。2013年后上下游利润转移明显，中游利润占比稳定提升，因为下游扩张多年后竞争激烈，中游在产业链中议价权提高。此外，上游利润占比与油价同向波动，上中游和上下游利润转移的方向与油价为代表的大宗商品价格息息相关。

五、剪刀差缩窄叠加流动性宽松时股市表现较好，整体而言消费涨幅相对高。只有货币政策放松叠加PPI-CPI剪刀差缩窄时股市表现较好，流动性收紧叠加PPI-CPI剪刀差缩窄时股市往往较差。每轮剪刀差缩窄时，消费板块的股价涨幅相对较高。主要是剪刀差缩窄时全产业链收入随成本下行，下游需求相对有支撑。尤其是2013年后存量经济，下游利润明显受益剪刀差缩窄，消费股涨幅也更高。

六、本轮剪刀差缩窄类似2017年后，因供给侧影响消退导致。建议关注需求有支撑的行业，包括提价消费品、专用设备等机械设备和出口链条上的电机及电气设备、家具、小家电等。历史上每轮剪刀差缩窄前，往往伴随M1提前收紧。自2021年初以来M1同比持续下降，当前PPI增速已达历史极高值，政策保供稳价的压力下，PPI上行动力不足，而需求端经济恢复仍然乏力，预计明年PPI下行带动PPI-CPI剪刀差收敛。以史为鉴，在PPI-CPI缩窄阶段，除自身产业逻辑推动外，需求旺盛、毛利率提高的消费行业股价涨幅较好。

风险提示：美联储Taper进程超预期、经济下行需求不振、疫情再次爆发

正文：

一、PPI-CPI剪刀差缩窄时往往经济下行，企业营收增速下滑

1.1 2000年以来六轮剪刀差缩窄时期的宏观背景

剪刀差缩窄时往往对应经济下行，企业营收增速下滑。每轮PPI-CPI剪刀差缩窄时都是PPI下滑主导拉动。PPI作为工业生产者出厂价格指数，在以工业为主的经济体中，PPI的波动一定程度上反映了经济景气的变化。此外，对比PPI和CPI，工业品价格的波动普遍高于消费品价格的波动。

2000.8-2002.2：PPI下行，CPI震荡后下行。2000年下半年全球经济回落，中国经济探底，整体通缩。

2004.12-2007.8：PPI下行后上升，CPI下行后上升。2005年第三产业拉动宏观经济上行，但上游利润下滑明显。2006Q3后受股改汇改等制度支持叠加流动性充裕，中国逐渐进入资本支出扩张期，需求旺盛，终端消费品价格逐渐提高。

2008.9-2009.8：PPI下行，CPI下行。次贷危机升级，全球经济急转直下，我国经济从通胀迅速转为通缩，上市公司收入快速下滑，“四万亿”计划、“天量信贷”和十大产业振兴计划等政策刺激相继推出。

2010.6-2012.8：PPI震荡后下行，CPI上升后下行。后危机时期，前期大量信贷投放等导致货币流动性过剩，通胀高企，而政策退出后，经济持续快速下行。

2014.9-2015.8：PPI下行，CPI震荡。国际油价暴跌导致大宗商品价格全面下滑，经济进一步下滑，通货紧缩严重，制造业、基建、房地产开发投资全面下行。

2017.3-2020.4：PPI下行，CPI震荡后提升。前期供给侧改革下相关上游企业利润大幅攀升，去杠杆防风险的背景下，货币政策稳中偏紧，经济增速再次回落，信用利差急剧扩大，贸易战加剧了企业盈利下滑。2019年以后PPI增速逐步进入负区间，而CPI由猪价带领上行。

1.2 从指标结构性看PPI和CPI之间的传导 

CPI主要衡量的是与生活领域密切相关的商品和服务的价格走势，包括食品烟酒、衣着、居住、交通和通信、医疗保健、教育文化娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务8大类。CPI由统计局公布，在每月10日左右公布上一月数据。在选取商品时一般取在同类商品中市场份额占比高、代表性强的作为样本，按照各种商品和服务在总开支中的占比确定权重，每5年轮换一次基期，最近几次为2010、2015、2020年。食品项是CPI的主要驱动项。

PPI衡量的是工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化，涵盖40个工业行业大类，可以分为生产资料和生活资料两类，影响PPI走势的主要是生产资料。生产资料一般指用于工业生产活动的中间品，分为采掘、原材料和加工工业三类；生活资料一般指用于人民生活的消费品，包括食品、衣着、一般日用品和耐用消费品。

PPI的项目口径与CPI差异较大是两者走势不同步的重要原因。PPI分项中权重占比约72%的生产资料与CPI无直接的上下游关系，而PPI中占比约28%的生活资料仅与CPI中占比约70%的消费品有关。服务项仅包含在CPI的统计中而不在PPI统计中，且CPI中进口消费品的价格不受PPI影响。

PPI向CPI传导的途径主要有四种，间接传导、直接传导、替代作用和收入传导。

间接传导：PPI生产资料的变动通过PPI生活资料传导至CPI消费品。如原材料-加工品-消费品，主要是通过自身产业链进行传导。

直接传导：PPI生活资料的变动传导至CPI消费品，但PPI生活资料统计的一般是批发价，厂商以批发价出售给零售商，零售商再以零售价出售给消费者，批发价和零售价之间的弹性也影响着PPI-CPI的传导。间接传导和直接传导均是上游通过影响下游成本的方式来推动终端价格。

替代作用：PPI分项其产业链产品的价格降低可能导致其替代品需求减少，替代品价格降低传导至对应的CPI分项。如原油价格上涨可能带动豆粕和玉米价格上涨，使得肉蛋牛奶等价格上涨。

收入传导：PPI价格降低时，其相关工厂的产品价格降低，利润减少，从业人员收入降低影响终端消费需求。

由于PPI波动幅度远大于CPI，剪刀差开始缩窄通常出现在PPI由上行转向下行时，价格变化在产业链上下游之间传导时减弱，上游价格波动更大，越往下游，价格波动变小，PPI下降拉动剪刀差缩窄。PPI的下降基本是生产资料价格下降拉动，从波动率来看，PPI生产资料的采掘工业>原材料工业>加工工业。PPI生活资料的波动率均小于生产资料。CPI的构成大部分为下游消费品，因此CPI波动率远小于PPI。

首先，中上游行业远离消费端，对风险感知相对消费品慢，且需求自我强化，在经济转换时价格更易剧烈变化。中上游的投资品市场天生存在不稳定性，相对消费品，投资品市场对经济周期变化更敏感，在经济周期转换过程中，资本品生产因离最终消费较远，感知风险较慢，容易出现产能的过度积累，导致产品价格急剧变化。同时，投资品市场还存在需求的自我强化和拉动现象，许多重工业的生产原料是其生产成本的主要组成部分，如油运耗油、建高炉用钢等，使得经济转换时价格调整更剧烈。

其次，中上游重资本重资产，生产集中导致企业或政府控价更容易。多数消费品市场生产的分散程度高，经济周期调整过程中市场出清速度快，出现恶性竞争调价的概率低。但中上游投资品生产具有重资本、重资产的特点，一方面生产相对集中，企业容易调控价格；另一方面多数为国企，往往能够对当地经济和就业产生较大影响，为了稳定国计民生，政府往往会对中间部分行业的实施价格管控和浮动区间，如电力、能源、铁路等，不会让大宗商品的上涨成本完全转移至下游企业。

另外，流通环节的利润弹性也会缓冲上游成本价格对终端消费的影响。据联合国开发计划署的统计，我国工业品的流通费用约占产品成本的20%-40%，远高于发达国家9%-10%的比重。运输费用、货物装卸、仓储费等流通环节的费用弹性影响PPI与CPI的传导。

1.3 2013年前PPI-CPI传导顺畅，2013年后传导受阻

剪刀差缩窄有两种类型：

PPI下行且CPI也下行的剪刀差缩窄意味着上下游价格传导的顺畅。前4轮剪刀差缩窄期PPI与CPI走势基本一致，PPI下行且CPI也下行，主要是提前滞后关系和PPI波动幅度更大、下降更多导致剪刀差缩窄。

PPI下行而CPI稳定甚至上升的剪刀差缩窄意味着上下游价格传导受阻。一种可能是CPI滞后PPI的上升而上升，而此时PPI已高位回落，可以被称为前期价格传导受阻的滞后反映，如2017.3-2020.4。另一种可能是PPI结束稳定趋势后快速下行，而CPI保持稳定或上升，可以被称为是本期价格传导受阻，如2014.9-2015.8

2013年前PPI 向 CPI 的传导较顺畅，2013年后的两轮剪刀差缩窄均属于价格传导受阻。2013年以前，CPI与PPI往往是先后见顶回落。2013年后，CPI波动大幅降低，主要是PPI大幅降低使得剪刀差降低，PPI与CPI走势明显背离。

二、PPI-CPI剪刀差缩窄时，产业链利润如何转移？

2.1 2013年前上中游利润占比此消彼长，下游利润占比稳定提升；2013年后上下游利润占比此消彼长，中游利润占比稳定提升

2013年后PPI-CPI价格传导受阻是由于我国逐渐从增量经济转向存量经济，归根到底是有需求支撑时价格传导才顺畅。

2013年前，上游与中游的利润转移明显，中上游更早进入存量竞争阶段，而下游需求持续增长。2004-2013年下游扩产相对上下游更明显，下游需求持续增长，利润占比提升，毛利率缓慢增长。

2013年后存量经济时代，下游行业规模已经发展到一定程度，竞争激烈，中游在产业链中的议价权提升，需求旺盛，中游利润占比有所提升，上游与下游的利润转移明显。

由于股指的成分股进出可能会对其利润占比造成影响，我们将工业企业分为上中下游，为了平滑数据波动，按照半年度数据计算其利润占比，同样表明2013年前上中游利润转移明显，2013年后上下游利润转移明显。

上游利润占比与油价同向波动，上中游和上下游利润转移的方向与油价为代表的大宗商品价格息息相关。从结构上看，通常观念中剪刀差缩窄时上游成本下降更多，利润受益更明显，但事实上，上游利润占比并不总是提升，因此我们将工业企业分为上中下游，计算其细分项利润占比变动，发现油价与上游利润占比同向变动。油价上涨时，上游的石油及天然气开采业成本相对固定，而产品价格提升，利润提升，油价下跌时则相反。2000.8-2002.2、2006.9-2007.8、2008.9-2009.8、2014.9-2015.8油价下跌，石油和天然气开采业利润占比下降主导上游利润占比降低。2004.12-2006.8、2010.6-2012.8、2017.3-2019.6油价上涨，石油和天然气开采利润占比大幅上行主导上游利润占比增长。

2.2 下游毛利率相对稳定

下游毛利率基本保持稳定或略增长，除了下游整体处于扩张阶段外，下游产品价格更具有粘性，在剪刀差缩窄，成本下降时，产品价格不易降价。

下游毛利率自2005年以来处于缓慢上行的态势，下游需求总体有支撑，主要是下游需求具有一定刚性且在经济发展周期中处于扩张阶段。但2019年以来下游毛利率有所下降。

下游结算多采取零售价，而中上游多为2B企业，结算主要采用批发价。通胀上行时下游更易提价，而通胀转向时，由于终端消费者分散度较高，下游企业相对于中上游企业来说对客户的议价能力更强，在成本下行时，消费者促使产品价格随之降价的能力相对更弱。中上游往往签订合同约定一段时期的价格，在前期高通胀环境下锁定的合同成本价格较高，难以迅速受益于物价下行带来的成本降低。

2.3中游行业产业链地位正在持续提升

中游行业产业链地位的提升体现在存货周转率和应收账款周转率的提升。

2014年后中游存货周转率提高，剪刀差缩窄时更能受益于成本降低。上游存货周转最快，中游周转最慢，所以PPI转为下行时，中游企业存货堆积较多，成本仍然高企，利润难以受益于剪刀差缩窄。2014年以后中游周转天数明显进入下行通道，与下游接近，存货周转率提高，可以较快地调整成本，因此剪刀差缩窄时，存货成本能随PPI下行而迅速降低，中游企业利润占比有所提升。

下游扩张多年后竞争激烈，2015年后中游在产业链中议价权提高。上游和下游企业应收账款周转天数相对稳定，中游应收账款周转天数最高，即应收账款周转率最低，表明其在产业链中的地位相对弱势。自2015年后中游企业的应收账款天数逐步降低，表明其应收账款周转率逐步提升，产业链中的地位提升，这与多年来下游消费类企业的产能扩张相关。

三、PPI与CPI剪刀差缩窄时消费占优

3.1 PPI-CPI剪刀差缩窄叠加流动性宽松时指数上涨

由于剪刀差缩窄时经济往往下行，因此只有货币政策放松叠加PPI-CPI剪刀差缩窄时股市表现较好，流动性收紧叠加PPI-CPI剪刀差缩窄时股市往往较差。而PPI-CPI剪刀差上升并伴随货币政策紧缩时，股市往往下跌。

3.2 剪刀差缩窄时，消费风格明显占优

每轮PPI-CPI剪刀差缩窄时，消费板块的股价涨幅相对较高。第四轮剪刀差缩窄时由于2012年地产上行，地产链条相关行业需求较好，涨幅较高。

2013年后，受益PPI-CPI剪刀差缩窄，上下游利润再分配，消费风格明显占优。2013年前剪刀差缩窄时，利润在上游和中游之间转移，但每轮随着油价涨跌，利润转移状况不同，上游/中游股价比变动方向不定，2013年后剪刀差缩窄时，利润在上游和下游之间转移，下游利润占比提升明显，消费股价相对上游股价持续上涨，而上游/中游股价比稳定。

3.3 剪刀差缩窄时全产业链需求随成本下行，但下游需求相对有支撑

PPI-CPI剪刀差缩窄时，全产业链收入随成本共同下降，下游降幅相对低。全产业链收入增长率均下降，表明剪刀差缩窄时期，不仅成本降低，需求也随之降低，上游收入下降幅度相对更大。

四、供给侧影响消退导致剪刀差缩窄后，关注需求有支撑的行业

4.1 本轮剪刀差缩窄将类似2017年后，因供给侧影响消退导致

历史上每轮剪刀差缩窄前，往往伴随M1提前收紧。自2021年初以来M1同比持续下降，当前PPI增速已达历史极高值，政策保供稳价的压力下，PPI上行动力不足，而需求端经济恢复仍然乏力，预计明年PPI下行带动PPI-CPI剪刀差收敛。

2010年前，增量经济下PPI-CPI传导顺畅，当前存量时代传导受阻，且经济结构和上市公司结构有很大不同，叠加外资流入影响加大，PPI受输入性通胀影响更大。新冠疫情的后危机时代与2012年金融危机的后危机时代有相似性，均处于危机拖底政策颁布，消费提振后再度放缓，虽然地产投资下行使地产链条的上游需求萎靡，但2012年地产销售处于上行周期，建筑装饰等地产后周期行业的需求较好，因此中游涨幅相对更高。2015年同样处于地产销售上行阶段，与当前“三条红线”高压、房企暴雷，地产销售下行的环境不同。

供给端约束是导致本轮PPI大幅上行的核心原因，本轮剪刀差缩窄将类似2017.3以后供给端因素消退使PPI下行，而需求端没有核心驱动力， CPI保持平稳。本轮PPI上行与 2017年3月前供给侧改革导致的PPI大幅上行相似，主要是能源短缺、限电限产推高上游资源价格，另外供需错配下美国居民消费拉动国内出口链条。

油价上涨等输入性通胀仍对PPI有短期支撑，但剪刀差缩窄将同样由PPI下行拉动： 1）保供稳价政策下供给端动力减弱，叠加高基数效应，预计钢铁、煤炭、和国内定价的有色等生产资料价格快速下行；2）美国供给恢复下对国内出口的拉动将有所减缓；3）原油供给端OPEC会议未增产，但美国原油产量预计将提升，随着全球经济的逐步恢复，供需缺口将会缩窄。

CPI维持稳定，不会出现明显上行：1）能繁母猪存栏增速下降领先猪价上涨约12月，预计后续猪价仍在下行磨底阶段，2022Q2有望涨价。由于国家收储带动猪肉需求、天气转冷影响调运，当前猪肉、鲜果蔬菜等农产品价格上涨对CPI仅是短期扰动；2）今年按照5年一次的CPI权重基准调整，猪肉在CPI的权重从4.6%大降至2.4%，猪肉上涨对CPI的影响将减弱；3）收入水平下降，需求端在后疫情时期复苏没有明显动力，PPI大幅下行也将拖累CPI的上升。

4.2 以史为鉴，除自身产业逻辑推动外，需求旺盛、毛利率提高的消费行业股价涨幅较好

工业企业利润将随剪刀差缩窄而下滑，明年宽货币宽信用的环境下股市仍有机会，消费行业相对受益。

以第六轮剪刀差缩窄为例，毛利率更高的消费行业股价涨幅更高。消费升级类的消费品行业比生活耐用品的毛利率水平更高。纺织服装、家用电器、农林牧渔、汽车、商贸零售等生活耐用品中，商贸零售行业较为特殊，贸易和连锁店等子行业毛利率水平低至5%左右，拉低了整体行业的毛利率水平。食品饮料中白酒占据主要地位，社会服务、医药生物和美容护理均属于消费升级类行业。这些高毛利行业自身一般处于扩张阶段，市场需求较好，技术或品牌壁垒较高，对消费者议价强势，且企业产品收入与成本之间的空间相对大，为企业价格调整带来空间。

但实际上第六轮剪刀差缩窄时，大部分股价涨幅更高的消费行业的毛利率基本没有受益成本下降而提升，表明其需求也受到不利影响。除美容护理外，其他消费行业的毛利率在剪刀差缩窄期无明显提升。这表明剪刀差缩窄时，股价涨幅高的消费行业更多是由于行业自身高景气和产业逻辑支撑其股价上涨。

当然，受益剪刀差缩窄，需求有支撑，毛利率提升的消费行业股价表现也往往较好。如第二轮美容护理、社会服务毛利率约提升10个百分点，其申万行业分类按流通市值加权涨幅分别达751%和618%；第四轮食品饮料毛利率提升约5个百分点，申万行业按流通市值加权涨幅达52%；第六轮美容护理毛利率提升约15个百分点，申万行业按流通市值加权涨幅达126%，均处于消费行业涨跌幅中的前列。

4.3 关注需求有支撑、提价的消费品；机械设备和出口链需求有支撑的工业品

关注需求有支撑、提价的消费品龙头。部分食品饮料企业已经开始提价以转移成本压力，能够提价反应了产品需求端有一定支撑。市场竞争激烈和品牌力不强使大量下游企业没有提价的能力，在PPI上行时只能被动接受上游传导而来的成本上涨压力。未来成本下降，而消费终端价格粘性相对高，毛利率提升空间更高的消费企业值得关注。

专用设备等机械设备行业受益剪刀差缩窄，需求有刚性而成本下行，利润率提升。机械设备在每轮剪刀差缩窄时期股价涨幅在全行业中都相对较好，主要是中游制造业受益于PPI下行拉动成本下降。重点关注专用设备等需求有刚性，具有较强成本转嫁能力的龙头企业。、

出口链条拉动力减弱，但其中需求有支撑的工业品可能会有预期差机会，关注出口链上的电机及电气设备、家具、线上线下渠道共同布局的新型小家电等。随着供需错位缓解，出口拉动国内经济增长的动力减弱，但出口链条中需求仍有支撑的相关板块可能有被错杀的机会。疫情推动海外电商发展和家庭消费需求，美国地产销售持续增长，家电轻工中的电机及电气设备、家具属于美国进口排名前列的商品，剪刀差缩窄，原材料及海运成本下行而需求有支撑，且若中美关税减免，毛利率有望提升。另外，扫地机等家居类新型小家电品类符合当前消费升级趋势，处在渗透率快速提升的阶段。

风险提示：美联储Taper进程超预期、经济下行需求不振、疫情再次爆发