再贷款或成为基础货币投放的重要渠道

核心观点

近期央行先后推出3000亿支小再贷款，2000亿清洁煤炭再贷款和碳减排支持工具，预计未来一年再贷款投放的基础货币可能达到1万亿。再贷款采用“先贷后借”的模式操作，具有投向灵活、直达性强的特点，可能成为新的结构性货币政策工具支柱。和MLF等传统工具相比，再贷款是为了绕过“宽货币”，直达“宽信用”。

摘要

1998年开始，基础货币的投放方式的演变可以分为三个阶段，目前以MLF和降准为主。基础货币指货币和准备金，是广义货币和信贷扩张的基础，在央行资产负债表中记为负债。1）1998-2001年，央行取消直接调控，启动公开市场操作调控基础货币供给，开始转向符合现代意义的间接货币政策调控框架。2）2002-2013年，中国加入WTO后长期维持外汇“双顺差”格局，央行的外汇占款被动投放大量基础货币，同时通过发行央票和提高存款准备金率回收流动性。3）2014 年以来，我国国际收支更趋平衡，中国人民银行主要通过中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）、降准等工具，向市场投放基础货币。

近期，央行先后推出多种再贷款工具，我们预计未来一年再贷款投放的基础货币可能达到1万亿，或成为基础货币投放的主要渠道。结构性货币政策工有激励相容、精准滴灌的特点，是央行支持实体经济发展的重要工具，包括定向降准、PSL、TMLF和再贷款等。随着货币政策阶段性目标和约束条件逐渐发生变化，定向降准、PSL和TMFL的使用减少。再贷款采用“先贷后借”的模式操作，具有投向灵活、直达性强的特点，可能成为新的结构性货币政策工具支柱。截至2021年9月末，各项再贷款余额约1.95万亿，预计未来一年新增再贷款投放有望达到1万亿，包括3000亿支小再贷款、2000亿清洁煤炭再贷款和碳减排支持工具。作为对比，今年1-11月MLF和降准净投放的基础货币合计为9500亿，因此未来再贷款可能成为基础货币投放的主要渠道之一。

从央行资产负债表的角度分析，再贷款和MLF等货币政策工具的作用渠道类似。再贷款、MLF、TMLF和PSL等工具同属于央行资产端的“对其他存款性公司债权”科目，作用渠道类似。当央行新发放再贷款时，央行资产端的“对其他存款性公司债权”增加，负债端的储备货币增加；对应银行资产端的的存款准备金会增加，负债端的央行借款增加。存款准备金增加后，商业银行便可以加大信贷投放。

再贷款成为主要基础货币投放工具后，通过超储率跟踪流动性的框架适用性下降，未来用DR007利率跟踪流动性更为合适。MLF、TMLF、逆回购、准备金率调整等货币政策工具在使用时会明确公布操作时点和操作金额。但再贷款只会在新增额度时对外公告，而不会在实际操作时公告，且一般分批发放。这给传统流动性跟踪指标——“五因素超储率”模型估算带来一定困难。不过央行在三季度货币政策执行报告专栏中也建议不要过度依赖超储率评估流动性，超储率的跟踪效果本来也在趋弱，未来DR007利率可能更适合作为流动性松紧的观测指标。

从宽货币和宽信用的角度，再贷款更能起到绕过“宽货币”直达“宽信用”的效果。目前，1年期支小、支农再贷款利率为2.5%，碳减排支持工具利率为1.75%，均低于1年期MLF利率2.95%。不过，申请再贷款前，银行先需要以优惠利率向企业发放贷款，即再贷款存在一定机会成本。综合考虑，货币投放方式从MLF转向再贷款对资金价格的影响偏中性。信用方面，再贷款采用“先贷后借”可以直接撬动贷款投放，但通常为等额置换。另外，再贷款和MLF投放还会增加基础货币供应，通过乘数效应影响信用扩张，杠杆率可高达11.2，效果远大于直接撬动部分。再贷款和MLF相比，对于信用总量扩张的效果接近（基础货币渠道），不过再贷款在定向支持小微企业、绿色企业方面有望发挥重要作用（直接撬动渠道）。

正文

再贷款，指中央银行对金融机构的贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一。一般由银行先对企业发放贷款，在以此为抵押向央行申请贷款，因此被称为再贷款。近期央行先后推出3000亿支小再贷款，2000亿清洁煤炭再贷款和碳减排支持工具，预计未来一年再贷款投放的基础货币可能达到1万亿，成为基础货币投放的主要渠道。本文探讨了央行基础货币投放工具的演变，当下加大再贷款投放的原因，以及再贷款投放对于流动性量、价和信用扩张的影响。

央行基础货币投放工具的演变

第一阶段：1998-2001年，取消直接调控管理，启动公开市场操作

新中国成立后，我国主要通过计划手段管理经济，1998年取消信贷规模管理并启动公开市场操作，标志着我国转向了符合现代意义的间接货币政策调控框架。在计划经济时代，我国不存在现代意义的金融业，银行是最主要的金融机构，但主要发挥监督资金使用的社会出纳功能。改革开放初期的“拨改贷”改革在一定程度上提高了资金使用效率，但是仍然主要通过计划的方式进行，在“大一统”管理模式下即使重新组建的专业银行也都相当于中国人民银行的分支机构。1984 年专门行使中央银行职能后，中国人民银行主要通过现金发行和信贷规模管理直接控制方式进行货币信贷调控，并逐步缩小信贷管理规模范围。1998 年，以取消信贷规模管理并重启人民币公开市场业务为标志，我国货币政策正式实现由直接控制向数量为主的间接调控模式转型。在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。1998年5月26日人民币公开市场操作恢复交易，规模逐步扩大。2000年前后，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的主要工具之一，既有逆回购、正回购，也有现券买/卖断业务。

第二阶段：2002-2013年，外汇占款被动投放，央票回收过剩流动性

2002年中国加入WTO后长期维持外汇“双顺差”格局，在 “强制结汇”+“有管理的浮动汇率制”框架下，央行的外汇占款被动投放大量基础货币。

1）双顺差：2001年12月11日，中国正式加入WTO。此后出口成为中国经济增长的重要发动机，净出口占GDP的比例在2007年一度达到8.7%，到2011年之后才回落到4%的国际公认合理区间范围内。不仅是经常贸易账户的顺差，在资本账户中，外商直接投资（FDI）也在这一时期快速增长，在2002-2004年FDI的金额甚至超过了经常账户的顺差，也带来大量外汇流入。

2）强制结汇：2012年4月前，我国一直实行“强制结汇”制度，即个人和企业必须将外汇卖给指定银行。同时，我国对银行的外汇实施头寸限额管理制度，即银行持有的外汇头寸不得超过某个限额，多余的部分需要在银行间外汇市场出售。持续大额的“双顺差”+“强制结汇”制度导致这一时期的境内外汇市场美元供大于求。

3）“有管理的浮动汇率制”：1997年开始，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。其中，1997年-2005年“721”汇改前，中国采用单一盯住美元的方式，人民币兑美元汇率稳定在8.27左右波动很小；在2005“721”汇改后，人民币汇率参考“一篮子”货币，汇率波动幅度虽然开始加大，但是仍保留了“有管理的浮动”制度，央行在外汇市场常态化干预持续。由于“双顺差”和“强制结汇”制度，银行间外汇市场存在大量美元换人民币的需求，为稳定汇率，央行不得不在外汇市场大量购入美元。央行外汇占款从2002年初的1.8万亿元，增长到2013年底的26.4万亿元，平均每年释放近2万亿元人民币的基础货币。

外汇占款投放的基础货币超过了经济运行的需求，作为应对，央行通过发行央票和上调存款准备金率回收多余的流动性。中央银行票据（央票）即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。央票从创设后便成为央行实施货币政策的重要工具，余额一路快速增长，到2008年高峰时一度达到4.8万亿元。提高存款准备金率则成为回收流动性的又一大重要工具，2002-2013年间，央行共41次调整存款准备金率，其中35次上调，仅有6次下调，大型银行的存款准备金率从2002年的6%最高提高至2011年6月的19.5%。

第三阶段：2014年以来，创设MLF、TMLF、PSL等中长期货币投放工具

2014 年以来我国国际收支更趋平衡，人民银行主要通过中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）、降准等工具，向市场投放基础货币。2014年之后，我国经常贸易顺差回落到4%的范围内，且双向跨境资本流动更加频繁，“双顺差”格局发生变化。尤其是在2015年“811”汇改后，中国人民银行基本退出外汇市场的常态化干预，外汇占款基本保持稳定。在新的宏观经济背景下，人民银行先后创设了PSL（2014年4月）、MLF（2014年9月）、TMLF（2018年12月）以提供基础货币。其中MLF利率发挥中期政策利率的作用，而PSL和TMLF则属于结构性货币政策工具，分别用于支持“棚改”和民营企业融资。截至2021年9月末，MLF、PSL、再贷款和再贴现余额分别为5万亿、2.88万亿、1.66万亿和0.58万亿，TMFL余额在2019年曾达到0.82万亿，但目前已经全部到期。逆回购在这一时期也是央行的重要货币政策工具，且使用频率非常高，但是逆回购主要用于调节短期（7天、14天）的货币需求，熨平流动性波动，不是用于提供中长期的基础货币。

PSL和TMLF在2019年后余额就不在增长，目前基础货币主要依靠MLF和降准提供。PSL和TMLF的设立都有特定的背景，目前大规模“棚改”的时代已经过去，民营企业融资的情况也大为好转，因此PSL和TMLF也逐渐在退出历史舞台。目前MLF和降准是提供基础货币的主要手段。由于降准的宽松信号作用很强，因此，一般只有在经济增速下行周期才会选择使用降准这一工具，而在经济上行周期主要使用MLF投放基础货币。此外，由于MLF作为商业银行的负债来源是有成本的（1年期利率2.95%），降准还可以在一定程度上降低银行的负债成本，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

再贷款或将成为基础货币投放的重要渠道

未来，再贷款或将在货币政策工具包中扮演更重要的角色

结构性货币政策工具有激励相容、精准滴灌的特点，是央行支持实体经济发展的重要工具。结构性货币政策工具与总量性货币政策工具相对，指带有定向特征的、对不同类型金融机构区别对待的货币政策。典型的结构性货币政策包括定向降准（普惠金融定向降准、中小银行定向降准）、PSL（主要支出国开行发放“棚改”贷款）、TMLF（支持民营企业融资）、再贷款（支小、支农、扶贫）等。货币政策既可发挥总量政策功能，也可在支持经济结构调整和转型升级方面发挥重要作用。宏观经济运行中存在摩擦，市场体系面临市场失灵的风险，中国经济的结构性特征较为明显，如果货币政策只注意总量，则会造成更大的结构扭曲，总量目标也难以实现。因此通过引入激励相容机制，结构性货币政策有利于提高资金使用效率，促进信贷资源流向更有需求、更有活力的重点领域和薄弱环节，撬动金融资源的社会效益和经济效益，提升社会福利，也有助于实现更好的总量调控效果。

随着货币政策阶段性目标和约束条件的变化，定向降准、PSL、TMLF等工具的使用条件都或多或少地发生了变化。1）定向降准，目前大型银行、中型银行和小型银行（服务县域银行）基准存款准备金率分别为12%、9%、5.5%，若满足普惠金融考核或再贷款考核还可再下浮0.5-1.5个百分点。此前政策重点支持的中小银行存款准备金率最低分别可达7.5%和5%，若继续降低可能不利于机构的稳健经营，而且在资本约束下进一步降低准备金的效果也有限。2）PSL，主要为支持“棚改”，不过2020年棚改开工总量仅209万套，较2019年下降30%，较2018年下降60%，预计2021年全年开工量将继续下降，PSL的需求量也随之减少。3）TMLF设立于民营企业融资遭遇较大困难的2018年，而目前已有明显好转，TMFL的余额也在2021年6月归零。

为了更好地支持绿色企业、小微企业、科技企业，再贷款或将在未来扮演更加重要的角色。再贷款作为结构性货币政策工具，使用方向较为灵活，目前已有的方向包括支小再贷款、支农再贷款、扶贫再贷款、煤炭清洁利用再贷款、区域协调再贷款，以及采用再贷款形式的碳减排支持工具、普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等多个品种。《2021年第二季度中国货币政策执行报告》中提出，“继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用”，“构建金融有效支持实体经济的体制机制”。我们认为，未来一段时间再贷款或将在央行的货币政策工具包中扮演更加重要的角色。

截至2021年9月末，各项再贷款余额约1.95万亿，预计未来一年新增再贷款投放有望达到1万亿左右，将成为基础货币投放的主要渠道之一。9 月末，全国支农再贷款余额为4747亿元，支小再贷款余额为9937亿元，扶贫再贷款余额为1904亿元，普惠小微企业贷款延期支持工具累计发放178亿元，普惠小微企业信用贷款支持计划累计发放2744，五项合计约1.95万亿。目前，已公布但未投放完毕的再贷款还有3000亿支小再贷款、2000亿清洁煤炭再贷款和碳减排支持工具。其中3000亿支小再贷款于2021年9月设立，计划在2021年内发放完毕；2000亿清洁煤炭再贷款和碳减排支持工具均为11月设立，预计碳减排支持工具未来一年可以投放6000亿左右（详情可参见《宏观金融政策点评——碳减排支持工具落地，范围突出“小而精”》（2021-11-09））。以上三项再贷款未来一年合计投放规模有望达到1万亿左右。作为对比，2021年1-11月，央行通过MLF工具回收1500亿流动性，通过全面降准释放10000亿流动性，MFL和降准合计释放8500亿流动性。1万亿的再贷款投放足以使其至少阶段性地成为央行基础货币投放的主要渠道。

从央行资产负债表的角度分析，再贷款的作用渠道与MLF类似

再贷款和MLF同属央行资产端的“对其他存款性公司债权”科目。央行的资产端，共有5个一级科目，按照规模大小分别为国外资产、对其他存款性公司债权、其他资产、对政府债券、对其他金融性公司债权，对应外汇占款、央行货币政策工具、杂项资产和应收暂付、特别国债、对四大AMC的再贷款等。央行的负债端，共有7个一级科目，按照规模大小分别为储备货币、政府存款、其他负债、不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、发行债券、自有资金，对应现金+存款准备金+微信支付宝的备付金、财政存款、专项中央银行票据等、外汇存款和财务公司存款准备金、国际金融机构人民币存款、央票、资本金。

当央行新发放再贷款时，银行的存款准备金会等额增加，从而可以加大信贷投放。存款准备金率是约束贷款投放的重要方式，因为银行在新增贷款投放时，其负债端会等额地增加一笔存款，若银行的存款准备金不足，新增贷款投放会导致其存款准备金低于法定要求。我们用下图举例说明再贷款投放的效果。在初始状态下，中国人民银行资产端只有外汇占款10，负债端只有储备货币10；商业银行负债端有100的存款，法定存款准备金率为10%，因此法定存款准备金为10，超额存款准备金为0，此外资产端还有90的贷款。若中国人民银行新增10的再贷款投放，其资产端“对其他存款性公司债权”科目下的再贷款余额会增加10，负债端的储备货币也增加10，余额变为20。对应商业银行资产端总准备金（法定+超额）变为20，因为存款不变，所以法定准备金还是10，剩余超额准备金10；同时商业银行的负债端增加10的央行借款。由于超额存款准备金的利率很低，因此商业银行不希望维持过多的超额准备金，而是希望增加信贷投放。10的超额存款准备金+10%法定存款准备金率，商业银行理论上最多可以再投放100的贷款，同时负债端增加100的存款。最终，商业银行资产端为法定准备金20，超额准备金0，贷款190；负债端存款200，央行借款10。

再贷款投放的流动性量、价和“宽信用”影响分析

再贷款投放一般不会当日公告，给流动性跟踪带来一定困难

央行只会在决定新增再贷款额度时对外公告，但不会公布实际操作时点且一般分批发放，而MLF等货币政策工具会当日发布操作情况。MLF、TMLF、逆回购、准备金率调整等货币政策工具在使用时会明确公布操作时点和操作金额。如2021年11月15日中国人民银行公告，开展10000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对11月16日和30日两次MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作。再如2021年7月9日，中国人民银行公告，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。但再贷款只有在设立/新增额度时会对外公布，但是并不会说明具体什么时点进行操作。如2021年9月9日，中国人民银行落实3000亿元支小再贷款政策时，只提到要“在今年剩余4个月之内”发放完毕，没有说明具体操作日期。对于再贷款的实际操作情况，除了每个季度的货币政策执行报告会例行公布以外（滞后1个半月左右公布），中国人民银行只在新闻发布会等场合偶尔公布，并不会实时公布。

再贷款操作的信息发布较为滞后，给传统流动性跟踪指标——“五因素超储率”模型估算带来一定困难。因为超额存款准备金是银行增加信贷投放、购买信用债、购买非标、对非银机构融出资金的重要约束，所以市场一般通过估算银行超储率来评估流动性的松紧程度。最常用的超储率估算方法是“五因素超储率”模型，即

∆超额存款准备金=∆外汇占款+∆央行投放-∆政府存款-∆法定存款准备金-∆货币发行

超储率=超额存款准备金/存款  

再贷款、MLF、PSL等都是影响公式中的“央行投放”项，如果未来央行投放中再贷款的占比持续增加，且不公布具体操作时点，那么将会导致这一项的估算存在较大误差，进而导致超储率的估算偏差加大，传统的银行间市场流动性跟踪方法会遇到一定困难。

不过随着货币金融环境的转变，传统的流动性跟踪方法的效果本来也在趋弱，未来DR007利率可能更适合作为流动性松紧的观测指标。根据《2021年第三季度中国货币政策执行报告》介绍：“本世纪以来，我国支付清算系统效率提高、货币市场快速发展、金融机构流动性管理能力增强，加上央行实施存款准备金平均法考核等改革措施，金融机构在确保流动性安全的前提下，超额准备金需求逐步减少，超储率总体呈下降趋势。本世纪初，我国金融机构季末超储率总体在 4%以上，2012-2016 年下降至 2.2%左右，2019 年下降至 1.9%左右。因此，当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。”DR007利率是银行间市场的代表性利率，再贷款的操作虽然不对外公开，但是会增加银行间市场的货币供给，进而影响到DR007利率。因此，在再贷款投放量增加的背景下，DR007可能是一个更好的观察流动性的指标。

再贷款利率略低于MLF，但考虑投放限制后对资金价格的影响偏中性

虽然再贷款的利率低于同期限的MLF，但也会要求银行发放优惠利率的贷款，因此对于资金价格的影响可能偏中性。目前，1年期支小、支农再贷款利率为2.5%，碳减排支持工具利率为1.75%，均低于1年期MLF利率2.95%，不过高于降准1.62%的机会成本。从银行的负债成本角度考虑，虽然再贷款的成本较低，但是获取再贷款的前提条件是以优惠利率发放贷款。获得再贷款的银行贷款利息收入也会受到一定的影响，相当于申请再贷款还会存在一部分额外的机会成本。其实，再贷款的实力目的也正是促进金融体系向实体经济让利，推动实际贷款成本下降。因此，若综合考虑，再贷款对于银行间市场资金价格的影响可能偏中性。未来即使再贷款部分替代了MLF的基础货币投放功能，也很难起到变相降息的作用。

与MLF等传统工具相比，再贷款对总量信用扩张的效果类似，但是定向直达效果更好

再贷款采用“先贷后借”的机制，即银行先对企业发放贷款，在以此为抵押向央行申请再贷款，通常为等额置换，杠杆率远小于货币乘数，对信贷总量的影响与MLF差别不大。再贷款对于“宽信用”效果可以分为两个渠道，一是通过“先贷后借”机制直接撬动，二是通过增加银行体系的超额准备金，间接促进银行增加信贷投放。对于直接撬动部分，由于多数再贷款都是等额置换，因此1亿元的再贷款只能直接带动1亿元的贷款，撬动比例为1:1（碳减排支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划、普惠小微企业贷款延期支持工具的对应比例分别为60%、40%和1%，撬动比例分别为1：1.7、1：2.5和1:100），直接带动效果有限。对于间接撬动部分，再贷款投放会导致银行超额准备金增加，因为超额准备金利率很低（0.35%），因此银行有动力将多余的超额准备金通过增加信贷投放、购买债券、同业融出等方式消耗掉，以此间接带动信用扩张。由于间接“宽信用”是通过基础货币投放实现的，因此无论是再贷款还是MLF投放效果都是相同的，理论最大撬动比例为法定存款准备金率的倒数（目前金融机构加权平均存款准备金率为 8.9%），即货币乘数，目前约为11.2。不过需要注意的是，这是理论最大撬动效果，实际中还需要考虑实体经济的融资需求，银行的贷款意愿等因素。因此，我们可以看到，再贷款“宽信用”的直接撬动效果远小于间接效果，和MLF相比没有特别明显的优势。

再贷款更多地体现为信贷结构的调整，尤其是对于经济薄弱环节和重点领域的支持。根据中国人民银行统计，2021年三季度末，金融机构人民币各项贷款余额189.46万亿元，其中普惠小微贷款余额18.59万亿元。三季度单季，各项贷款余额增长3.96万亿，其中普惠小微贷款增长8500亿元。2021年9月，央行新增设立3000亿支小再贷款，计划在2021年剩余的时间内投放完毕。从资金体量上来看，3000亿规模的新增支小再贷款和全部贷款的增量相比较少，但是占三季度单季新增普惠小微贷款的比例达到了35.3%，占比较为客观。因此，我们认为再贷款的主要意义在于引导金融机构调整信贷结构，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持。

以往的货币政策操作，“宽货币”是作为“宽信用”前提存在的。也就是说，以往每一轮宽松周期，往往都是先营造一个充裕的流动性环境，然后依靠金融系统把大量的流动性转化为对实体经济的信用支持，价格层面也是通过降低OMO、MLF利率，通过利率传导机制引导LPR以及平均贷款利率的下降。这个过程中，非常依靠的就是降准和降息这种传统工具的运用。以降准为例，2018年以来中国人民银行13次降准，共释放长期资金约8万亿元；其中，2018年4次降准释放资金3.65万亿元，2019年5次降准释放资金2.7万亿元，2020年初至5月3次降准释放资金1.75万亿元，2021年7月降准释放1万亿元。降准满足了银行体系特殊时点的流动性需求，加大了对中小微企业的支持力度，降低了社会融资成本，发挥了支持实体经济的积极作用。

以“宽货币”引导“宽信用”的副产物就是可能的金融空转和脱实向虚，而再贷款可以在一定程度上绕过“宽货币”，直达“宽信用”，支持中小微、绿色企业融资。从历史上看，如果任由流动性环境过度宽松，金融市场利率过低，可能会逐渐累积形成金融风险。比如2016年流动性非常充裕，M1增速处于历史高位，当年的银行理财规模快速扩张，为后期资管行业格局的重塑和宏观审慎监管带来了一定的难度。再贷款工具直达性的特征可以提高资金使用效率，促进信贷资源流向更有需求、更有活力的重点领域和薄弱环节，在一定程度上绕过“宽货币”直达“宽信用”。