2022年展望：煤炭供需紧张缓解，煤价回归理性-格隆汇

展望明年，我们认为随着新冠疫情对全球供应链的影响边际减弱，我国出口增速或将回落，叠加钢铁建材下游地产需求偏弱，我们预计明年煤炭需求增速回落。供给方面，我们认为随着产能加速投放，以及进口改善，明年煤炭供给有望进一步优化。综合来看，我们认为2022年煤炭供需有望明显改善，煤价中枢或回落至合理区间。

摘要

煤炭需求增速回落。中金宏观组预计2022年实际GDP增速约为+5.3%，较今年回落。电力组预计明年煤电同比增速回落至+3.0%左右。考虑到煤电需求增速回落，以及地产处于下行周期，拖累钢铁建材耗煤增长，我们预计明年商品煤消费量小幅增长，增速回落。

煤炭供给改善。1-10月全国原煤产量32.97亿吨，同比+4.0%。随着今年下半年以来的增产保供政策陆续奏效，煤炭新增产能加速释放，我们认为明年原煤产量有望进一步增加。1-10月煤炭累计进口2.57亿吨，同比+1.9%。我们认为煤炭进口有望改善，但在进口煤成本抬升下，进口量难有大幅增加。

短期看煤价或仍保持相对高位，预计明年逐渐回归理性。随着耗煤旺季来临，叠加今年可能是“双拉尼娜年”，偏冷概率较高，我们认为下游电厂耗煤或将走强。但另一方面，钢铁、水泥产量下行则减缓煤炭需求增长节奏。而随着各项增产保供政策奏效，煤炭产量有望进一步增加。我们认为今冬明春煤炭供需格局有望改善，预计煤价有进一步回落的可能，但短期内可能仍高于往年同期水平。展望2022年，在煤电增速或将回落及钢铁、水泥等行业耗煤需求增长可能偏弱的背景下，我们认为煤价有望回归理性。

焦煤价格中枢回落。展望2022年，我们认为建筑用钢需求偏弱，而制造业用钢需求仍有望保持高位，但考虑到地产处于下行周期的影响，钢厂盈利存在下行压力，焦煤价格难有上行动力。此外，考虑到2022年焦煤进口有望适度改善，我们认为明年焦煤供需有望逐步走向均衡，预计焦煤价格中枢将较今年有所回落。

风险

煤炭供给超预期释放，需求超预期下滑，煤价超预期下跌。

正文

新增产能释放，进口量回升

1-10原煤产量同比+4.0%，晋陕蒙三地产量占比超70%

煤炭产量进一步增加。2021年1-10月全国原煤产量为32.97亿吨，同比+4.0%。其中，10月份原煤产量同比/环比+4.0%/+6.9%至3.57亿吨，创历史新高，日均产量1,152万吨，较9月环比增加38万吨。

图表：原煤月度产量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：原煤累计产量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

晋陕蒙三大主产地的煤炭产量占比超过70%。分地区来看，山西、陕西、内蒙古三地为煤炭主产区，三地产量合计占我国煤炭总产量的比重超过70%，且近年来占比呈上升趋势。受环保、安检、重大节日和赛事等因素扰动，今年以来陕西、内蒙古原煤累计产量相比往年未有明显增长。但随着下半年以来增产保供政策的陆续奏效，我们观察到主产地供给逐渐释放。10月份山西/陕西/内蒙古原煤产量分别为10,275/ 6,094/ 9,378万吨，同比+7.7%/ +0.5%/ +9.7%，环比+2.2%/ +7.3% / +14.3%。

图表：晋陕蒙地区煤炭月度产量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：晋陕蒙地区煤炭产量占全国总产量的比重

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：晋陕蒙三地原煤产量累计同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

煤炭产能加快释放

增产保供政策密集发布，增产措施以核增产能和加快露天矿用地批复为主。我们对今年下半年以来发改委就煤炭增产保供的发文进行梳理并观察到，下半年以来的增产保供措施主要包括：1）对符合条件的在产煤矿核增产能，包括实行产能置换承诺制（即明年三月底前提出产能核增的煤矿无需提前落实产能置换，在产能核增批复后的三个月内完成产能置换方案即可）；2）加快露天矿用地手续的批复；3）对联合试运转到期处于停产状态的煤矿办理延期手续；4）加快在建煤矿投产，包括加快审批具备投产条件但因手续不全无法投产的在建矿。5）鼓励已完成今年生产目标的煤矿继续生产。在以上措施中，能够在相对短期内实现新增产量规模化释放主要是通过对在产煤矿核增产能以及批复露天矿用地。

图表：今年下半年以来主要煤炭增产保供政策或举措

资料来源：发改委，中金公司研究部

新增产能大幅增加，并有望在冬季有效释放。7月14日，发改委发文提到，今年上半年新增先进产能1.4亿吨/年以上，其中包括在建煤矿投产的9,000万吨/年产能、在产煤矿核增产能3,000万吨/年以及内蒙古鄂尔多斯露天矿批复临时用地释放的1,800万吨/年产能，下半年还将新增优质产能1.1亿吨/年，包括在建矿投产的7,000万吨/年产能以及正在办理核增批复的4,000万吨/年产能[1]。随后，发改委陆续发布产能新增消息。截至10月中旬，发改委发文称，已核增产能2.2亿吨/年，预计四季度可增产5,000万吨以上。此外，38座合计产能1亿吨/年的应急保供煤矿可阶段性释放产能，60余座合计产能1.5亿吨/年以上的办理接续用地的煤矿也有望逐步投产[2]。在此背景下，10月以来全国原煤日产量明显改善。据发改委于11月11日发布的消息，11月10日我国煤炭调度日产量达到1,205万吨，创历史新高[3]。我们认为随着核增产能完全释放、建设煤矿投产、以及停产煤矿复产，原煤日产量有望进一步提升。

图表：今年下半年以来发改委披露的煤炭产能情况统计

资料来源：发改委，中金公司研究部

注释：以上披露产能可能存在重叠情况

图表：煤炭产量有望持续释放

资料来源：万得资讯，发改委，中金公司研究部

煤矿事故仍是扰动产能释放的不确定因素

大量产能加速投放下，安全检查或继续维持高强度。今年我国部分地区发生煤矿事故，事故煤矿不仅涉及中小型煤矿，也包括多处百万吨和千万吨级大型煤矿。在此背景下，为加强煤矿安全生产工作，国家及地方安监局出台多项政策文件，并在重点产煤地区开展严格监察执法。展望2022年，考虑到今年下半年大量产能加速投放，从降低安全风险角度出发，我们认为安检高压可能延续，煤矿事故以及相应的问题整治仍将是扰动产能释放的不确定性因素。

图表：煤矿安全政策文件及专项整治督查

资料来源：国家煤矿安监局，地方煤矿安监局，地方应急管理厅，煤炭资源网，中金公司研究部

煤炭投资增速放缓

煤炭行业投资增速回落，但投资额保持正增长。我国煤炭行业资本开支增速自2016年触底后回升，同比增速由2016年的-24.2%回升至2019年的29.6%。受疫情等因素影响，2020年煤炭行业资本开支完成额略降，同比增速为-0.7%。今年1-10月，煤炭行业资本开支累计同比增速为3.8%，增速虽然较今年上半年回落，但完成金额整体维持正增长。

图表：今年以来煤炭行业资本开支维持正增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

进口修复明显

1-10月煤炭进口量同比+1.9%，总进口量回升明显。今年上半年，我国煤及褐煤累计进口1.4亿吨，同比-19.7%。自6月以来，在进口力度加强下，我国煤炭进口增速持续修复。10月份我国煤及褐煤月度进口量环比减少18.1%至2,694万吨，但同比大幅增长96.2%，月度进口量高于过去几年同期水平。1-10月煤及褐煤累计进口2.57亿吨，累计同比增速较9月提升5.5ppt至1.9%。

分地区看，2021年1-10月印尼/俄罗斯/蒙古进口煤量分别为15,880/ 4,785/ 1,395万吨，同比+44.0%/ +62.3%/ -41.4%，较2019年同期水平+23.4%/ +64.5%/ -55.6%。虽然疫情影响下蒙煤进口下滑，以及澳煤进口受限，但来自印尼、加拿大、南非等地的煤炭有效填补了我国煤炭进口缺口。

图表：煤炭累计进口同比增速持续回升，已由负转正

资料来源：海关总署，万得资讯，中金公司研究部

图表：10月煤炭进口量高于过去几年同期水平

资料来源：海关总署，万得资讯，中金公司研究部

图表：我国煤炭进口结构

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

进口煤成本抬升，我国煤炭进口总量或难有大幅增加。今年以来，全球范围内的能源供给出现短缺，而需求在经济复苏刺激下增长，石油、天然气、煤炭等各类能源价格均出现大幅上涨。截至11月19日，澳洲纽卡斯尔动力煤价格为154.4美元/吨，自年初以来累计上涨84.4%，1-3Q21均价为123.1美元/吨，同比上涨112.3%。展望2022年，我国煤炭进口力度虽然有望提升，但考虑到海外煤价及国际海运成本的抬升，我们认为煤炭进口总量可能难有大幅增加。

图表：海外动力煤价格处于历史相对高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：印尼煤炭销售基准价升至历史高位

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

图表：CCI动力煤进口价格

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

图表：进口煤价差

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

煤炭需求增速或较今年高水平回落

今年以来火电需求旺盛，拉动煤炭需求增长

下游用电需求旺盛，全社会用电量增长明显

经济恢复+出口高增长，拉动全社会用电量快速增加。2021年1-10月全社会累计用电量为68,254亿千瓦时，同比增长12.2%，较2019年同期增长15.2%，两年平均增速为7.3%。10月全社会用电量为6,603亿千瓦时，同比增长6.1%，较2019年同期增长14.0%，两年平均增速为6.8%。10月全社会用电量环比9月回落5.0%（9月用电量环比回落8.7%），但今年以来社会用电需求整体增长较快。

图表：全社会累计用电量

资料来源：万得资讯，中电联，中金公司研究部

图表：全社会月度用电量同比增速对比

资料来源：万得资讯，中电联，中金公司研究部

乡村振兴战略持续推进下，第一产业用电量保持高增长。伴随我国乡村振兴战略的不断推进，第一产业用电量在低基数下快速增长。2021年1-10月，第一产业累计用电量为841亿千瓦时，同比增长18.4%，较2019年同期增长30.0%，两年平均增速为14.0%。10月第一产业用电83亿千瓦时，同比增长14.7%，较2019年同期增长25.9%，两年平均增速为12.2%。

图表：第一产业累计用电量

资料来源：万得资讯，中电联，中金公司研究部

图表：第一产业月度用电量同比增速对比

资料来源：万得资讯，中电联，中金公司研究部

在出口强劲、制造业升级以及传统制造业增长稳健的带动下，第二产业用电量增长动能延续。2021年1-10月，第二产业累计用电量为45,490亿千瓦时，同比增长11.3%，较2019年同期增长14.1%，两年平均增速为6.8%。10月第二产业用电量为4,511亿千瓦时，同比增长3.2%，较2019年同期增长12.6%，两年平均增速为6.1%。

在制造业转型升级下，高端制造业用电增长表现突出。2021年1-9月计算机、通信和其他电子设备制造业累计用电1,629亿千瓦时，同比增长24.0%，2019-2021两年平均增速为18.4%，医药制造业累计用电363亿千瓦时，同比增长15.2%，2019-2021两年平均增速为8.5%，专用设备制造业累计用电328亿千瓦时，同比增长17.1%，2019-2021两年平均增速为6.6%。

传统高耗能行业用电量在高基数下稳健增长。2021年1-9月黑色金属冶炼及压延加工业累计用电4,798亿千瓦时，同比增长11.6%，2019-2021两年平均增速为6.5%。1-9月有色金属冶炼及压延加工业累计用电4,995亿千瓦时，同比增长10.6%，2019-2021两年平均增速为6.6%。

图表：第二产业累计用电量

资料来源：万得资讯，中电联，中金公司研究部

图表：第二产业月度用电量同比增速对比

资料来源：万得资讯，中电联，中金公司研究部

国内经济复苏下，第三产业用电量快速恢复。2021年1-10月，第三产业累计用电量为11,949亿千瓦时，同比增长20.0%，较2019年同期增长20.2%，两年平均增速为9.6%。10月第三产业用电量为1,123亿千瓦时，同比增长14.3%，较2019年同期增长18.6%，两年平均增速为8.9%。

图表：第三产业累计用电量

资料来源：万得资讯，中电联，中金公司研究部

图表：第三产业月度用电量同比增速对比

资料来源：万得资讯，中电联，中金公司研究部

火电托底作用凸显，拉动煤炭需求走高

下游用电需求高增长拉动我国发电量增长，火力发电增幅凸显。2021年10月我国发电量为6,393亿千瓦时，同比增长3.0%。1-10月累计发电量67,176亿千瓦时，同比增长10.00%。其中，1-10月火力、水力发电量分别为47,556、10,222亿千瓦时，同比+11.30、-2.30%，10月火力、水力发电量分别为4,264、1,194亿千瓦时，同比+5.20%、-11.90%。今年以来，在水力发电疲软，新能源发电占比仍较低的情况下，火力发电量快速增长，进而拉动火电耗煤需求增加。

图表：火电月度产量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：水电月度产量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：新能源发电占比仍相对较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：重点电厂日耗基本高于往年同期水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2022年煤电需求增速或回落

预计2022年煤电增速同比+3.0%。展望2022年，随着海外疫苗接种率的提升，疫情对经济活动的影响有望边际减弱，包括新兴国家在内的全球供应链有望逐步恢复，我国出口增速或将边际放缓，结合中金宏观组预计2022年我国GDP增速可能回落至+5.3%（vs. 2021年全年预测值+8.2%），我们认为电力需求可能难以保持今年以来的快速增长态势，中金电新组预计2022年全社会用电量同比+6.0%左右，预计水电有望较今年好转，煤电增速将回落至同比+3.0%左右。

“能耗双控”叠加地产需求偏弱，预计钢铁建材耗煤增长偏弱

“能耗双控”叠加地产需求偏弱，2022年钢铁、水泥耗煤增长偏弱。2021年10月，我国粗钢月度产量为7,158万吨，同比-23.3%，环比-2.9%。同期，水泥月度产量为2.01亿吨，同比-17.1%，环比-1.8%。对比8月前数据，我们观察到上述高耗能行业的生产活动受到“能耗双控”的影响较为明显。考虑到“十四五”规划纲要将“单位GDP能源消耗降低13.5%”作为经济社会发展主要约束性指标之一[4]，以及碳中和对高耗能生产活动的硬性约束，我们预计2022年钢铁、水泥等高耗能行业的生产受限将延续。此外，钢铁、水泥需求也受地产下行影响，中金地产组判断，若今年四季度房地产政策端未有明显调整，2022年房屋新开工或仍面临较大下行压力，预计新开工面积同比增速为-10.5%（vs. 2021年全年预测值-9.6%）。考虑到“能耗双控”短期内难有大幅放松，以及地产处于下行周期，我们认为短期内钢铁、水泥产量增长或仍偏弱。

图表：粗钢月度产量持续下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：生铁月度产量持续下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：水泥月度产量下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：乙烯月度产量增速回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中长期煤炭需求承压，但其仍将起能源托底保障作用

煤炭减量是大势所趋，但短期内其电力压舱石的作用难以被替代。“双碳”背景下，煤炭消费减少是大势所趋。在《2030年前碳达峰行动方案》[5]中，我国政府提出要推进煤炭消费替代和转型升级。加快煤炭减量步伐，“十四五”时期严格控制煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少，到2025/2030年非化石能源消费比重达到20%/25%左右。在近期举办的联合国气候变化大会中，中美两国联合发布《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》[6]，中方也再次提到在“十五五”时期减少煤炭消费，并尽最大努力加快此项工作。在亟需应对全球气候变暖的背景下，传统火电被新能源发电替代的步伐可能加快。然而，考虑到新能源替代传统能源仍需要时间，未来几年煤炭仍将是我国一次能源消费主体，对发电供热起基础保障作用。此外，从今年全球能源供应短缺的现象中我们也可以看到，在新能源发电受极端天气干扰的情况下，传统化石能源仍然发挥着不可替代的作用。因此，我们认为在我国能源需求持续增长下，煤炭需求在未来几年内仍存在一定增长空间。

图表：我国非化石能源消费占比有望逐步提升

资料来源：中国政府网，BP，中金公司研究部

图表：太阳能发电月度产量及增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：风电月度产量及增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：核电月度产量及增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

供需好转，煤价有望回归理性区间

供需改善，煤价回归理性。我们预计今年原煤产量40.0亿吨左右，同比+4.2%，商品煤消费量42.1亿吨左右，同比+4.6%。展望2022年，供给方面，我们预计随着产能加速释放，原煤产量有望进一步增加。进口煤方面，考虑到进口力度有望适度加强，我们预计明年煤炭净进口量增加至约3.1-3.2亿吨左右。需求方面，在煤电增速回落以及钢铁、水泥等行业耗煤需求增长偏弱的背景下，我们预计明年商品煤消费量增幅将有所回落。综合来看，我们认为2022年煤炭供需有望明显改善，预计明年秦皇岛5500 大卡动力煤价格有望回归理性区间。

图表：煤炭供需平衡表

资料来源：煤炭资源网，万得资讯，中金公司研究部

短期看煤价或保持相对高位。截至11月19日，秦皇岛5500大卡山西产动力煤价为1,090元/吨，较10月高点下跌58.0%，但较年初仍累计上涨36.7%，较去年同期上涨75.9%。展望后市，我们认为随着耗煤旺季来临，叠加今年可能是“双拉尼娜年”，偏冷概率较高，下游电厂耗煤需求或将走强；但另一方面，钢铁、水泥产量走弱则减缓煤炭需求增长节奏。而随着各项增产保供政策奏效，冬季煤炭产量有望进一步增加。截至11月19日，秦皇岛煤炭库存为545万吨，自10月以来逐步回升。总体而言，我们认为今冬明春煤炭供需格局有望改善，预计煤价有进一步回落的可能，但可能仍高于往年同期水平。

图表：拉尼娜现象下我国大部分地区气温偏冷

资料来源：中国气象局，国家气候中心，中金公司研究部

图表：沿海八省终端用户动力煤日耗

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表：秦皇岛煤炭库存回升

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

图表：秦皇岛5500大卡山西产动力煤价回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

钢铁需求偏弱，焦煤价格或回落

2022年焦煤价格中枢或回落

1-3Q2021焦煤供应紧缺。2021年前三季度我国炼焦煤累计消费量为4.14亿吨，同比+0.5%。而炼焦煤供给较紧，前三季度我国炼焦煤累计产量为3.62亿吨（精煤口径），同比+1.9%，累计进口量为0.35亿吨，同比-41%，总供给量为3.97亿吨，同比-14.2%。

图表：我国炼焦煤月度产量及增速

资料来源：煤炭资源网，万得资讯，中金公司研究部

图表：我国炼焦煤月度消费量及增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

澳蒙进口炼焦煤骤减，进口缺口仍较为明显。根据煤炭资源网和海关总署数据，2021年前三季度，我国炼焦煤累计进口量约0.35亿吨，同比-41%，进口量占同期我国炼焦煤总供给量的比重约为8.8%，进口是我国炼焦煤供给的重要补充。

2020年澳洲、蒙古进口煤炭占我国煤炭总进口量的比重分别为25.7%、9.4%，两国进口炼焦煤占我国炼焦煤总进口量的比重高达48.7%、32.8%，澳蒙炼焦煤进口对我国炼焦煤供给的影响相对大于动力煤。今年以来，澳煤进口受限，蒙煤进口由于疫情影响通关不畅，我国炼焦煤进口量同比大幅下降。虽然加拿大、俄罗斯、美国、印尼炼焦煤进口量激增，进口量分别为660/ 776/ 719/ 171万吨，同比+92.0%/ +77.4%/ +870.6%/ +299.2%，但仍难补焦煤进口缺口。

图表：我国炼焦煤进口量骤减

资料来源：煤炭资源网，万得资讯，中金公司研究部

图表：我国炼焦煤进口结构

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

炼焦煤库存被动去化，焦煤价格走高。今年以来，在炼焦煤产量略增，消费量未明显减少，而进口量腰斩的情况下，炼焦煤供给紧张，库存去化明显，推动炼焦煤价格走高。根据煤炭资源网，截至2021年9月，全社会炼焦煤库存约为120万吨，同比-94%，处于历史低位。1-3Q21柳林4号焦煤平均价格为2,117元/吨，同比+54%。截至11月19日，柳林4号焦煤价格为2,630元/吨，同比+91%。

图表：炼焦煤全社会库存处于历史低位

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

图表：焦炭价格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：焦煤价格

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

四季度以来钢厂吨毛利下行。产量方面，受粗钢压减政策以及下游需求走弱影响，今年下半年以来粗钢产量不断下跌，7/ 8/ 9/ 10月产量分别为8,679/ 8,323/ 7,375/ 7,158万吨，同比-8.4%/ -13.2%/ -21.1%/ -23.3%，环比-7.4%/ -4.1%/ -11.4%/ -2.9%。盈利方面，焦煤成本高位下，钢铁成本上移，虽然三季度钢价坚挺下盈利水平尚可，但随着10月钢价回调，螺纹钢、热轧钢、冷轧钢价格均已低于成本线。

2022年钢铁供需或出现双弱。供给方面，受“双碳”政策和“能耗双控”硬性约束，我们认为2022年钢铁供给受限或将延续，预计全年粗钢产量基本与今年持平。需求方面，受地产下行影响，我们认为明年建筑用钢需求整体趋弱；随着工业企业利润修复，我们认为全年制造业用钢需求仍有望保持高位，但考虑到海外供给恢复下我国制造业出口或将回落，叠加出口退税取消，我们预计制造业用钢需求增速及钢材出口增速可能见顶回落。因此，我们预计明年钢铁供需可能出现双弱。

图表：吨钢毛利下行（即时模拟）

资料来源：我的钢铁网，万得资讯，中金公司研究部

图表：下游钢厂炼焦煤库存回升

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

预计2022年焦煤价格中枢或回落。展望2022年，随着部分新增焦煤产能于今年年底投产，叠加明年焦煤进口有望适度增加，我们认为焦煤供给有望改善。需求端，受环保、“能耗双控”及地产下行影响，我们认为钢铁可能出现供需双弱情形，预计焦煤需求难有增加。综合来看，我们认为2022年焦煤供需有望逐步均衡，预计焦煤价格中枢将较今年有所回落。

中长期看，优质资源稀缺支撑主焦煤价格。在下游基建和新型城镇化建设提振钢铁需求的背景下，我们预计钢铁产量仍有望维持在相对偏高水平，因此焦煤需求也相对平稳。考虑到优质焦煤资源较为稀缺，我们认为焦煤价格尤其优质主焦煤价格仍然存在基本面支撑。

图表：焦煤供需平衡表

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

估值与建议

中长期投资价值凸显，建议聚焦拥有护城河的高分红龙头

板块估值整体相对偏低，但上行动能偏弱。截至11月19日，煤炭板块P/E TTM为8.76x，低于过去5年均值的17.25x。板块P/B LF为1.29x，略高于过去5年均值的1.26x。煤炭板块整体估值相对偏低，但考虑到明年煤炭供给有望进一步优化，而需求可能回落，我们认为煤价存在进一步回落的可能，预计2022年板块表现或将呈现“上有顶下有底”格局。

图表：煤炭板块P/E

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：煤炭板块P/B

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中长期煤价中枢有望上移，龙头企业深度受益。虽然我们认为2022年煤价可能由今年的历史高位回落，煤企煤炭业务盈利整体或较今年高水平下滑。但是，长期来看，在煤炭需求承压的预期下，从避免造成供过于求、促进市场平稳运行的角度出发，我们认为政府及煤企对新增供给的态度或更加谨慎（如有关部门严格落实产能置换和落后产能淘汰、企业保守增加煤炭投资等）。因此，我们预计中长期煤炭供需两端或均承压并趋于平衡，煤价有望逐步回归边际成本定价，考虑到煤炭行业开采成本长期将随开采难度增加而逐步上升，我们认为中长期动力煤价格中枢可能由当前500-570元/吨的绿色区间逐渐上移。在此背景下，考虑到资源禀赋更加优质、开采成本更低、体量规模更加庞大等优势，我们认为煤炭行业头部企业有望深度受益。

中长期煤炭需求承压的预期下，煤企资本支出有望逐步降低，现金流充裕，煤企高分红可期。近年来我国煤炭行业固定资产投资完成额在3,000-3,500亿元左右，考虑到长期煤炭需求可能呈下行趋势，我们认为煤企资本支出有望逐步降低，现金流维持充裕。考虑到我国计划2030年碳达峰，我们预计煤企将减少甚至可能不再新建煤矿项目，煤企在降低资本开支的基础上或将提高分红。在全球低利率的环境下，我们认为煤企“现金牛”特性有望凸显，较高的股息率具有吸引力。

图表：主要上市煤企股息率（截至2021年11月19日）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

向清洁能源领域转型升级有望为煤企注入新活力。目前我国煤企主要转型方式是转型投资开发新能源产业。在碳中和背景下，我们认为新能源需求有望提升，带动新能源产业链维持高景气。考虑到煤炭和新能源均属于能源领域，煤企具有相关经验较易转型，我们认为煤企开发投资新能源产业的前景可期。我们梳理后观察到煤企转型新能源主要有以下几个方向：1）通过设立基金投资上市企业，如陕西煤业投资隆基股份。2）设立产业基金开发投资新能源，如中国神华出资40亿元参与设立产业基金用于投资光伏、风电、氢能等领域。3）设立子公司开发光伏、风电等新能源发电项目，如露天煤业多家子公司投资开发光伏、风电项目。