国海策略：六方面理解三季度货政报告

11月19日，央行发布《2021第3季度中国货币政策执行报告》，展望宏观经济和后续货币政策思路。

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核心观点：1、经济形势受制于内外两面，但本次报告对外部环境的复杂严峻性着墨明显增多，目前或更关注于外部变化对国内经济的约束。2、10月以来高层对通胀的表述已出现边际变化，在全球供应链关键环节出现中断且中断时间超过预期的背景下，输入性通胀风险持续存在。3、货币政策总量措辞出现明显变化，但结合下半年以来高层的多次发声来看，稳经济和稳政策并不矛盾，结构性宽松政策或仍是主要发力点。4、地产政策的边际转松体现的是维稳的“托”，而非刺激的“举”，结合此前我们对当前地产下行周期仍处于上半场的判断，政策的“松”更宜解释为当下的“底线思维”。5、“以我为主”基调不变，但央行对国外政策环境变化的关注度已明显提高，这也将影响接下来央行如何利用好国内外政策时间差所带来的机会窗口。6、报告中偏宽松的表述以及更加多样化的结构性政策工具的出台，意味着在经济下行压力增大的背景下，“稳”的预期在不断提升。在此背景下，宽松预期有望强化成长风格，重点关注新能源产业链以及半导体、军工等硬科技行业的投资机会。

之于经济形势，受制于内外两面，目前或更关注于外部环境的复杂严峻对国内经济的约束。本次报告中对于国内经济的部分定调并不陌生，“经济面临新的下行压力”在11月18日座谈会及11月4日国常会已提及；“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”沿用了10月20日国新办前三季度央企经济运行情况新闻发布会表述；“国内经济运行面临疫情散发、大宗商品价格高企等挑战”同9月22日国常会点定调相一致。此外，本次报告更多着墨于外部环境的复杂严峻性，强调“Q3全球经济复苏动能减弱；短期内难以回归常态”“外部环境更趋复杂严峻”“美联储已开启缩减购债进程，全球跨境资本流动和汇率波动加大”。值得注意的是，本次报告定调当前“保持经济平稳运行的难度加大”，此种表述上次出现于2019年11月21日李克强总理出席“1+6”圆桌对话，彼时李克强总理指出“中国经济不可避免受到全球经济增长放缓的影响，保持经济平稳运行难度加大”，此次报告时隔两年再次提到，或意味着央行目前更关注于全球经济复苏放缓及主要国家政策转向给国内经济带来的不确定性。

之于通胀，措辞更加严谨，输入性通胀风险压力持续存在。央行在二季度货政报告设立专栏探讨通胀问题，彼时高层对国内通胀形势的看法在于我国通胀压力可控，不存在长期通胀或通缩的基础，随着基数效应和全球生产供给恢复，PPI有望趋于回落。但是在全球供应链关键环节出现中断且中断时间超过预期的背景下，全球通胀形势持续严峻。10月15日，孙国峰司长在2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上，对国内通胀及PPI向CPI传导的看法已出现边际变化。其认为我国通胀“总体可控”，PPI涨幅在今年年底至明年会趋于回落。同时表示CPI可能有所上行，但仍将保持在合理区间。本次货政报告中关于通胀的总体定调总体同孙国峰司长表述相一致，将二季度的“通胀压力可控”表述为“通胀总体可控”，延续“CPI将温和上行”。此外，央行在三季度报告中新增“供应链阻滞、能源短缺等冲击不容忽视”全球风险，并认为其“会延长海外通胀的持续时间”。我们认为，相比于二季度货政报告，当前央行对国内通胀的关注与担忧有所增强，结合11月18日座谈会中对大宗商品价格上涨的相关表述，输入性通胀压力值得关注。

之于货币政策，稳经济和稳政策并不矛盾，结构性宽松政策或仍是主要发力点。本次报告删除了“实施正常的货币政策”、“管好货币总闸门”和“坚决不搞大水漫灌”的表述。考虑到11月17日李克强总理出席世界经济论坛全球企业家特别对话中已强调“坚持不搞‘大水漫灌’”，本次“总闸门”的表述更值得关注。一方面“货币总闸门”的表述自去年Q3的货政报告重提后，一直延用至今年Q2。另一方面，“总闸门”在历年的货政报告中经历过多次删减与新增，一般滞后于流动性松紧情况而体现。本次报告的措辞调整或意味着在经济下行压力增大、新一轮政治周期开启的背景下，“稳”的必要性在提高。此外，本次报告给予结构性宽松政策更多关注，央行强调“用好新增3000亿元支小再贷款额度”、“用好2000亿元再贷款额度”和“设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”。考虑到下半年以来，高层多次提及“注重跨周期调节”，结构性政策工具频频出台和总量政策坚持“稳”的基调不变，本次货政报告中对于总量表述的改变是否意味着新一轮宽松周期的启动仍值得商榷，或需耐心等待12月中央经济工作会议的定调，当前我们仍认为可将更多的关注点置于结构性政策工具。

之于地产，政策的边际转松体现的是维稳的“托”，而非刺激的“举”。此次报告央行在重申“房住不炒”的政策基调下，加入了三季度以来高层多次强调的“两维护”，总体表态同11月12日央行召开党委会议中“维护房地产市场平稳健康发展”一致。更需关注的是，11月10日央行在发布10月金融数据时，单独发文公布了10月份个人住房贷款情况，房贷数据表现历来反映地产调控力度，此次的单独披露，更加凸显央行对地产运行的关注和维稳之意。考虑到地产对于短期稳增长的重要性，预计地产调控边际松动仍可期，但结合此前我们对当前地产下行周期仍处于上半场的判断，政策的“松”更多体现为底线思维。

之于外部政策风险，“以我为主”基调不变，但央行对国外政策环境变化的关注度已明显提高。本次报告延用了二季度中“以我为主”的表述，同时设立《发达经济体货币政策调整及应对》专栏，在强调保持我国货币政策的独立性的同时不认为美欧等国的货币政策溢出效应会十分显著。报告中表示“发达经济体政策调整对我影响有限”，认为“跨周期设计能够有效应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击”。11月以来，美联储Taper靴子落地，部分发达经济体货币政策已发生转向，而新兴经济体加息周期已开启，全球政策收紧周期已至。11月16日中美领导人视频会晤中，习总书记强调“美方应该重视国内宏观政策外溢效应”。以此来看，我们认为本次设立专栏的原因不仅在于为国内政策“注信心”，或代表着央行愈加关注国外政策环境的变化，以利用好国内外政策时间差所带来的机会窗口。

之于股票市场，政策持续发力稳增长背景下，流动性环境边际改善可期，成长风格有望继续占优。本次报告表明当前高层给予国内及海外下行风险更多关注度，尽管报告表述层面的变化不足以佐证新一轮宽松周期已经启动，实质性宽松或仍需等待物价的回落，但偏宽松的表述以及更加多样化的结构性政策工具的出台，意味着在经济下行压力增大的背景下，“稳”的预期在不断提升。总的来看，在政策更加注重稳增长的环境下，宽松预期有望强化成长风格，重点关注新能源产业链以及半导体、军工等硬科技行业的投资机会。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，疫情超预期恶化等。