国海策略：地产下行周期大类资产如何配置

核心要点

1、历史上的三轮地产下行周期中（2007.9-2008.12、2011.3-2012.6、2013.10-2015.2），上下半场的分水岭往往是房价见顶回落的时点，这一时点对于市场主体预期、政策应对以及资产配置有重要的影响，股票市场和债券市场往往在上下半场呈现截然不同的表现和逻辑主线。

2、股票市场在地产下行周期中下半场表现明显优于上半场，上半场占优的往往是必需消费或者成长，最不受地产下行的影响，在地产供需两端基本面彻底拐头向下后，股票市场先行博弈地产政策边际放松托底经济的预期，稳增长主线下的大金融开始跑赢。

3、债市在地产下行周期中整体表现最好，上下半场先后存在经济下行和政策宽松的支撑，上半场受价格因素的牵制表现为震荡蓄势，下半场领先其它大类资产率先走强。商品在地产下行周期中整体表现最差，国内定价商品与地产下行周期相关性更强，且商品周期显著滞后于地产周期。由于地产供给端的下行通常滞后于需求端，商品更反映现实而非预期，因此地产下行周期的下半场商品也是下跌的格局。

4、近期地产政策有边际缓和的迹象，但我们认为当前地产下行周期仍处于上半场，一方面地产销售以及房价环比尚未转负；另一方面政策以稳为主，不将地产作为短期刺激经济的手段，政策边际缓和体现出长效机制下适度微调的底线思维，一定程度上拉长了本轮地产下行周期，后续关注中央经济工作会议对地产的定调。

5、从大类资产来看，目前经济下行的核心是地产周期的下行，因此仍是债>股>商品的格局，海外定价的商品稍好于国内定价的商品，股票市场中必需消费以及成长占优，地产周期相关的大金融仍处于左侧，待本轮地产下行周期进入下半场之后，大金融配置价值逐步显现，这一时点可能在明年二季度之后。

摘要

1、股票市场在地产下行周期中下半场表现明显优于上半场，上半场占优的往往是必需消费或者成长，最不受地产下行的影响，在地产供需两端基本面彻底拐头向下后，股票市场先行博弈地产政策边际放松托底经济的预期，稳增长主线下的大金融开始跑赢。具体来看，07年地产下行周期A股市场受次贷危机冲击下普跌，进入下半场后，市场对政策托底经济的预期逐步增强，货币政策转向后市场跌幅收敛，金融和消费持续抗跌；11年下行周期的上半场，全行业普跌，金融与消费板块相对收益靠前，地产链条及地产后周期行业表现较差，下半场以非银、地产、银行为代表的大金融板块优势显著；13年的上半场受产业趋势和主题驱动成长板块表现占优，进入下半场后，周期行业主要受益于当时“一带一路”主题催化，不同于以往的下行期，基建链条显著跑赢，金融板块依然在后期强势发力。综合来看，地产下行周期的上半场A股市场均出现转向特征，主要受制于调控政策持续收紧，后两轮的上半场呈现结构性行情，步入下半场后，配置金融行业胜率较高，特别是非银与房地产具有明显的配置价值，受益于市场对地产政策边际放松来托底经济的预期博弈。

2、债市在地产下行周期中整体表现最好，上下半场先后存在经济下行和政策宽松的支撑，上半场受价格因素的牵制表现为震荡蓄势，下半场领先其它大类资产率先走强。主要由于金融周期领先于地产周期，债市往往在地产下行周期前经历“紧货币”带来的下杀，主要包括07年的持续提准加息控通胀阶段、10年的“三率齐发”收紧阶段，以及13年的“监管风暴”和“钱荒”阶段，因此在地产下行周期开始前，长端利率基本已行至较高位置。地产周期的上半场，通常受到价格因素的牵制表现为震荡蓄势。地产下行周期进入前半场时，货币端的调控效果逐渐在地产市场显现，房贷利率也已然行至高位，债市进入震荡整理阶段，三轮地产下行周期前半程中证全债指数分别上涨1.94%、0.55%和2.88%。房价见顶回落后，往往伴随着宽货币信号，标志性事件为08年9月的“双率齐降”、11年11月的降准和14年4月的定向降准，货币政策转向标志着金融周期正式企稳，带来债市率先走强，三轮地产下行周期的下半场中证全债指数分别上涨10.41%、8.24%和6.71%。

3、商品在地产下行周期中整体表现最差，国内定价商品与地产下行周期相关性更强，且商品周期显著滞后于地产周期。由于地产供给端的下行通常滞后于需求端，商品更反映现实而非预期，因此地产下行周期的下半场商品也是下跌的格局。整体来看，国内定价商品通常受地产周期见顶影响通常领先于海外定价商品见顶，商品周期相对滞后于地产下行周期，主要由于地产供给端的下行滞后于需求端。土地购置和新开工面积累计增速通常在房价见顶回落后正式转负，意味着商品需求正式拐头向下，进一步冲击商品价格，导致地产周期进入下半场后商品表现更差。从三轮周期具体表现来看，07年地产下行周期前半场海外商品仍在寻顶阶段，南华商品指数整体上涨7.15%，进入下半场后大幅下跌36.6%；11年的上、下半场分别下跌0.51%和14.71%；14年由于土地购置和新开工面积累计增速领先房价见顶转负，上、下半场跌幅相当，分别为11.99%和9.72%。综合而言，地产链条的商品在地产下行期间难有绝对收益，不具备配置价值。

4、近期地产政策有边际缓和的迹象，但我们认为当前地产下行周期仍处于上半场，一方面地产销售以及房价环比尚未转负；另一方面政策以稳为主，不将地产作为短期刺激经济的手段，政策边际缓和体现出长效机制下适度微调的底线思维，一定程度上拉长了本轮地产下行周期，后续关注中央经济工作会议对地产的定调。近期地产调控政策出现边际改善信号，催化A股房地产行业表现反转。中国房地产业协会、国家发改委外资司、国家外汇局等召开了三次以上房企的座谈会，传达“保持政策稳定和持续，不要抽贷，不能叠加造成挤兑、断裂”等积极信号。地方政府的调控政策也在边际放松，主要包括徐州市发布《关于调整市区商品住房预售项目建设规模的补充通知》，放松了新房预售条件；武汉市印发《武汉市加快推进总部经济高质量发展的政策措施》，对部分人群放松了限购。长期来看，“房住不炒”基调下不把房地产作为短期刺激经济的手段原则将拉长本轮地产下行周期，短期边际改善仅凸显长效机制下适度微调的底线思维，地产周期进入下半场的信号仍需等待。

5、从大类资产来看，目前经济下行的核心是地产周期的下行，因此仍是债>股>商品的格局，海外定价的商品稍好于国内定价的商品，股票市场中必需消费以及成长占优，地产周期相关的大金融仍处于左侧，待本轮地产下行周期进入下半场之后，大金融配置价值逐步显现，这一时点可能在明年二季度之后。债市方面，利率上行最快的时间已经过去，叠加当前通胀压力有所缓和，经济仍处于惯性下行阶段，稳增长预期不断增强。明年上半年在全球QE正式退出前，国内存在降准时间窗口，利率存在一定下行空间，带来债市顺风机会。商品方面，海外定价商品稍好于国内定价商品，国内商品下行趋势将持续。股市方面，必需消费以及成长占优在上半场仍将持续占优，地产周期相关的大金融仍处于左侧，待本轮地产下行周期进入下半场之后，大金融配置价值逐步显现，这一时点可能在明年二季度之后。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

正文如下

1 地产下行周期大类资产如何配置？

今年以来，在三道红线、两集中等地产政策约束下，房地产市场确认长周期下行拐点。我们在11月7日发表的专题报告《当前地产下行周期处于什么阶段》中回顾了2000年以来我国房地产市场共经历的三轮下行周期，分别是：2007年9月至2008年12月、2011年3月至2012年6月及2013年10月至2015年2月，并研究了地产市场量价和供需关系变化，得出当前地产下行周期处于上半场的初步结论。本篇报告我们将继续围绕前三轮地产下行周期，重点复盘历次下行周期中大类资产的表现，从而把握当前地产下行周期的配置思路。

1.1 2007年：商品寻顶，股市下杀

2007年9月至2008年12月，我国房地产在国内政策的全面收紧、行业行政干预发力叠加次贷危机的冲击下进入下行周期，政策的全面转向是本轮下行周期结束的重要标志。本轮地产下行周期共持续15个月，从总量政策来看，在我国经济高速扩张背景下，城镇化进程快速推进，居民刚性及投资需求旺盛推动房地产市场字自2005年以来呈现过热增长态势。为了抑制过快上涨的房价及投机需求，我国总量政策逐步收紧，2006年4月至2007年9月，央行先后6次加息，9次上调存款准备金率。从行业政策来看，2006年以来高层对地产行政干预力度逐步加大，2006年5月，“国六条”的出台揭开了本轮地产政策调控的序幕，供需两端入手调控地产。随着央行及银监会于2007年9月出台《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，房地产下行周期正式确立。从外部冲击来看，2007年9月起美国次贷危机蔓延至国内房地产市场，国内地产投资需求受到明显压制。在总量政策、行政干预及金融危机冲击下，2007年9月我国商品房销售同比增速见顶回落，地产进入下行周期。2008年8月，房价见顶回落，本轮地产下行周期进入后半场。本轮地产下行期间中，土地购置面积增速率先下行，新开工面积增速滞后回落，两者的回升时间均滞后于房屋销售指标3至6个月，需求端的明显降温是本轮下行周期主导因素。随着2008年11月“四万亿”政策的出台，地产销售同比增速于2008年12见底，本轮地产下行周期结束。

本轮地产下行周期前半场，股票市场经历牛熊切换，商品和债券市场表现平稳，随着下行周期进入后半场，经济断崖和宽松加力推动债券市场迎来牛市。在本轮下行周期开启至2008年2月商品房销量同比增速转负前，股票市场表现明显优于商品及债券市场。具体来看，2007年9月地产进入下行周期，此时A股业绩增长持续超预期，金融和周期板块的上涨带动股市最后一次上冲，A股于10月16日站上6124点的高位。与此同时，商品市场表现明显分化，国内定价的煤炭价格持续上涨率先见顶，9月至12月国内动力煤价格大幅上涨49.6%，随后进入下行区间；国际定价的石油、铜仍呈现震荡上行态势。债券市场来看，2007年以来总量政策持续收紧，经过多轮加息+提准，市场确认连续加息格局，10年期国债利率一路上行后维持在高位震荡。随着行业监管进一步收紧叠加海外次贷危机冲击，2008年2月商品房销量同比转负，至8月房价见顶回落前，大类资产表现呈现“股市转熊，债券及商品市场存在韧性”的局面。具体来看，股票市场全面转熊，万得全A、沪深300及中小100指数下跌幅度均超过45%。债券市场在国内政策未出现明显转向的背景下，十债利率仍在高位徘徊，但表现明显优于股票市场。商品市场的韧性来源于海外定价的布油和铜在此期间内仍处于寻顶阶段。随着2008年8月房价见顶回落，本轮地产下行周期进入后半场，债券市场在政策全面转向下切换至牛市，股票市场仍处于惯性下冲阶段，商品市场全面转弱。经济每况愈下带动政策反转，2008年9月至12月，央行集中实施5此降息和4次降准，拉动十债利率快速回落，债券市场迎来牛市。与此同时，全球经济下滑导致石油需求减弱，油价快速回落带动商品市场全面转弱。随着2008年12月商品房销量见底，本轮地产下行周期进入尾声，股票及商品市场企稳。

股票市场方面，本轮地产下行周期正值A股市场出现全面转熊，医药生物、食品饮料等消费板块相对抗跌，而在次贷危机的冲击下，金融板块持续表现较差。在2008年2月商品房销量同比增速转负前，大宗商品价格的快速上涨带动周期板块走强，并拉动A股市场迎来本轮牛市的“最后一舞”。在全球次贷危机冲击之下，2008年2月A股市场实现牛熊切换。在本轮下行周期的前半场，四大风格板块普跌，其中消费和成长板块明显抗跌，金融板块表现最差。从行业层面来看，这一时期，28个申万一级行业全部出现负收益，除农林牧渔和通信行业以外，其余行业下跌幅度均超过20%。其中，汽车、房地产、钢铁等与地产链条相关的周期行业跌幅均超过50%。进入下半场后，A股市场仍处于惯性下冲阶段，消费板块仍具备相对抗跌性。行业层面来看，28个申万一级行业全部实现负收益，电气设备、建筑装饰、公用事业等行业跌幅相对较小，采掘、有色金属、轻工制造等周期行业则跌幅居前。随着市场对政策托底经济的预期逐步增强，各行业跌幅相比于前半场有所收敛。整体来看，本轮地产下行周期同A股市场全面转熊相重叠，次贷危机冲击下经济下行压力凸显，悲观情绪主导下市场整体表现偏弱，医药生物、食品饮料等消费板块抗跌属性明显。

1.2 2011年：股商走熊，债市占优

2011年3月至2012年6月，在货币政策收缩叠加地产调控升级的背景下，国内房地产市场经历了15个月的下行周期，在此期间，房价环比转负领先于销量同比转负，房贷利率的趋势性下行是本轮地产周期见底的重要信号。在经济环境方面，2011年国内经济增速逐季回落，固定资产投资增速的下行带动房地产开发投资同步走弱,在通胀持续上行的形势下，货币政策持续收缩。在地产政策方面，自2010年“国十一条”、“国十条”和“国五条”等地产监管政策发布后，温家宝总理又多次发表强调房地产调控不放松的讲话，2011年国内房地产调控政策继续收紧。在货币政策收缩叠加地产调控加码的背景下，2011年国内地产步入下行周期。本轮地产下行周期中，房价的变化相对滞后于销量，在销量增速见顶回落后6个月内，70大中城市新建住宅价格仍维持正增长，2011年三季度往后，伴随本轮地产下行周期步入中期，整体房价开始进入回落区间，并延续至2012年9月才企稳回升。与此同时，本轮周期中房贷利率的下行领先于房地产市场见底一个季度左右，资金成本的回落是本轮房地产市场见底的一个重要信号。在供给指标方面，本轮地产下行期间中，土地购置面积增速率先下行，新开工面积增速滞后回落，但两者的回升时间均滞后于房屋销售指标6至9个月，期间商品房库存水平先升后降，期末房企主动去库存特征明显。

从本轮地产下行周期中的大类资产表现来看，债市表现占优，股票与商品市场虽然处于熊市，但在地产销售增速转负后两者表现出现改善。债市方面，在本轮地产下行前期，货币政策处于收缩状态，债市弱势震荡。2011年三季度以后，随着国内PMI指标与固定资产投资增速的加速回落，货币政策逐步宽松，中债10年期国债指数迎来上升行情，并持续演绎至本轮地产下行周期结束。股市方面，2011年国内经济呈现滞胀特征，逐季回落的经济增速与持续上行的物价水平使得A股市场陷入熊市，在本轮商品房销售面积累计增速触顶回落的9个月内，万得全A指数持续下跌。2012年开始，地产销售增速的转负反应了宏观经济的进一步走弱，市场提前对“稳经济”预期作出反应，万得全A指数在12年初出现阶段性的回升，而随后2月18日央行宣布降准也验证了市场的预期。在此期间，大小盘指数表现出现分化，沪深300表现优于中小盘。在此之后，虽然本轮地产下行周期渐近尾声，流动性环境也逐步转宽，但持续走弱的经济仍主导着市场情绪，A股市场继续下行。商品市场方面，本轮商品市场走势与股市大致相同，前期震荡回落，并于地产销售增速转负后市场预期开始回升，从各品种表现来看，螺纹钢价格的两次下跌拐点分别出现在房价回落与新开工转负时，并最终于房价企稳回升后转为上涨趋势，海外定价商品中与地产相关地较高的铜的价格走势与螺纹相近，而原油价格维持震荡。整体来看，本轮地产下行期间，国内宏观经济运行偏弱，货币政策前紧后松，债券市场表现全程占优，股票与商品市场虽然整体处于熊市，但在地产销售增速转负后，市场提前形成了对“稳经济”的预期，两者表现出现改善。

股票市场方面，在本轮地产下行周期的上半场，全行业普跌，金融与消费板块相对收益靠前，食品饮料仍有绝对收益，地产链条及地产后周期行业表现较差，进入下半场后，稳增长政策逐步发力，大金融以及地产后周期行业涨幅居前。我们将商品房销售面积累计增速见顶至70大中城市新建住宅价格环比转负的时期划分为本轮地产下行周期的上半场，在此期间，四大风格板块普跌，其中周期与成长板块跌幅较大，金融与消费板块抗跌性更强。从行业表现来看，在这一时期，28个申万一级行业中仅食品饮料板块绝对收益为正，其余行业中属于消费与金融板块的银行、休闲服务、纺织服装、房地产等行业相对收益靠前，而汽车、机械设备、建筑材料、建筑装饰、家电等与地产链条相关及地产后周期行业均跑输大盘。与此同时代表成长风格的TMT板块表现也相对靠后。进入下半场后，随着房价的见顶回落与销量增速的转负，股市风格板块表现出现分化。伴随市场对宏观调控托底经济预期的加强，金融板块率先企稳，并在此后两次降准和两次降息的助力下大幅回升，消费板块紧随其后，而周期与成长板块表现仍然疲弱。从行业表现来看，进入下半场后大金融板块开始发力，非银以9.95%的区间收益率一骑绝尘，房地产成为此时期除非银外另一获得正收益的行业，银行板块的收益率也位居全行业前五。值得注意的是，随着市场对于地产周期及经济预期的改善，家电行业也在此时期跑赢大盘，市场表现相较于上半场大幅改善。整体来看，在本轮地产下行周期的上半场金融与消费风格相对抗跌，进入下半场后，随着市场预期的改善与经济刺激政策的发力，以非银、地产、银行为代表的大金融板块优势显著。

1.3 2014年：商品回落，股债双牛

2013年10月至2015年2月，在经济二次探底叠加地产市场供需失衡影响下，国内房地产市场经历了16个月的下行周期，地产政策出现明显转向是本轮地产周期见底的重要信号。政策端来看，2013年四季度以来，我国总量政策收紧，社会融资规模和货币信贷大幅回落，资金面紧张导致银行惜贷、限贷贷现象频发，银行信贷资金流向房地产领域增速持续下滑。行业端来看，2013年以来部分热点城市接连出台地方调控政策抑制需求，叠加前期大量二、三线城市超量供应住宅用地，导致房地产市场供求关系发生变化，居民购房观望情绪渐浓，地产成交量持续下滑。2013年10月全国商品房销售同比增速见顶回落，确认本轮地产下行周期。本轮地产下行周期中，房价的变化相对滞后于销量，在销量增速见顶回落后7个月内，70大中城市新建住宅价格仍维持正增长，2014年5月后，随着本轮地产下行进入中期，房价见顶回落，并延续至2015年5月才企稳回升。在供给指标方面，本轮地产下行期间中，土地购置面积与新开工面积均从高位回落，两者下行和上行拐点均滞后于销量指标1年左右。随着2015年3月两会“因城施策”的提出，地产政策进一步确认宽松，全国销售同比增速触底反弹，本轮地产下行周期结束。

从本轮地产下行周期中的大类资产表现来看，上半场债券市场率先进入上行期，股票市场整体不温不火，结构性行情，下半场股债双牛，商品市场整体表现疲弱。债市方面，2013年在两轮“钱荒”的冲击下，国内债市处于熊市之中，2013年底国内长端利率大幅上行。然而随着地产进入下行周期，国内经济逐步走弱，债券市场于14年初开始企稳，后续伴随国内货币政策的宽松，中证国债指数迎来上涨，债券市场进入上行期。股市方面，在本轮地产下行周期的前半段，万得全A指数低位震荡，流动性环境的宽松与经济增速的下行使得股票市场表现有保有压，2014年6月往后，随着整体房价进入回落区间，本轮地产下行周期进入下半场，伴随着6月中旬央行定向降准的实施，货币政策进一步宽松确认，A股市场自此在流动性的支撑下进入牛市。商品市场方面，在国内固定资产投资水平回落和海外需求走弱的共同影响下，本轮地产下行周期期间商品市场表现整体疲弱。2014年国内地产新开工面积累计同比增速持续为负，美国第三轮QE正式结束，国内外商品市场均处于熊市。从各品种表现来看，螺纹钢价格在本轮地产下行期间持续走弱，直至2014年四季度房贷利率出现趋势性回落后才正式企稳，但值得注意的是，14年5月整体房价环比增速转负后，螺纹价格阶段性止跌，并出现了一段平台期。海外定价商品中，铜价走势与螺纹相近，但价格表现相对更强，而原油价格在全球经济增速放缓以及美国页岩油扩产的共同影响下，于2014年下半年出现崩盘，整体跌幅超50%，拖累了整体商品市场的表现。整体来看，本轮地产下行期间，大类资产表现主要受全球经济下行周期与宽松的流动性环境影响，上半场债券市场表现占优，下半场股债双牛，商品市场整体表现疲弱。

股票市场方面，在本轮地产下行周期的上半场，成长板块表现略好，金融板块较差，消费与周期表现分化，进入下半场后，随着货币政策的积极扩张，市场迎来普涨的大牛市，金融起舞。以70大中城市新建住宅价格见顶为分界点，在本轮地产下行周期的上半场，四大风格板块表现分化，期间，受益于移动互联网产业发展红利，以TMT板块为代表的成长风格表现占优，在经济整体运行偏弱的背景下，金融板块整体收益较低。从行业表现来看，在这一时期，28个申万一级行业中市场表现前三的行业分别为电子、计算机和家用电器，排名靠后的行业分别为商业贸易、采掘和食品饮料。值得注意的是，周期板块中以电气设备、机械设备为代表的中下游制造行业表现优于上游原材料行业，而消费板块中与地产后周期相关的汽车、家电等可选消费行业表现优于必选消费行业。2014年6月，随着整体房价开始回落，本轮地产下行周期进入下半场，在流动性环境进一步宽松的背景下，市场迎来普涨。期间，周期与成长板块市场表现整体较优，但自2014年底央行意外降息后，金融板块开始爆发，2014年11月至2015年1月，金融板块整体最大涨幅超75%。从行业表现来看，在这一阶段非银金融区间收益居于榜首，钢铁、建筑装饰、交运等周期行业表现居前，与此同时，虽然地产下行周期仍在延续，但市场预期已有改善，房地产行业在此时期区间收益率为65.78%，跑赢大盘。整体来看，在本轮地产下行周期的上半场，宏观经济环境较弱，受产业趋势与主题驱动的成长板块表现占优，进入下半场后，随着货币政策的积极扩张，市场迎来普涨，周期行业市场表现居前，金融板块后期发力。

1.4 当前地产下行周期应如何配置？

股票市场在地产下行周期中下半场表现明显优于上半场，上半场占优的往往是必需消费或者成长，最不受地产下行的影响，在地产供需两端基本面彻底拐头向下后，股票市场先行博弈地产政策边际放松托底经济的预期，稳增长主线下的大金融开始跑赢。具体来看，07年地产下行周期A股市场受次贷危机冲击下普跌，进入下半场后，市场对政策托底经济的预期逐步增强，货币政策转向后市场跌幅收敛，金融和消费持续抗跌；11年下行周期的上半场，全行业普跌，金融与消费板块相对收益靠前，地产链条及地产后周期行业表现较差，下半场以非银、地产、银行为代表的大金融板块优势显著；13年的上半场受产业趋势和主题驱动成长板块表现占优，进入下半场后，周期行业主要受益于当时“一带一路”主题催化，不同于以往的下行期，基建链条显著跑赢，金融板块依然在后期强势发力。综合来看，地产下行周期的上半场A股市场均出现转向特征，主要受制于调控政策持续收紧，后两轮的上半场呈现结构性行情，步入下半场后，配置金融行业胜率较高，特别是非银与房地产具有明显的配置价值，受益于市场对地产政策边际放松来托底经济的预期博弈。

债市在地产下行周期中整体表现最好，上下半场先后存在经济下行和政策宽松的支撑，上半场受价格因素的牵制表现为震荡蓄势，下半场领先其它大类资产率先走强。主要由于金融周期领先于地产周期，债市往往在地产下行周期前经历“紧货币”带来的下杀，主要包括07年的持续提准加息控通胀阶段、10年的“三率齐发”收紧阶段，以及13年的“监管风暴”和“钱荒”阶段，因此在地产下行周期开始前，长端利率基本已行至较高位置。地产周期的上半场，通常受到价格因素的牵制表现为震荡蓄势。地产下行周期进入前半场时，货币端的调控效果逐渐在地产市场显现，房贷利率也已然行至高位，债市进入震荡整理阶段，三轮地产下行周期前半程中证全债指数分别上涨1.94%、0.55%和2.88%。房价见顶回落后，往往伴随着宽货币信号，标志性事件为08年9月的“双率齐降”、11年11月的降准和14年4月的定向降准，货币政策转向标志着金融周期正式企稳，带来债市率先走强，三轮地产下行周期的下半场中证全债指数分别上涨10.41%、8.24%和6.71%。

商品在地产下行周期中整体表现最差，国内定价商品与地产下行周期相关性更强，且商品周期显著滞后于地产周期。由于地产供给端的下行通常滞后于需求端，商品更反映现实而非预期，因此地产下行周期的下半场商品也是下跌的格局。整体来看，国内定价商品通常受地产周期见顶影响通常领先于海外定价商品见顶，商品周期相对滞后于地产下行周期，主要由于地产供给端的下行滞后于需求端。土地购置和新开工面积累计增速通常在房价见顶回落后正式转负，意味着商品需求正式拐头向下，进一步冲击商品价格，导致地产周期进入下半场后商品表现更差。从三轮周期具体表现来看，07年地产下行周期前半场海外商品仍在寻顶阶段，南华商品指数整体上涨7.15%，进入下半场后大幅下跌36.6%；11年的上、下半场分别下跌0.51%和14.71%；14年由于土地购置和新开工面积累计增速领先房价见顶转负，上、下半场跌幅相当，分别为11.99%和9.72%。综合而言，地产链条的商品在地产下行期间难有绝对收益，不具备配置价值。

近期地产政策有边际缓和的迹象，但我们认为当前地产下行周期仍处于上半场，一方面地产销售以及房价环比尚未转负；另一方面政策以稳为主，不将地产作为短期刺激经济的手段，政策边际缓和体现出长效机制下适度微调的底线思维，一定程度上拉长了本轮地产下行周期，后续关注中央经济工作会议对地产的定调。近期地产调控政策出现边际改善信号，催化A股房地产行业表现反转。中国房地产业协会、国家发改委外资司、国家外汇局等召开了三次以上房企的座谈会，传达“保持政策稳定和持续，不要抽贷，不能叠加造成挤兑、断裂”等积极信号。地方政府的调控政策也在边际放松，主要包括徐州市发布《关于调整市区商品住房预售项目建设规模的补充通知》，放松了新房预售条件；武汉市印发《武汉市加快推进总部经济高质量发展的政策措施》，对部分人群放松了限购。长期来看，“房住不炒”基调下不把房地产作为短期刺激经济的手段原则将拉长本轮地产下行周期，短期边际改善仅凸显长效机制下适度微调的底线思维，地产周期进入下半场的信号仍需等待。

从大类资产来看，目前经济下行的核心是地产周期的下行，因此仍是债>股>商品的格局，海外定价的商品稍好于国内定价的商品，股票市场中必需消费以及成长占优，地产周期相关的大金融仍处于左侧，待本轮地产下行周期进入下半场之后，大金融配置价值逐步显现，这一时点可能在明年二季度之后。债市方面，利率上行最快的时间已经过去，叠加当前通胀压力有所缓和，经济仍处于惯性下行阶段，稳增长预期不断增强。明年上半年在全球QE正式退出前，国内存在降准时间窗口，利率存在一定下行空间，带来债市顺风机会。商品方面，海外定价商品稍好于国内定价商品，国内商品下行趋势将持续。股市方面，必需消费以及成长占优在上半场仍将持续占优，地产周期相关的大金融仍处于左侧，待本轮地产下行周期进入下半场之后，大金融配置价值逐步显现，这一时点可能在明年二季度之后。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

10月经济数据公布，除地产指标继续下探外，其余经济部门低位企稳。但后续经济保持稳定恢复仍面临较大压力，需期待“稳增长”政策措施的进一步出台。三季度货政报告公布，中性偏暖的政策基调依然延续。本周央行开展1万亿MLF高额等量续作，释放出政策面继续支持银行中长期流动性合理充裕的信号。市场风险偏好小幅改善，总量政策定调需要等到12月的中央经济工作会议，外部环境方面，中美元首视频会晤结束，今后中美关系将继续处于缓和的态势。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

10月经济数据公布，除地产指标继续下探外，其余经济部门低位企稳。但后续经济保持稳定恢复仍面临较大压力，需期待“稳增长”政策措施的进一步出台。从10月经济数据来看，除地产部门相关指标延续下行态势外，工业、投资、消费、出口等其它经济部门均呈现出低位企稳回升的态势，表明在电力供应逐步缓解、局部疫情得到控制的背景下，供需两侧相较三季度均有所改善。具体来看，供给侧方面，10月工业增加值两年平均增速回升至5.2%，相比9月上行0.2个百分点，表明在运动式减碳被叫停、能源供给约束出现缓解的背景下，供给侧相较之前有所修复。需求侧方面，10月出口依旧保持较高水平，18.7%的两年年化增速相较9月回升0.4个百分点，出口依旧是当前我国经济增长的主要动能。10月社零、服务业生产指数两年年化增速分别为4.6%、5.6%，消费数据均延续了9月的回暖态势，表明局部疫情对消费的制约作用在逐步减弱。投资出现分化，一方面基建、制造业投资继续修复，另一方面地产指标继续下探，房地产单月投资增速已经连续两个月为负。尽管近期地产调控政策有边际放缓迹象，但房地产长期下行的趋势难以改变。总的来看，10月经济相较三季度呈现出一定的弱复苏态势，但后续经济保持稳定的恢复仍面临较大压力，需期待“稳增长”政策措施的进一步出台。

三季度货政报告公布，中性偏暖的政策基调依然延续。本周央行开展1万亿MLF大额等量续作，释放出政策面继续支持银行中长期流动性合理充裕的信号。政策基调方面，11月19日央行公布了三季度货币政策执行报告，总体延续了上季度的定调，中性偏暖依旧是当前的货币政策主基调。具体来看，本次货政报告淡化了之前“管好货币总闸门”、“坚决不搞‘大水漫灌’”的表态，强调了“增强信贷总量增长的稳定性”，体现出在经济下行压力不断加大背景下，政策更加重视稳增长。此外，本次货政报告对房地产的态度与上次相比未发生改变，进一步放松的预期落空。公开市场操作方面，本周央行开展1万亿元MLF续作，由于本月共有1万亿MLF到期，央行连续三个月开展大额等量续作，释放出政策面继续支持银行中长期流动性合理充裕的信号。

市场风险偏好小幅改善，总量政策定调需要等到12月的中央经济工作会议，外部环境方面，中美元首视频会晤结束，今后中美关系将继续处于缓和的态势。11月以来市场风险偏好小幅改善，15个交易日里仅有1个交易日成交额未破万亿，市场赚钱效应有所提升但幅度有限。当前的政策调控更多是结构性的，无论是碳减排支持工具的出台，还是近期煤炭清洁高效利用专项再贷款的推出，都是结构性的、定向的政策，全面具体的政策定调需要等到12月的中央经济工作会议。在此环境下，系统性机会尚需等待，精选结构，短期政策主线聚焦保供稳价，而双碳、地产等中长期政策也在积极布局。海外方面，本周中美元首视频会晤结束，双方在敏感且有重大分歧的领域划清了界限，在公共卫生、技术、气候问题的进一步合作是本次谈判的重大亮点，预计今后中美关系将继续处于缓和的态势，对市场风险偏好有一定的提振作用。

2.2 11月行业配置：首选电气设备、汽车、食品饮料

行业配置的主要思路：市场结构分化加大，防御期思路下增配具有高景气确定性和防御价值的板块。10月上市公司三季报陆续出台，市场整体业绩增速趋势性回落，全部A股当季同比增速为-0.4%，单季度首现负增长，盈利下行期确认。10月中下旬开始，高景气行业交投情绪明显升温，成长板块业绩优势凸显，随着11月总量政策空窗期到来，市场整体缺乏趋势性方向，结构分化或将加大，建议围绕高景气板块和具有防御属性的行业布局，具体包括，1）具有长期逻辑的成长板块，集中在新能源及新能源车链条，近日发布的碳中和顶层设计文件中提高了光伏建筑一体化目标，新增了2030年新能源车渗透率目标，光伏、新能源车等碳中和相关产业长期发展路径得到进一步明确和强化，把握景气确定性成为当前防御期配置的首选思路；2）前期超跌且业绩具备确定性优势的价值板块，主要集中在消费风格，其中食品饮料行业三季度业绩环比出现改善，具备估值修复动能，存在配置价值；3）景气度阶段性提升的油气产业链以及公用事业类行业，受欧洲能源危机和欧佩克拒绝加速推进增产原油的计划等影响石油价格持续上行，其中石油、天然气、油服设备等景气度持续抬升，此外，上游能源价格回落缓解电力行业成本压力，叠加水电气存在涨价预期，带来景气度阶段性提升。11月首选行业电气设备、汽车、食品饮料。

电气设备

标的：隆基股份、通威股份、金风科技、阳光电源等。

支撑因素之一：火电与风电增速加快，光伏行业景气度上升。9月火电、风电分别同比增长5.7%和19.7%，前值分别为0.3%和7%。今年1-9月，我国累计光伏新增装机25.56GW，同比增速达38%，其中户用光伏新增装机11.68GW，同比增速达120%。

支撑因素之二：双碳背景下政策支持力度加大，碳达峰行动方案终落地。10月19日国家能源局综合司印发《通知》，要求加快风电、光伏等清洁电力供应；发改委联合十部委发文，推动屋顶分布式光伏开发；海陆第二波抢装及平价周期开启，扩大市场规模；2030年碳达峰行动方案公布，将继续提振市场信心。

支撑因素之三：年底光伏需求旺季来临，供需缺口持续支撑原料价格上升。从供需角度看，由于供给不变而需求超预期，导致硅料供需偏紧，促使硅片、电池、玻璃等产业链价格全面上涨。叠加年底及未来潜在的光伏需求较高，价格上涨倒逼产业链进行利润分配，使需求有压低趋势以匹配供给。

汽车

标的：比亚迪、长城汽车、小康股份、双环传动、福耀玻璃等。

支撑因素之一：新能源汽车销量持续破新高，行业高速增长暂未触顶。特斯拉发布2021Q3季报，前三季度交付量达24.14万辆，同比大增73%，环比增长20%，连续6个季度刷新交付记录。9月造车新势力销量超预期，蔚来交付量首次破万。9月我国新能源车产量33.56万辆，同比增长141%。总体上，当前新能源汽车渗透率仍保持持续提升态势，行业依旧保持高景气。

支撑因素之二：四季度汽车传统销售旺季来临，需求端有望进一步释放。三季度由于芯片供给不足、原材料价格和运费上涨等因素导致部分车企业绩承压。随着四季度汽车传统销售旺季的来临，下游需求持续向好，板块基本面将逐季改善，四季度产销两旺可期。

支撑因素之三：缺芯压力趋缓，四季度有望迎来芯片供应瓶颈的突破。马来西亚疫情达到顶峰后开始回落，芯片短缺问题逐步缓解，生产情况开始触底回升，前期被抑制的需求有望在四季度放量，行业基本面有望改善。主流主机厂四季度排查情况环比增长趋势超预期，工信部预计因产业周期错配导致的芯片短缺问题将于Q4逐步缓解。

食品饮料

标的：五粮液、山西汾酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、海天味业等。

支撑因素之一：白酒业绩弹性和确定性较强，估值回落至具备性价比区间，中长期配置价值凸显。当前白酒板块景气度已经逐步回升，白酒板块业绩的确定性和高弹性决定其在滞涨环境下具备了较强的防御属性。随着前期的高估值在连续调整后已回落至合理区间，持续看好高端和次高端白酒中的优质标的。

支撑因素之二：消费税等政策消息持续落地，市场情绪回暖。强监管政策对龙头公司的实质影响有限，负面情绪开始逐步消退。叠加国庆节前贵州茅台新董事长上任、泸州老窖出台股权激励措施等利好消息持续落地，市场情绪逐步回暖。

支撑因素之三：调味品龙头产品提价，行业有望迎来向上拐点。前期调味品行业因为原材料涨价导致成本上升，行业情绪低沉。目前已有海天味业、洽洽食品等多家行业龙头企业宣布对产品进行提价，龙头提价后，其他公司提价的概率大幅增加，行业有望迎来向上拐点。