2022年社融展望:稳中偏宽、空间有限、先上后下

本文来自:固收江坛,作者:华西固收团队

信用温和反弹情况下,利率债重配置、轻择时


定性地看:稳增长+低基数有望支撑社融企稳


定性地看,2022年社融企稳回升的可能性较大。

一方面,2022年稳增长的诉求预计有所增强。央行在《2021年三季度中国货币执行报告》中提到,“保持经济平稳运行的难度加大”,同时, 11月24日召开的国常会也指出,“面对新的经济下行压力,要加强跨周期调节,在继续做好地方政府债务管理、防范化解风险的同时,统筹做好今明两年专项债管理政策衔接,更好发挥专项债资金带动社会资金的作用,扩大有效投资,以利扩大内需、促进消费”。这说明,在政策层的视角看来,稳增长压力较小的窗口期正在逐渐关闭,政策的跨周期设计以及逆周期调节需要向稳增长进一步倾斜。

而在当前信用货币体系下,经济的增长与信用的扩张属于一体两面,稳增长必然需要以稳信用为抓手。从历史数据来看,社融增速与工业增加值增速直接存在较为明显的正相关性。因此,随着2022年政策天平进一步向稳增长的倾斜,社融增速企稳回升预计是较大概率的事件。

另一方面,由于2021年社融存在二、三季度信贷增长偏弱、政府债发行后置的特征,因此对2022年前三季度形成了一个较低的基数,在低基数效应下,2022年社融增速的企稳也存在一定的支撑。

我们用最简单的方式来直观地感受低基数效应对2022年社融带来的影响——假设2022年每月社融总量及各分项与2021年对应月份完全一致,即2022年全年新增社融较2021年而言零增长。据此来测算,2022年社融增速尽管也存在回落的趋势,但回落幅度将明显放缓。

我们可以把社融周期简单划分为“复苏前期”和“复苏后期”两个阶段。在复苏前期,逆周期调节政策驱动宽信用,新增社融快速提升;在复苏后期,政策开始主动稳杠杆甚至去杠杆,新增社融表现为在一定时期内负增长。从历史数据来看,复苏后期新增社融负增长的幅度和周期与前期宽信用力度正相关,前期逆周期调节过程中宽信用力度越大,后期新增社融回落的幅度和周期就越长。而2020年我国为应对新冠疫情冲击的逆周期政策较为克制,对应宽信用力度也相对有限,参考2018-2019年社融周期,预计明年新增社融大概率将结束负增长的状态,将在低基数效应的基础上进一步推升社融增速。


定量地看:2022年社融增速预计落在10.2-10.7%


进一步,基于社融构成集中度高且主要分项季节性规律明显的特征,我们可以大致对2022年社融增速进行定量的测算。

社融存量主要由人民币贷款、政府债券、企业债券构成,截至2021年10月,三者占比合计达到87%。同时,人民币贷款、企业债券的融资节奏存在较强的季节性规模,政府债券的发行节奏也可以在较大程度上参考往年经验。

因此,我们首先基于经验判断以及不同情景对社融中主要分项的总量进行假设,其次再根据各自的季节性规律拆分每月的新增规模,最后对其余占比较小分项的总量取2020、2021年均值并结合季节性规律进行测算,得到2022年社融增速。

此外,我们发现社融数据中存在两个“误差项”。一是十大分项各月新增规模之和与央行披露的各月新增社融规模之间存在误差,我们将这个误差称之为社融的“其他项”。二是每年各月新增社融之和与社融存量年度环比增加值之间存在误差,我们将这个误差称之为社融的“存量增量误差”。

由于我们在最终计算社融增速时需要首先通过当期各分项新增规模来求得当期新增社融,再通过上一期社融存量与当期新增社融求得当期社融存量,因此不可避免的需要使用到以上两个“误差项”。对于这两个误差项,由于其相较十万亿数量级的社融存量而言较小,对整体测算影响不大,因此我们简单用2021年对应月份数值进行估算处理。

(1)新增信贷

我们发现,除了2009年宽信用力度明显较强(当年新增信贷同比增长96%)导致了2010、2011年连续两年新增信贷同比负增长以外,2012-2019年新增信贷均保持8-15%的同比增速。而2020年宽信用力度也较为克制,当年新增信贷增速仅为19%,相比2009年明显偏弱,并且从目前看,预计2021年新增信贷大概率保持同比持平的状态,因此预计本轮稳杠杆的任务已经于2021年阶段性完成。在2022年存在一定稳增长诉求的情况下,预计2022年新增信贷将回归到2012-2019年的增速区间内。

我们分乐观、中性、谨慎三种情景对2022年新增信贷进行假设:

①乐观情景下,2022年新增信贷增速取2012-2019年增速区间上沿——15%,对应新增信贷规模约为23.05万亿元。

②中性情景下,2022年新增信贷增速取2012-2019年增速区间中值——11.5%,对应新增信贷规模约为22.35万亿元。

③谨慎情景下,2022年新增信贷增速取2012-2019年增速区间下沿——8%,对应新增信贷规模约为21.65万亿元。

节奏方面,由于近三年新增信贷在各月之间的分布季节性规律明显,考虑到2021年数据尚不完整,我们取2019、2020年平均水平来对2022年信贷的增长节奏进行测算。

(2)政府债券

由于6,269亿元特殊再融资债以及1,594亿元补充中小银行资本金专项债的存在,因此按照实际发行、到期计算出的政府债券净融资约为7.4万亿元,较根据《政府工作报告》测算出的净融资规模大致多出8,000亿元。

但由于社融统计口径与实际发行、到期口径不同,2021年1-10月大致存在4,300亿元的误差,月均误差约为430亿元。但以年为单位来看,2017-2020年社融口径下政府债净融资规模分别比发行、到期口径仅少97、806、815、664亿元。

因此,结合我们对11、12月发行、到期口径下政府债净融资规模的测算(详见报告《地方债基本发行完毕,12月关注国债发行规模——11月地方债发行跟踪》),预计2021年发行、到期口径下政府债净融资规模约为7.4万亿元。同时假设11、12月两个口径之差收敛至1,000亿元,因此我们预计2021年社融口径下政府债券净融资规模约为7.3万亿元。

展望2022年,我们预计政府债券净融资规模相较2021年出现明显回落的可能性不大。一方面,明年稳增长诉求较今年更强;另一方面,在出口边际回落、消费恢复缓慢、地产投资受政策压制等情况下,基建投资以及政府消费将是明年稳增长的重要抓手。

不过,明年是否还会继续发行特殊再融资债以及补充中小银行资本金专项债仍然存在较大的不确定性,如果这部分缺失的话,将会对明年政府债券净融资规模形成较为明显的拖累。

因此,我们仍然按照乐观、中性、谨慎三种情景对社融口径下政府债净融资进行假设,暂不考虑误差问题:

①乐观情景:假设预算内赤字与今年持平为3.55万亿元,新增专项债取今年新增限额3.65万亿元,2.76万亿元到期地方政府债券按照90%的接续比例发行再融资债,并发行6,000亿元特殊再融资债,考虑1,000亿元口径误差后,则2022年政府债券净融资规模约为7.5万亿元。

②中性情景:假设2022年政府债券净融资规模与2021年持平,为7.3万亿元。

③谨慎情景:假设预算内赤字、新增专项债与今年实际情况持平,2.76万亿元到期地方政府债券按照90%的接续比例发行再融资债,不发行其他政府债券,考虑1,000亿元口径误差后,则2022年政府债券净融资规模约为6.7万亿元。

发行节奏方面,基于跨周期调节以及11月24日国常会提及提前下达明年部分专项债额度,我们认为明年政府债的发行节奏或可以参考同样提前下达部分额度的2019年。

(3)企业债券及其他分项

由于2021年整体处在紧信用的环境下,企业债券融资规模出现了较为明显的回落,因此2020、2021年企业债券融资均不具备可参考性。但从方向上看,明年大概率将进入稳信用的环境之中,企业债券融资规模预计将高于2021年,但增幅预计难以超过2020年。

考虑到企业债券以及其他分项在社融中占比相对有限,因此出于简化测算过程的考虑,我们用2020、2021年同期均值来粗略估算2022年各月份企业债券及其他分项的融资规模。

(4)预计2022年社融增速小幅回升、先上后下

基于以上不同情景下的假设,我们对2022年社融及人民币贷款增速进行了定量的测算。

在乐观情景下,预计2022年社融存量、人民币贷款存量增速分别为10.7%、12.0%,其中社融增速先上后下,预计在7月、9月两次达到年内峰值11.1%。

在中性情境下,预计2022年社融存量、人民币贷款存量增速分别为10.4%、11.7%,其中社融增速先上后下,预计在7月达到年内峰值11.0%。

在谨慎情境下,预计2022年社融存量、人民币贷款存量增速分别为10.2%、11.3%,其中社融增速先上后下,预计在7月达到年内峰值10.8%。


信用温和反弹情况下,利率债重配置、轻择时


需要承认的是,社融数据存在着诸如“分项-总量”“存量-增量”等多个误差项,测算模型本身就有较多的瑕疵;并且在进行长周期测算的时候所需要引入的假设过多,测算误差必然随着测算周期的拉长而加大。因此,对社融而言,具体测算数值的参考意义可能较为有限。

但是我们认为,对市场参与者而言,社融测算的最大价值并不在于其具体的数值,而在于其所刻画的波动方向可以验证我们的定性分析。

从三种假设下的测算来看,尽管最终的结果存在一定差距,但是由于今年1-10月的社融数据已经切实存在,所以计算明年社融时所需要用到的基数是基本确定的。再加上对明年信用环境稳健偏宽的定性分析,因此2022年社融增速的波动方向和节奏也可以大致确定。实际上,三种测算的结果也基本指向了相同的运行路径。

因此,对于2022年信用环境而言,我们基本可以得出方向偏宽、空间有限、节奏先上后下的判断。对利率债而言,至少从信用端看上半年存在阶段性的小幅利空。但是,由于宽信用的力度有限,同时存在诸如疫情反复、资产欠配、一致性预期等因素,预计仅信用端的利空难以引起利率的大幅上行。

在明年利率上行空间预计有限的情况下,对大部分投资者而言,择时博取资本利得的性价比可能不如随利率边上行边配置的策略高,毕竟在城投、地产投资空间有所收窄的情况下,利率债投资早配置早收益。


风险提示


近期,海外及国内部分地区再次出现疫情反复,并且南非Omicron新变异毒株存在进一步扩散的风险,或再次冲击宏观经济。

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