招商宏观：CPI上行流动性收紧

核心观点：

我们对下一阶段全球环境、国内经济运行、商品价格、货币金融与政策进行了展望，有三个关注点，一是新型变异毒株导致全球开放边境的进程中断，中国防疫策略与出口稳定性的优势将再次凸显。二是11月CPI上行幅度较大，加之债券市场加杠杆行为流行，可能导致12月流动性收紧概率上升。三是对于即将召开的中央经济工作会议，我们预期政策目标仍然更为关注就业、通胀和长期高质量发展，以债务扩张推升GDP增长率并不符合当前政策思路。

全球资金流向青睐中美。全球疫情再度发酵，供给约束尚未解除，流动性受到抑制，全球风险偏好受到冲击。美元指数运行在96以上高位，但同时人民币汇率维持稳定，显示全球资金流向同时青睐中美。

经济增长动力仍然分化。Omicron变异毒株导致10月各国开放边境的进程中断甚至反转。尽管海外工业生产需求、居民消费需求都将受到一定抑制，但防疫物资、线上办公居家办公产品等将维持高速增长，同时我国在疫情防控和工业生产稳定性上的优势将进一步凸显。国内房地产销售收窄降幅，但重化工业生产继续萎缩。预计工业增加值继续低位运行；基建和房地产投资继续低迷；但制造业投资、居民消费将继续恢复。

预计11月CPI环比1.2%，同比3.3% ；PPI环比-0.17%，同比12.7%。11月农产品批发价格环比升7.4%，猪价环比升20%，小麦现货价月均环比升6%，除气候因素外，也反映出能源和化肥等对食品价格的传导。11月，螺纹钢现货价格环比下行-9.5%，铜均价环比下行-1.5%，铝价环比下行14.5%，布伦特原油现货价也出现调整，但传导国内会有1-2个月滞后性。

10月信贷、社融、M2都超出预期，主要超预期部分来自于家庭部门贷款。但房地产政策更多是短期纠偏，而不是方向变化，即加快合规贷款的审批与投放，集中处理之前积压的合规贷款项目。下一阶段，家庭贷款下行的概率和空间都比较大。政府债预计小幅上升。非金融企业负债增速的信贷持续偏弱，当前主要来自于票据拉动，中长期贷款增速的降幅有所收窄，信用债余额增速料可能小幅回升，但其持续性存疑。预计11月M1、M2、社融增速都有小幅回升，分别达到3.0%、8.8%、10.2%。

债券市场加杠杆可能引发流动性收紧。当下债券市场投资中短久期加杠杆策略比较流行，可见流动性维持现状已经成为市场共识。而站在当前时点，债市加杠杆再叠加CPI上行，可能会增加12月流动性收紧的概率。

对中央经济工作会议的预期：随着经济下行压力显现，政策发力预期持续增强。但要注意，依靠债务扩张推升GDP增速，并不符合现在的政策框架。当前政策目标更为关注就业和通胀，而不是GDP增速。即使政策短期发力，支持方向也将是普惠、绿色、科创。从近期李克强总理和刘鹤副总理表态来看也不太可能大幅进行传统基建或放松房地产。保就业、保市场主体；科技创新、制造业高质量发展与数字经济等仍是政策焦点。

风险提示：政策力度超预期

以下为正文内容：

一、全球环境与国际资本流动

10月股债市场资金流入规模仍然偏低，其中债市流入相较上月下降明显， 10月美元指数仍然偏强、美债收益率继续上升，致使中美利差从上月的149BP回落11BP至138BP，已连续第三个月回落，中美短端的息差也出现回落，外资持债动力有所减弱。

预计11月股债市场外资流入仍相对低迷，但债市的外资流入可能会回升。全球疫情再度发酵，供给约束尚未解除，全球美元流动性受到抑制，全球风险情绪未显著改善。美元指数冲高至96，同时人民币汇率维持稳定，显示全球资金在流向上仍然青睐中美。利率方面，11月初美联储taper落地，且加息预期有一定增强，美国10年期国债名义收益率从上月末的1.58%升至11月24日的1.64%，但11月26日市南非变异毒株爆发，其传染性相比之前显著增强，全球金融市场进入避险模式，美国10年期国债收益率快速下降至1.48%。

展望未来，中美利差的收窄将有所放缓，短端息差上月开始企稳回升，同时人民币汇率平稳，都有助于支撑外资持有同业存单规模。富时罗素决定从今年10月底开始正式纳入中国国债，被动资金流入亦将在本月有所体现。综上，预计11月我国债市、股市的外资流入规模分别为500亿元、300亿元。

二、国内经济运行与国际贸易形势

1、国内经济

11月高频数据显示，房地产销售边际改善，但重化工业生产继续萎缩。近两周30城市商品房成交面积同比降幅明显收窄，从10月-25.5%收窄至-20%以内，房地产融资政策微调对销售开始起效。但另一方面，北方供暖开始后，重化工业生产持续萎缩，粗钢产量继续负增长，全国高炉开工率和焦化企业开工率继续下滑，焦炉生产率也在不断下跌。

重化工业生产低迷压制工业增速。尽管11月国家电网宣布限电影响基本结束，浙江等地也发文取消有序用电措施，电力供应不再制约工业生产，但由于重化工业规模不断萎缩，我们预计即使采矿业和公用事业生产进一步恢复运行，也难以改变整体工业生产的弱势，预计11月工业增加值同比增长3.5%，与10月持平。

固定资产投资缓慢回落：维持投资持续分化的判断，即基建投资和房地产投资保持低迷，预计11月二者增速分别为6.0%和0.8%；制造业投资保持较快增速，11月增速为13%。综合起来，预计11月固定资产投资增速为4.8%。

社会消费品零售总额：全国疫情多点零星散发继续对消费构成不利影响，不过11月电商促销可能会丢网上零售数据有所提振。另外，近期政策在行业治理和保市场主体进行再平衡，强调保就业保民生保市场主体是当前六稳、六保的首要任务，这有助于稳定消费者预期。并且，过去一年出口高速增长也将滞后拉动居民工资水平。汽车供应链的修复也有利于汽车消费需求的释放。据此，我们预计11月社零增速有望维持改善趋势，同比增速为5.0%。

2、进出口

预计11月出口保持高增速。原因一，美日制造业PMI指数并没有出现明显走弱的趋势，11月欧盟PMI指数再次回升，预计11月欧盟对出口增速拉动作用仍强。整体而言，欧美日生产需求仍然保持旺盛。原因二，作为领先指标的韩国前20日出口维持高增速，11月收录27.6%（前值36.4%），说明全球供应链和中间品贸易保持顺畅。三是，消费层面，一方面海外部分地区疫情持续，使得防疫物资、线上办公等消费保持景气，同时叠加海外节假日，传统商品出口受益。另一方面，海外财政政策尚未退出，就业边际改善，有利于消费回暖。再考虑基数效应，预测11月出口同比增速16.4%（两年平均增速18.4%）。

鉴于最新变异病毒Omicron于11月底已有传播迹象，全球工业生产、居民生活或受到严峻冲击。主要原因是，目前全球对该病毒并没有确切的治疗方案，如果现有疫苗失效，可能再次发生大范围停工减产、线下活动长期取消等情况。在此情况下，12月至明年进出口贸易走向或产生变数。从隔离防控强度和疫苗接种率来看，我国的供应能力仍在全球范围内具有优势；需求方面，海外工业生产需求、居民消费需求都将受到一定抑制，但防疫物资、线上办公居家办公产品或将维持高景气。

预计进口增速回升。原因一，国内生产再次步入平稳阶段，进口需求有支撑。原因二，全球加工贸易保持通畅，并且受到变异病毒疫情的影响，国内企业可能加大中间品进口。原因三，随着冬季来临，国内保供稳价会要求增加资源性产品进口。预测11月进口增速18.3%（两年平均增速11.2%）。

三、CPI、PPI与大宗商品价格

预计11月CPI环比在1.2%，同比在3.3%。11月农产品批发价格环比升7.4%，猪价环比升20%。近期CBOT小麦价格持续上行，国内小麦现货价格亦受影响，月均环比升6%，除气候因素之外，也反映出能源和化肥等价格的影响，食品通胀出现一定传导。

预计11月PPI环比在-0.17%，同比在12.7%。11月，螺纹钢现货价格环比下行-9.5%，长江有色铜均价环比下行-1.53%，铝价环比下行14.5%，黑色和有色商品现货价格的下行是PPI环比较上月2.5%大幅回落的基础。再考虑到布伦特原油现货价格到国内的传导有1-2个月的滞后性，而其10月环比上行12%，因此11月PPI环比在-0.17%附近。

南非变异毒株将对商品价格形成风险偏好冲击，具体情况取决于疫情发酵进展对需求的实际影响，不过商品供需格局具备一定支撑。有色方面，尽管美元指数持续走强，因拜登基建计划、美费城联储制造业活动指数超预期大幅上行至四月以来新高，国内房地产维稳预期等需求侧利好，LME期铜近期连续反弹。另外根据WBMS最新数据，2021年1-9月，全球铜市供需短缺10.31万吨，2020年短缺69.71万吨；全球铝市供需短缺126.8万吨，2020年盈余129.5万吨；全球铅市供需短缺26.91万吨，2020年短缺8.04万吨；全球锌市供需短缺4.8万吨，2020年盈余62万吨；全球镍市供需短缺10.85万吨，2020年盈余8.4万吨；全球锡市供需短缺0.14万吨。

美国等释放原油储备，OPEC与EIA开始看空原油。11月16日OPEC秘书长表示，随着经济复苏的放缓，全球石油市场最快将于下月从供应不足转变为供应过剩状态。目前已连续六周看到库存恢复。这一展望意味着，OPEC以温和步伐增产是合理的，OPEC及其盟友对于未来增产将“非常谨慎”。11月16日，EIA发布月报，判断随着产量恢复，国际油价的涨势即将结束。当前需求增长依然强劲，但供应正在追赶上来。10月石油库存的变化表明“趋势可能正在转变”。报告将美国四季度日产量的预测提高了30万桶，并将明年的预测提高了20万桶，预计美国2022年日产量将增加110万桶，占OPEC+以外产量增长的60％。11月23日以来，美国向日本、韩国、印度等主要石油消费国家发出请求，敦促释放原油库存。但国际油价经历短暂下跌之后便迅速大幅反弹。

四、货币供应量、信贷与社会融资

10月信贷和社融双双略超出我们的预期，M2回升幅度亦超出预期，主要超预期部分来自于家庭部门贷款。我们并不认为房地产政策会出现全面放松，更多是短期纠偏，即加快合规贷款的审批与投放，集中处理之前积压的合规贷款项目，考虑到稳定宏观杠杆率的要求，后续家庭部门贷款余额增速下行的概率很高。具体来看，10月M2同比增长8.7%，高于前值8.3%。分结构来看，M0、非金融企业、非银金融机构和政府存款余额增速均高于前值；家庭存款余额增速低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速与前值持平。实体部门融资方面，政府负债增速10月小幅回升，预计11-12月仍能稳中小升。10月家庭部门贷款余额增速继续回落，但降幅大大收敛，可能与之前积压的合理贷款集中投放有关，考虑到家庭部门负债增速的绝对水平过高（10月末为13.1%），我们维持之前的观点，政策难有放松空间，后续下行概率和空间都较大。按照月度金融数据中的统计情况，非金融企业负债增速10月继续小幅回落，结构仍然不佳，主要来自于票据拉动，中长期贷款余额增速的下降幅度收敛到0.4个百分点；11月信用债余额增速料较10月出现小幅回升，但这可能更多是一个反弹。合并来看，预计实体部门负债增速11月与10月基本持平。

预计11月M2同比增速小幅回升至8.8%，M1同比增速亦小幅回升至3.0%，信贷投放约1.6万亿，新口径社融规模约2.8万亿。10月货币政策条件边际上略有松弛，高频数据显示11月整体保持平稳。我们再次强调之前的观点，即货币政策不具备持续放松的条件，如果货币政策进一步边际放松，金融让利实体和稳定宏观杠杆率两大重大政策调控目标将会受到冲击。从今明两年的维度来看，我们维持之前的观点，即货币政策将保持中性状态，期间难免有短期摆动。实体部门融资方面，11月政府部门负债增速稳中小升，信用债余额增速亦略有反弹，合并的债券余额增速相比前值小幅上升。我们预计11月社融余额增速较前值有小幅上升，贷款余额增速与前值基本持平。

五、流动性与财政政策

10月30日至11月26日，dr007、同业存单月度均值分别下降4BP和9BP。自4月以来，在9月流动性报告中我们提到，虽然四季度信用会企稳，但是流动性大概率依然会维持现状，收紧货币的流动性几乎为0。当下投资者采用短久期加杠杆策略比较流行，可见流动性维持现状已经成为市场共识。站在当下看，加杠杆行为使得12月流动性收紧的概率提升。

今年以来公共财政收入节奏较快，但增速放缓，公共财政支出节奏维持较慢。根据我们对于经济的预测，11月工业增速与上月持平，消费有望维持改善趋势，同时受海外疫情与国内需求影响进出口维持较高增速，因而对11月的税收收入我们预计仍将维持较高增速，1-11月累计财政收入增速预计达15%左右水平。对于财政支出，基建类支出受11月专项债发行放量的提振，下降幅度或放缓，卫生健康费用支出或受11月疫情影响小幅反弹。1-11月财政支出累计增速或维持2.5%左右水平。