中信证券：“修例”如期落地，行业步入合法监管时代

“修例”赋予中烟监管职责，电子烟行业步入“有法可依”的合法监管时代。“修例”后雾化品类“完全禁止”风险解除，但“专卖专营”风险犹存，我们判断中烟垄断经营批发环节的中性情形以及中烟仅主导监管&征税、民企参与各环节经营的乐观情形为大概率监管方向，后续在中烟主导下监管细节有望陆续出台。21Q3雾化烟海内外市场双触底，2022年边际向好。HNB国内市场静待绽放，潜在配套空间巨大。雾化及HNB技术龙头望凭借技术迭代进一步与竞争对手拉开差距。维持新型烟草行业“强于大市”评级。

国内监管：“修例”如期落地，中烟主导后续监管

11月26日，国务院发布关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》（“修例”）的决定，“修例”使电子烟首次“有法可依”，我们判断中烟将主导后续监管。市场讨论的国标内容初稿符合预期，但出台进度大幅慢于预期，有望于2022年正式发布。“证照分离”为中烟落实国务院改革要求，与新型烟草监管关系不大。“修例”后雾化品类“完全禁止”风险解除，但“专卖专营”风险犹存。调整国内政策三情形分析框架：严格专卖管理、全产业链垄断经营为较小概率的极端情形；垄断经营批发环节为大概率的中性情形；中烟仅主导监管、征税，民企参与经营，行业限速有序发展为大概率的乐观情形。

雾化跟踪：海内外双触底，2022边际向好

行业基本面与海内外监管进程发生共振，Q3海内外市场增速均探底。展望21Q4及2022年：PMTA逐步落地兑现，美国市场前景逐步明朗，行业增速有望回升；国内市场经营底部已现，龙头品牌悦刻积极变革渠道、市占率稳中有升，重拾季度环比增长可期。我们预期2022年海外市场及国内市场均有望实现20%~30%理性增长。

HNB跟踪：国内市场静待绽放，潜在配套空间巨大

HNB属烟草专卖品，国内市场开放仍需等待。HNB在国内市场开放和渗透提升有望带来烟用香精、薄片及烟具巨大潜在需求，若国内HNB渗透率达5%~50%，推算烟用香精用量有望增长25%~250%、新型烟草薄片出厂口径市场规模可达53亿~529亿元、HNB烟具出厂口径市场规模可达约39亿~388亿元。

技术迭代：雾化及HNB技术龙头持续创新引领

IQOS ILUMA升级为第二代SMARTCORE电磁感应加热技术，适配TEREA全新品牌专用烟弹，完美解决了第一代刀片式加热技术中存在的加热片易折断、易残留焦油及残渣、烟弹不易拔出等痛点，在第一代加热技术保持领先地位的情况下预计将进一步拉开与竞争对手的差距。预计思摩尔新一代陶瓷雾化技术也将于12月发布，有望继续引领雾化技术创新、巩固全球领先地位。

风险因素

政策严厉程度超预期；政策推进力度不达预期；品牌端竞争加剧；雾化技术竞争及迭代加剧。

投资策略

国内市场监管迈出里程碑式第一步，美国PMTA走上正轨，ODM企业面临的监管风险较为可控，且有望通过新技术迭代巩固领先地位，随着2022年海内外市场如预期边际向好估值有望走出底部，首推思摩尔国际。HNB市场潜在配套空间巨大，但政策开放时点还需等待，建议关注华宝国际、华宝股份、劲嘉股份等。维持新型烟草行业“强于大市”评级。