国君宏观：上下游分化已达极致

导读

煤炭保供叠加限产制约，10月份出现阶段性量价齐升，利润增速来到年内次高，利润分化达到极致。未来关注成本传导能力演变的影响，利润有望向中下游倾斜。

摘要

10月份量价齐升，利润率大幅回升，利润增速来到年内次高点26.4%（前值13.2%）：

1、营收当月同比为9.7%（前值9.1%），阶段性量价齐升。限产对于制造业的制约依然存在，煤炭保供措施成效显著（制造业工增持平，采矿业回升），PPI见顶将回落；

2、当月利润率8.1%（前值6.6%），利润率来到年内高点，主要受采掘业和上游原材料支撑。由于煤价上涨叠加限产持续，黑色系链条供给受限，利润再度往上游集中，生产资料PPI和PPIRM的剪刀差出现显著回升；

3、往后看，煤炭保供背景下，PPI见顶回落，上游利润高增速难以为继，后续利润面临加速下行，结构分化逐步缓解。

行业角度：利润分化达到极致，黑色系链条的短期制约较为显著。

1、采掘业：煤炭依然是带动采矿业利润高增的关键因素，累计同比大幅升至49.8%（前值37.9%），主要由于保供背景下，短期煤炭出现量价齐升。往后看，预计采掘业整体将呈现量稳价跌的状态，利润高点已基本形成；

2、上游原材料：限产对于量的约束出现结构分化，如：化工制造业生产回升导致利润增速大幅升至49.2%（前值36.6%），黑色系受益于自身涨价延续而铁矿石成本下行利润小幅提升（41.1%→42.4%），预计未来原材料量稳价跌，成本传导能力转弱导致利润加速下行；

3、中游设备类：黑色系涨价是压制中游设备利润的关键，通专设备、电气机械都出现了一定程度的下行，而电子通信的利润受损最严重（26.6%→23.0%），主因缺芯的扰动尚未解除，煤价下行叠加限产趋缓的背景下，预计中游设备短期有反弹，长期将受益于成本传导能力的提升；

4、下游（包含电力）：上游涨价再度加剧下游企业成本端压力，煤电利润分配有望出现反转。其中，出口导向的纺织利润增速延续小幅修复（3.1%→4.7%），是下游为数不多的亮点；电力保供背景下，煤价大幅回落、电价加速上行，煤电利润格局有望出现反转。

库存周期：结构和价格支撑库存高位，明年年初缓步回落。

1、9月库存累计同比为16.3%（前值13.7%），走出限产扰动的阶段性去库，企业延续加速累库。主要由于库存的结构分化（在煤炭保供背景下，采掘业出现了主动补库的情况）和价格因素；

2、往后看，我们延续之前的判断，库存四季度高位震荡，明年年初开始缓步回落。首先，在煤炭保供稳价、限产边际趋缓的背景下，PPI基本已经筑顶；其次，四季度的电力供应紧张，煤炭依然存在补库的空间，限产的边际趋缓也会继续带动上游制造业的小幅回补。

正文

1.  数据总览：利润高增、营收回升、被动补库延续

利润总额：10月份工业企业利润总额累计同比42.2%（前值44.7%），当月同比24.6%（前值16.3%），从两年平均增速来看，10月份的利润总额当月同比为26.4%（前值13.2%），较9月大幅提升，价格高增支撑利润增速短期逆趋势上行，未来随着PPI开始回落，利润下行的斜率可能较大。

营业收入：10月份工业企业营业收入累计同比21.1%（前值22.2%）；从两年平均增速来看，10月份的营收累计同比为9.7%（前值9.7%），当月同比为9.7%（前值9.1%），营收在下行的通道中小幅回升。电力保供叠加限产边际趋缓的背景下，经济阶段性回暖。

利润率：1-10月份的工企营收利润率累计值为7.0%（前值7.0%），与9月持平。从单月数据来看，10月的利润率为8.1%（前值6.6%），较9月份大幅提升。在保供背景下，采掘业短期量价齐升，再度推升上游利润率，未来利润格局将出现反转。

产成品存货：10月份的产成品库存累计同比为16.3%（前值13.7%），煤炭保供背景下，库存加速回补。库存周期的走势主要看四季度的“双控”和保供执行节奏，预计四季度库存将在高位震荡，明年年初进入主动去库阶段。

2.  驱动因素：限产余温仍在，煤炭保供加强，量价齐升助推利润

从三因素分解的视角来看，10月份量价齐升，利润率大幅回升，利润增速来到年内次高点。在“双控”指标的约束下，10月份对于高耗能行业的限产依然存在，同时煤炭保供成效显著，导致10月份出现阶段性量价齐升，上游利润率再度提升，利润增速来到年内次高，利润结构分化达到极致。往后看，随着PPI见顶回落，以及中下游成本传导能力的逐步提升，后续上游利润增速下行幅度加大，结构分化将逐步缓解。

限产对于制造业的制约依然存在，煤炭保供措施成效显著，PPI见顶将回落。

（1）10月份的工业增加值两年平均增速为5.2%，较前值小幅回升0.2个百分点。其中：采矿业大幅回升2.0个百分点，主要受到电力保供政策的影响，煤炭和天然气开采大幅提升，带动整体采矿业生产回升；相应的，电力供应也延续回升的态势（7.5%）；制造业维持在5.0%的年内低点，说明限产的制约依然存在。

（2）供给的小幅回升并没有缓解PPI高增的局面，一方面，制造业的限产制约依然存在，从而推升原材料价格；另一方面，煤炭保供稳价的效果在10月下旬才开始凸显，整个10月份煤价中枢较9月份依然有大幅提升。因此10月份的PPIRM和PPI继续冲高，分别达到17.1%和13.5%（前值14.3%和10.7%）。往后看，煤炭价格回落以及限产的边际趋缓对PPI的支撑将逐步减弱。

利润率来到年内高点，主要受采掘业和上游原材料支撑，结构分化达到极致。

（1）利润率高增是支撑利润增速的关键原因，10月份的当月利润率为8.1%（前值6.6%），大幅提升1.5个百分点，其中，采掘业累计利润率为19.3%（前值18.3%），上游原材料累计利润率为6.7%（前值6.6%），中下游遭受挤压加剧，结构分化达到极致；

（2）从价格剪刀差的视角来看，虽然PPIRM和生产资料PPI同时上行，但是两者剪刀差（生产资料PPI - PPIRM）出现了显著回升，这也解释了上游原材料和采掘业利润率同时高增的原因。往后看，随着PPI见顶回落，上游利润将逐步向下游倾斜，利润分化格局有望出现反转。

3.  行业视角：利润分化达到极致，关注成本传导能力的演变

10月份的工企利润分化达到极致，黑色系链条的短期制约较为显著。通胀见顶阶段，关注成本传导能力的演变，利润有望向中游设备倾斜。

（1）采矿业：煤炭量价齐升，采矿业的利润再度增厚，预计未来量稳价跌，高点已至。煤炭依然是带动采矿业利润高增的关键因素，累计同比大幅升至49.8%（前值37.9%），主要由于保供背景下，短期煤炭出现量价齐升；黑色采矿的利润增速高位回落至79.4%（前值88.5%），主要由于在持续的限产约束下，其营收开始出现回落（26.0%→24.9%）。往后看，预计采掘业整体将呈现量稳价跌的状态，利润高点基本已经形成；

（2）上游原材料：限产对于量的约束出现结构分化，黑色系受益于铁矿石价格下行，预计未来原材料量稳价跌，成本传导能力转弱导致利润加速下行。化工制造利润增速大幅提升至49.2%（前值36.6%），主要由于限产在10月份出现结构分化，钢铁限产力度延续，化工行业限产减弱，营收的回升带动利润高增；黑色系（钢铁冶炼）利润小幅提升（41.1%→42.4%），一方面由于铁矿石价格下行导致成本端受益，另一方面限产的供给约束进一步释放营收端的涨价动能。往后看，四季度限产将有延续但力度趋缓，预计原材料制造亦呈现量稳价跌的状态，但成本传导能力的转弱将导致其利润加速下行；

（3）中游设备类：黑色系涨价是压制中游设备利润的关键，通专设备、电气机械都出现了一定程度的下行，煤价下行叠加限产趋缓的背景下预计中游设备利润将有回升。虽然受益于出口高景气，中游设备的成本传导能力在逐步提升，但是10月份中游利润受到了明显的冲击，主要是由于黑色系涨价所致，其中依赖钢铁生产的通专设备、电气机械都出现了一定程度的下行，而电子通信的利润受损最严重（26.6%→23.0%），一方面受成本端的制约，另一方面缺芯的扰动尚未解除。往后看，煤价下行叠加限产趋缓的背景下，预计中游设备短期有反弹，长期将受益于成本传导能力的提升。

（4）下游消费品（包含电力）：上游涨价再度加剧下游企业成本端压力，煤电利润分配有望出现反转。其中，出口导向的纺织利润增速延续小幅修复（3.1%→4.7%），是下游为数不多的亮点；疫情边际减弱对于医药制品的景气度有所制约（39.8%→38.6%）；汽车缺芯的制约基本已至底部区域（2.1%→1.7%）；电力受到上游煤炭涨价的影响，其利润继续遭受侵蚀（-12.3%→-13.4%），电力保供背景下，煤价大幅回落、电价加速上行，煤电利润格局有望出现反转。

4.  库存周期：结构和价格支撑库存高位，明年年初缓步回落

量稳价升助力营收增速小幅回升，企业加速补库存在结构分化和价格因素。10月营收和库存的累计同比分别为9.7%和16.3%（前值9.7%和13.7%），从当月增速来看，营收出现小幅回升（9.1%→9.7%），主要是由于量稳价升所致。10月份的加速补库我们认为有两个层面的逻辑：

（1）首先需要关注结构层面的分化，在煤炭保供背景下，采掘业出现了主动补库的情况，而随着限产的边际趋缓，原材料制造业也开始小幅回补，中下游制造业则基本位于补库后期和去库前期；

（2）其次需要关注价格层面的支撑，在通胀高企的阶段，库存增速走势和PPI高度相关，说明价格因素对于库存的支撑较强。按照以往的经验，PPI一般领先库存2个月左右，今年的库存和PPI走势类似上一轮供改期间2017年初的双顶形态。

往后看，我们延续之前的判断，库存四季度高位震荡，明年年初开始缓步回落。首先，在煤炭保供稳价、限产边际趋缓的背景下，PPI基本已经筑顶，预计四季度在电价上涨的情况下依然有支撑，进而带动库存高位震荡，明年年初随着PPI下行缓步回落；其次，今年大概率是冷冬，四季度的电力供给紧张，煤炭依然存在补库的空间，限产的边际趋缓也会继续带动上游制造业的小幅回补。