高端白酒：迈步跨年，变革突破，重点布局

报告导读：年底酒企信息反馈积极，2022年高端酒企量价发展均有明显边际变化，茅台加速、五粮液预期与估值低位、老窖高弹性延续，高端配置价值凸显。

投资建议：白酒年底信息反馈持续催化，高端茅五泸2022年量价发展均有明显边际变化，估值水平整体处于合理水平，茅台加速、五粮液预期与估值低位、老窖高弹性延续，多重因素催化，当下高端白酒配置价值突出，重点布局：贵州茅台、五粮液、泸州老窖！

贵州茅台：改革进入落地期，2022年加速发展可期。2022年发展值得期待：1）基酒供应保证量稳增。茅台2015年基酒产量大幅下降，2016-2018年基酒产量稳步提升，考虑到茅台生产工艺周期5年为一单位，后续茅台供应量有所保证，初步预计2022年量有望接近4万吨/同比+12%左右。2）改革进入落地阶段。新董事长上任持续释放改革预期，我们认为2022年茅台将进入改革落地阶段，渠道结构（直营占比提升）加产品改革（加大非标、投放新品等）均有望取得相应突破，同时价格改革也有望寻求新的突破点，目前茅台批价水平企稳进入良性状态后为后续改革推进奠定坚实基础。量价结合看，2022年加速增长可期，强大品牌力支撑长期发展。

五粮液：结构拉动价格，量价积极发展。2022年公司将继续通过结构调整拉动吨价上行，根据渠道反馈，2022年配额政策将在11月26日-11月29日完成签订，且渠道对2022年团购配额打款价及打款比列均有提升强烈预期。目前五粮液批价水平950元左右略有下滑，主要系年底部分经销商完成剩余销售及资金回笼需求加大，当下时点通过结构调整有望推动批价上行，巩固千元王者地位。7月公司总经理人事变动落地，后续管理有望保持革新应对行业变化。

泸州老窖：国窖势能充分，激励保障增长。国窖2021年全年任务圆满完成，2022年延续积极增长态势，以华东区域为例，2022年要求保持高速增长，其中部分来自于增量，部分来自于渠道拓展，渠道打法上要求：1）积极推进顺价，长期聚焦浓香价格第一的战略发展目标；2）保证高周转、严控库存水平；3）减少渠道费用投入、聚焦消费者培育。公司推出泸州老窖1952，定位战略大单品，填补次高端价格带产品站位，中档腰部价格带进行调整后有望逐步进入发展正轨。激励保障下，管理红利有望持续释放，增长势头延续向上。

风险提示：宏观经济下行影响消费、社会舆论加大、行业竞争加剧等。

1、迈步跨年，变革积极，高端配置价值凸显

茅台2022年加速、五粮液预期与估值低位、老窖高弹性延续，多重因素催化，当下高端白酒配置价值突出：

1）短期看，信息密集反馈，催化有望持续。年底进入信息密集反馈窗口期，酒企积极备战开门红及2022年发展规划陆续出台，高端板块相比于其他处于预期相对低点，信息催化对板块拉动效应明显。

2）中期看，迎战2022，龙头边际积极变化。2022年三大龙头在渠道体系、量价把控、产品结构等方面保持进取之势，茅五泸均有积极边际变化，通过结构调整突破增长瓶颈，2022年业绩超预期可期。

3）板块估值合理。茅五泸对应2022年分别为40X、31X、37XPE，其中五粮液为高端中估值性价比最优，而老窖则为高端中弹性最大。

2、贵州茅台：改革进入落地期，2022加速发展可期

2022年发展值得期待：1）基酒供应保证量稳增。茅台2015年基酒产量大幅下降，2016-2018年基酒产量稳步提升，为2022年茅台供应量奠定基础，初步预计量有望接近4万吨/同比+12%。2）改革进入落地阶段。新董事长上任持续释放改革预期，我们认为2022年茅台将进入改革落地阶段，渠道结构（直营店、商超电商等直销占比提升）加产品改革（加大非标、投放新品等）均有望取得相应突破。同时过去市场关注点在于出厂价难以提升、出厂价与一批价价差过高（尤其是拆箱以后），从2021年10月底除飞天外其余产品取消开箱销售政策，飞天开箱预期逐步松动，由此预计未来1499元指导零售价也有望成为价格改革突破的新抓手，目前茅台批价水平企稳进入良性状态后为后续改革推进奠定坚实基础。量价结合看，2022年加速增长可期，强大品牌力支撑长期发展。

3、五粮液：结构拉动价格，量价积极发展

量价掌控能力加强，巩固千元竞争优势。2022年公司将继续通过结构调整拉动吨价上行，根据渠道反馈，2022年配额政策将在11月26日-11月29日完成签订，且渠道对2022年团购配额打款价及打款比列均有提升强烈预期。目前五粮液批价水平950元左右略有下滑，主要系年底部分经销商完成剩余配额及资金回笼需求加大，当下时点通过结构调整有望推动批价上行，巩固千元王者地位。7月公司总经理人事变动落地，后续管理有望保持革新应对行业变化。

4、泸州老窖：国窖势能充分，激励保障增长

国窖2021年全年任务圆满完成，2022年延续积极增长态势，以华东区域为例，2022年要求保持高速增长，其中部分来自于增量，部分来自于渠道拓展，渠道打法上要求：1）积极推进顺价，长期聚焦浓香价格第一的战略发展目标；2）保证高周转、严控库存水平；3）减少渠道费用投入、聚焦消费者培育。公司推出泸州老窖1952，定位战略大单品，填补次高端价格带产品站位，中档腰部价格带进行调整后有望逐步进入发展正轨。激励保障下，管理红利有望持续释放，增长势头延续向上。

5、风险提示

1、宏观经济下行影响消费；2、社会舆论加大；3、行业竞争加剧。