“换届周期”如何影响经济和政策？

我们在此前的报告中曾经分析过，影响2022年债市最关键的问题，就是换届周期以及房地产政策。2017年作为换届之年，严监管政策阶段性的取代经济基本面，成为影响实体经济最核心的驱动因素。2022年再次迎来政府换届，又将如何影响实体经济和宏观政策？

换届周期之所以存在，是因为党代会“逢2逢7”召开，召开前后是各级政府领导密集更替的时期，政府换届带来的人事变动和政策的不确定性，导致经济高点大多也是“逢2逢7”出现。

换届周期对经济和政策的影响主要通过两个链条传导：①政府换届后，新领导班子出于尽快开展工作和提高政绩的驱动，会迅速在投资领域有所作为，受政策影响最大、也最容易见效的就是基建和房地产投资，因此党代会后，投资增速基本会在新领导班子上任1~2年内见到成效；②由于市场经济有自发性，新的政策需要在“先严厉-再松绑-再严厉”的往复循环中找到平衡，因此经济也呈现“活-乱-治”的周而复始，相应政策也与换届周期产生密切关联。

换届周期带来经济的“U”型和投资的“倒√”型。我们以换届之年为T年，后续4年依次类推，发现GDP增速在换届之年（T）向上波动幅度最大，换届次年（T+1）趋于收敛，但绝对增速仍然不低，在换届第3、4年（T+2、T+3）开始磨底，第5年（T+4）边际回升；固定资产投资增速呈现“倒√”型，投资发力的年份主要集中在换届之年（T）和换届次年（T+1），峰值普遍出现在换届次年（T+1），波谷出现在换届后期，等到新一轮换届周期到来前（T+4），投资增速会再次回升。

经济的“二七”现象和固定资产投资的“三八”现象并非偶然。我们观察到，经济增速的高点几乎全部出在尾数是“2”或“7”的换届年份，仅1997年例外（1997年虽非高点但跌幅放缓）；而固定资本形成总额对经济拉动的高峰，几乎全部出现在尾数是“3”或“8”的年份，也就是换届次年（T+1），只有2008年（国际金融危机）和1983年（经济体制改革）例外。

我们认为这种现象并非巧合，很大程度上是受换届周期的影响。党代会“逢2逢7”召开，开局之年的首次会议大多在下半年10-11月份召开，因而从确定“新的政策基调”到“政策起效”，要在换届次年才能看出来。整体而言，换届之年“求稳”、换届次年“求进”的特征会更加明显。相应的，作为政策落地最重要的抓手，固定资产投资增速也在换届次年出现“井喷”，随后逐步回落至低区间，而在下一次党代会来临前再次回升。

从驱动经济的“三驾马车”来看：①消费对经济增长的拉动变化相对平稳，但在每个换届周期内呈现“前高后低”的特征，消费拉动作用普遍“后程乏力”；②出口对经济增长的拉动变化在换届之年较强，而在换届次年普遍成为拖累，随后逐步企稳；③固定资本形成对经济增长的拉动变化在换届之年“开始发力”、换届次年“触顶”。

作为拉动经济最重要的把手，我们发现，换届次年（T+1）投资增速具备大幅上冲的可能，换届当年（T）的增速也普遍不低，而在党代会第3年（T+2）陷入波谷。历史上，只有1983年和2008年两个高点没有遵循上述规律，2008年是受全球金融危机影响，投资增速夹在两个高点之间；1985年是经济体制改革的关键年，投资增速在1983年的基础上又创新高。

此外，货币环境也受“换届周期”影响。我们从M2同比增速的环比波动来看，换届之年（T）货币环境边际收紧，而在换届次年（T+1）迎来放水高点，第3、4年保持平稳，第5年再度收敛。货币环境高点与投资高点相匹配，换届当年经济“求稳”，货币大幅放水的意愿不强，反而是通过刺激消费、财政发力拉动基建等“宽信用”的途径稳住经济；而在换届次年，经济更加“求进”，货币宽松、带动投资增速快速起来；后续2年则维持资金面供需平衡，在换届前一年（T+4）货币环境再次回归谨慎。

具体到房地产，党代会前后政策经历过“由紧到松”，也经历过“由松到紧”，这根本上取决于整个房地产周期运行情况。但具体到换届当年（T）和换届次年（T+1），我们观察到，房屋新开工面积累计同比增速均出现了边际上行的趋势，新开工作为房地产投资的先行指标，更能够反映出企业投资扩张的意愿。与换届周期相配合，领导层在换届之年（T）和换届次年（T+1）拉动投资的意愿更强，市场机构的投资意愿也会相应提高。

综上所述，从经济角度，换届之年“求稳”、换届次年“求进”的特征明显，基建、消费都可能成为2022年“求稳”的抓手，而房地产调控政策从并购贷、开发贷、按揭贷款等渠道的边际趋松，都是房地产投资“没那么差”的正面因素；从货币环境角度，M2倾向于在换届之年“求稳”，在换届次年真正发力，叠加2022年通胀风险尚未完全解除，宽货币的空间相对有限；从政策发力的点来看，经济“求稳”，基建、房地产投资作为宽信用抓手的作用边际上升。

整体而言，我们维持2022年“经济难以超预期的差”+“政策难以超预期的松”+“宽信用可能超预期的强”的判断。站在当下时点分析，虽然短期多空分歧仍然较大，但随着时间推移，我们认为短期看空的确定性可能还有较大的提升空间。