国泰君安:病毒变异如何扰动市场?

本文来自格隆汇专栏:国泰君安证券研究

病毒变异扰动,春季躁动能否如期进行?


宏观:海外疫情风险与国内工业利润情况


一、变异毒株的影响。对于新毒株的致死率、重症率和疫苗有效性未来两周仍需观察,全球服务消费和服务贸易复苏再度延后,全球供应链面临新风险,新兴市场冲击相对会更大,疫情也可能干扰联储未来加息节奏,但国内影响相对可控,外部资金配置力量可能增强。

新的变异毒株Omicron出现让全球金融市场陷入恐慌,避险情绪抬升,海外股市和大宗都出现调整。

参考过去变异病毒的影响,对当前变异毒株影响的一些方向性的判断:以Delta变异病毒为例,时间节奏上,从印度发现,到欧美和东南亚大量传播,中间经过了三个月左右。悲观情况下,防疫可能要重新应对新一轮疫情的冲击,这也是当前海外市场的定价逻辑。但是,我们认为几轮全球疫情反弹形成的防疫经验,以及疫苗普及率不断上升和疫苗公司开发进度的加快,对于后续新变异毒株不用过分悲观,特别是国内市场。

这一轮新变异毒株带来的影响,目前来看,一是新兴市场后续风险明显大于发达经济体,全球供应链可能面临新的风险。对于发达经济体也会带来一定的经济冲击,整个服务消费与服务贸易的复苏再度被延后。

二是疫情再度干扰海外经济体货币政策正常化节奏,特别是美联储。联储加息预期近期在高通胀之下不断加强,但是新毒株的出现,可能会带来外部货币政策收紧的约束,就业和通胀之间的目标冲突可能会进一步加大,我们依然认为2022年联储加息一次是基准情况。

对于国内而言,目前动态清零的防疫策略,会让海外市场对国内经济和产业链安全再度进行价值重估,海外资金对于国内市场会在疫情反弹趋势被确认后,加大配置力量,这是防疫策略不同带来的相对溢价。

再度突发的疫情状况,也让我们对未来疫情的假设和判断变得更加谨慎。后续一方面,需要关注新毒株的致死率、重症率以及疫苗有效性,另一方面,也需要观察各国防疫策略的动态变化,这对于全球供应链至关重要。参照Delta病毒的影响,整体金融资产价格波动会相对可控,海外股市短期受到冲击后会迅速修复,美债利率难以大幅上行,大宗商品阶段性回落。

、10月国内工业企业利润,上下游分化达到极致,后续会逐渐收敛,库存周期会进一步走向结构性去库。

10月上下游利润分化达到极致,未来面临收敛。10月份,量价齐升,利润率大幅回升,利润增速来到年内次高点26.4%。价格高增支撑利润增速短期反弹,我们认为未来随着PPI回落,利润会重回下行。

10月供给的小幅回升并没有缓解PPI高增,一方面,10月高耗能的限产制约依然存在,推升部分原材料价格;另一方面,煤炭保供稳价的效果在10月下旬才开始凸显,整个10月份煤价中枢较9月份依然有大幅提升,造成利润的上升。

10月行业利润分化达到极致,上游对下游的挤占没有减弱。采矿业:煤炭量价齐升,采矿业的利润再度增厚,预计未来量稳价跌,高点已至。上游:限产对于量的约束持续,其中钢铁受益于铁矿石价格下行,化工限产边际减弱带来利润改善。中游设备类:黑色系涨价是压制中游设备利润的关键,通专设备、电气机械都出现了一定程度的下行,煤价下行叠加限产趋缓的背景下预计中游设备利润将有回升。下游消费品(包含电力):上游涨价再度加剧下游企业成本端压力,煤电利润分配未来有望出现反转。

国内库存周期目前处于高位震荡,部分行业例如煤炭在保供下出现加速补库,限产的减弱也带来其他原材料库存小幅回补,中下游基本处于被动补库末期或者去库初期,向后看,我们认为库存周期在2022年初会进一步向结构性去库演化。


策略:病毒变异扰动,春季躁动能否如期进行?


大势研判:重视疫情风险,无需过度恐慌。受变异新冠病毒Omicron影响,全球金融市场出现震荡。当前来看,核心的担忧在于病毒突变可能导致免疫逃避和传播能力增强,进而拖累经济复苏进程。参考6月下旬之后Delta病毒演绎脉络,其对A股冲击类似于“黑天鹅”事件,边际影响逐步趋弱,国内市场更加遵循内生逻辑。

事实上,10月下旬以来,全指实现“耐克型”先抑后扬走势,两市成交亦连续26个交易日突破万亿。市场表现背后反映出新的共识正逐步酝酿:1)Q3季报之后,上市公司盈利端面临至少三个季度的零增长压力,但市场对盈利下行已有充分预期;2)央行三季度货币政策执行报告对经济定调边际趋于悲观,伴随政策关注度从防风险向稳增长转化,结构性宽信用有望发力。考虑到疫情的海外链条,或令全球流动性收紧进程所有放缓。总体来看,此轮变异病毒风险仍需动态观察,但鉴于国内防控经验与疫情历史演绎,无需过度恐慌对资本市场的冲击。

风格辨析:寻找确定性。2021年疫后经济复苏的中段,核心风格在高盈利弹性,风格分化主要落脚于大中小盘。其中,年初以来中证500、中证1000、国证2000指数的全年涨幅均超过10%,与之相对应的是上证50、沪深300超5%的下探。展望后市,以地产和出口为代表的传统经济支柱动能放缓,但新经济动能机制仍未理顺。这意味着,未来从宏观经济到微观企业盈利,不确定性的程度均将有所上升。在风险偏好持续处在较低的水平的背景下,风险评价的研判相较于风险偏好的重要性提升,“经济下行+宽松克制”下投资角度对盈利确定性的要求越发重要。

金融地产:亦攻亦守。2021年下半年以来,受预售资金监管、恒大事件等影响,金融地产板块表现疲弱。当前房地产行业的症结在于高杠杆的房企面临兑付风险,直接针对房企融资的政策是防止行业硬着陆的政策。随着房企端融资宽松推进、居民端按揭贷款投放提速,行业负反馈预期有望打破。事实上,央行数据显示2021年10月末,个人住房贷款余额37.7万亿元,当月增加3481亿元,较9月多增1013亿元。与此同时,10月社融存量同比增长10%,与9月持平,“信用底”逐步确认,金融地产板块迎来估值修复契机。行业配置:高景气与低估值并驾齐驱。继续看好高景气赛道及低估值的金融板块,有序布局消费的风格切换。1)消费电子等高景气赛道:高景气方向仍具稀缺性,重点关注元宇宙设备端等方向。2)金融地产:地产悲观预期逐步缓解,驱动金融地产等低估值板块反弹;基本面上,券商银行亦有亮眼表现。3)持续看好消费切换:逐步迈出预期底部,推荐业绩有支撑且盈利预期改善的白酒、生猪、乳业、汽车零部件等高性价比板块。


固收:债市的黑暗森林法则


所谓的“黑色森林法则”,是指一旦某个文明被发现,就必然遭到其他文明的打击。债市也有自己的“黑暗森林法则”,我们认为,债市的黑暗森林法则其实是多空双方短期和长期力量的对比变化。

在分析债市的黑暗森林法则时,需要考虑三个维度:①第一个维度是自己对于短期和中长期的观点;②第二个维度是市场主流预期对短期和中长期的观点;③第三个维度是增量信息出现后,自己观点的边际变化和主流预期观点的边际变化。综合把握三个维度的变化,才能得出更加成熟的交易策略。

债市的黑暗森林法则之一:生存是第一要义,生存的关键在于把握一致预期。面对更加“内卷”的债市环境,从“预判别人的预判”的复杂博弈角度出发进行思考,是机构通过波段交易来增厚收益时必须要面临的“新常态”。

债市的黑暗森林法则之二:存量博弈的市场,一致预期很容易出错。存量博弈市场,赚取的是交易对手的钱,因为赢家最终只能是少数人,市场就会往阻力最小的方向去走,所以一致预期很容易出错。

债市的黑暗森林法则之三:要早于一致预期的买入或者卖出时点而行动,否则就会被反向“收割”。既然存量格局赚的是纯粹博弈的钱,进场的点位和仓位就是投资者表达立场的“痕迹”,机构之间的“猜疑链”也会同时形成,过去三年一致预期形成和证伪的速度越来越快。这就带来两种可能性:一种是市场反应太快,连“鱼尾”行情都没有赚到,另一种是没有重视一致预期反转的信号,导致撤退太晚而被反向“收割”。

新变异毒株的黑天鹅利多下,按照我们此前的利率分析范式,债市短期看法将从(短多-)向(短多+)切换,而长期维度可能在全球复苏放缓担忧、以及国内宽信用确定性提升两者间摇摆,也就是利率短期可能还会有下行的惯性。但基于国内债市对多轮疫情的学习效应,我们建议保持理性。


金工:量化信号是回调还是下跌?


核心观点

疫情再爆发引致恐慌性担忧,但其能造成的冲击和持续时间均有限,此时是一个建仓机会。中证1000为代表的小盘股凭借其较分散的存量筹码将有望维持结构性牛市格局。

复盘及后市观点

疫情再爆发,恐慌情绪创造建仓机会。受海外疫情担忧情绪影响,市场再度下行。此前,市场针对经济盈利下修已经形成充分一致预期,且宽货币宽信用的预期格局亦在进程中,我们认为本次疫情对市场更多的是短期情绪影响,造成经济复苏大幅下修的情况出现概率很低。因此, 后市仍将维持震荡格局,短空长多是主基调。值得一提的是,根据历史经验,恐慌性回调后,前期强势板块将会进一步走强,对应行业为泛新能源产业链,风格仍推荐中证1000为代表的小盘成长。

风格及微观结构变化

风险偏好上行是中证1000强势的重要推力。11月以来,市场对经济下修预期充分,市场风险偏好重回上行趋势。与此同时,中证1000为代表的小盘成长风格显著走强。一方面,在货币信用宽松预期下,成长风格相对价值风格在历史上就存在大概率强势的现象。另一方面,小盘股在经历过去5年惨淡行情后,筹码集中度较低,此时卖出压力显著小于核心资产等大盘蓝筹股,其更容易形成资金单边流入的格局,形成结构性牛市。

板块配置

上游周期品出现短线机会,泛新能源产业链仍是长期方向。上游周期品板块尤其是有色、煤炭行业在上游大宗商品大跌背景下出现超跌行情,短期有反弹机会。过去一周,周期上游板块受到公募机构大幅加仓,由10提升至15%,值得小仓位参与钢铁ETF、有色ETF。此外,能源转型仍是当下市场最认可的主线,只不过其内部出现较强的轮动和延伸。在新能源车、光伏、风电等子行情出现大幅上行后,汽车电子相关新能源车配套产业迎来补涨,推荐关注智能汽车ETF。


新股:现金为王,全方位解读北交所打新收益几何?


北交所发行承销规则多数沿用精选层相关制度安排,采用注册制发行,但在发行定价方式、网下询价参与对象、申购方式、配售方式上与双创板块有所差异。

1.发行节奏上:北交所(精选层)新股上市节奏相对较缓,平均募资额仅为2.21亿元,整体IPO规模仅为同期创业板的10%。精选层自2020年7月正式开板以来运行已超过1年,企业发行节奏整体较缓,截至2021年11月20日,北交所(含原精选层平移股票)上市新股合计81家,数量约为同期科创板、创业板上市新股的1/3。

同时,北交所股票定位专精特新,其营收规模及利润水平一般都低于科创板及创业板,故而整体募资规模较小,81家上市公司平均募资规模2.21亿元,仅为同期科创板、创业板平均募资规模的17%、25%左右。两方面因素叠加下,北交所企业IPO募资规模较小,81家公司合计IPO募资额178.64亿元,仅为同期创业板企业募资额的10%。

2.定价方式上,北交所延续精选层定价制度,依旧采取直接定价、网上竞价及网下询价三种可选择方式。

3.在参与对象上,北交所允许个人投资者参与网下询价,大量引入战略投资者并频繁使用超额配售权。北交所询价对象包括个人投资者,网下投资者分为AB两类。

北交所实际参与账户数远低于双创板块,个人投资者是已上市股票网下投资者主要构成。北交所已上市的采用网下询价发行的新股均是在新三板精选层完成发行上市的,由于投资范围限制,板块流动性等因素影响,参与精选层投资的机构投资者整体数量有限。

首批32家上市企业(其中29家网下询价发行)中平均询价参与账户数为844户,但从结构上来看主要以个人投资者为代表的B类投资者为主。而受首批上市新股首日破发率较高等因素影响,第二批、第三批网下发行新股的网下参与账户数迅速减少,平均降至295户,而B类户仍是主要参与力量。

北交所(精选层)新股网下发行中机构参与度非常低,部分股票甚至无A类机构参与,与目前参与账户破万户的双创板块相比,即使有个人投资者参与北交所打新账户数与双创仍有极大的差距,而这也导致了北交所网下发行新股的中签率相对较高。

4.战配方面:出于稳定股价的需求,北交所发行承销政策更为鼓励战略配售,对于配售数量的要求更为宽松,且最低锁定期限为6个月,短于双创板块12个月的锁定期。

5.在缴款需要全额:申购及配售上,北交所网下投资者参与打新基本流程与双创板块类似,但在申购阶段需全额缴款并冻结资金,资金利用效率不及信用申购的科创板和创业板,而在配售上,网下及网上均采用比例配售。缴款上的要求:对于北交所网下申购投资者来说,有效报价配售对象在申购前应将申购资金足额存入其在证券公司开立的资金账户,并于T日进行申购缴款。申购资金T,T+1,T+2三日是冻结的,若网下投资者冻结资金大于实际获配金额的部分,冻结资金在T+3日退回。

中性预测下,考虑:1)发行端:北交所一年网下发行新股60只,平均募资规模2.5亿元,战略配售平均获配15%,扣除战配后网下平均获配50%;2)参与端:2000个账户参与,平均入围率60%,单只新股平均缴款规模1200万元;3)上市表现:新股上市平均涨幅60%。则7200万元的现金账户,全部入围,全年打新收益约638万元,对应打新增厚收益率8.85%。

综合建议:

1.现金申购缴款而无底仓市值要求下,北交所打新更适合小规模现金类账户或“固收+”策略。与双创板块的信用申购不同,北交所打新并无股票底仓市值要求而采用现金申购,纯现金类账户也可参与,同时在最低申购上限以下的小规模现金类账户资金利用效率更高。由于新股发行排期的不确定性,为保证申购资金灵活而又不完全闲置,建议对未申购冻结资金采用灵活的现金类管理策略。此外,固收类产品也可考虑参与,根据测算,7200万现金有望获得接近9%的打新收益率,如考虑60%入围率,收益率也有望达到5%以上,对于固收类产品具有一定投资价值。

2.重视战略配售机会,积极参与优质股票战配。北交所上市企业战略配售参与机会显著高于双创板块,从历史数据来看,精选层主题基金获战配数量及金额均较为可观,同时包括战略投资者名单中也不乏阳光私募、股权投资基金等。由于北交所战略配售比例较高而投资者数量有限,单家战略投资者获配数量往往是该股票普通网下单账户获配数量的数十倍乃至数百倍,且锁定期最低仅为6个月,低于双创板块,投资更为灵活,对于上市表现优质的个股投资收益丰厚。

3.重视个股优选,合理安排资金,可积极参与网上发行新股申购。全额申购缴款要求下,资金占用相对较高,在不能顶额申购的情况下,如能通过个股分析,选中上市表现更为优质的股票参与,打新收益将显著高于平均水平。此外,不同于双创板块,北交所网上申购配售也采用比例配售原则,且选择网上发行的新股数量及网上发行占比均高于双创,历史表现来看,网上定价发行新股整体上市破发率14%,低于整体平均水平,上市表现相对较好,且历史中签率均在0.5%以上,平均申购上限约600万。考虑到北交所开市后,个人投资者数量翻倍,网上中签率可能大幅摊薄,但在比例配售优势下,仍可优选个股积极参与。

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