天风研究：如何看待当前市场

摘要：

宏观：复苏交易的确定性排序

策略：如何看待高景气方向的调整？

固收：如何看待当前市场？

银行：明年银行基本面怎么看？

宏观：复苏交易的确定性排序

9月底以来，房地产的短期政策底陆续出现。9月底，央行、银保监会联合召开房地产金融工作会，要求“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”；10月中旬，3季度央行发布会提到“部分金融机构对‘三线四档’融资管理规则存在一些误解，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款”；10月下旬，国务院副总理刘鹤在金融街论坛表示“合理的资金需求正在得到满足”，央行副行长潘功胜提到“风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正”。11月9日，银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，部分房企计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具。11月10日，人民银行公布10月个人住房贷款余额，比9月多增1013亿元。

但是截至目前，房企融资环境的改善尚不明显，此前融资大幅收紧叠加近期预售资金监管，房企资金周转压力加大，拿地/开工意愿疲弱，成交土地溢价率持续处于冰点，这将进一步推动土储去化，新开工继续负增长，房地产投资增速维持加速下滑的状态。未来房地产投资的改变，既需要继续观察销售改善的持续性和弹性，也要注意地方加强预售资金监管和各个去杠杆环节的政策面能否发生调整。

在近期房地产销售和信贷政策的密集催化下，房地产行业指数11月第2周上涨了8.56%，领涨一级行业指数，风险偏好在下降后出现快速修复，但是房地产行业还没有到交易基本面改善的时候。最近市场开始提前交易明年业绩改善的方向，比如汽车缺芯缓解、必需消费涨价等，但对地产银行有较大分歧，市场表现偏博弈。

明年有基本面改善预期的行业主要分为两类：供给恢复、需求改善。有供给恢复的代表性行业是汽车：10月乘联会乘用车零售销量同比增速-12%，比9月增速-17.3%小幅改善，11月前7日增速-9%继续改善。近期缺芯问题有持续改善的迹象，乘联会预期10月芯片供给环比9月改善20%。

需求改善有三种可能：一是政策刺激或监管放松带来的行业性修复、二是原材料价格回落带来的消费能力恢复、三是疫情结束带来的消费场景恢复。目前三者皆存在预期，但时间和幅度尚不清晰。逻辑相对清晰的是必需消费品存在上游价格传导下的涨价，10月CPI同比1.5%略超预期，另外近期猪价反弹基本确认了底部区间。

所以综合来看，在复苏交易的确定性排序上：必需消费涨价、供给恢复>消费需求改善、地产政策见底>地产基本面见底。

策略：如何看待高景气方向的调整？

当我们在谈反转，我们期待什么样的困境反转？

困境反转分为两类，一类是外部政策导致的反转，例如【旅游出行】以及【地产产业链】上的家电、家具、工程机械等，但由于仍然需要外部因素催化，这类反转相比后者存在更多的不确定性；另一类是我们重点推荐的不依赖于政策，自身景气就能够推动困境反转的行业，例如受益于汽车补库存+进入新能源车产业链的【汽车及零部件】、新一轮猪周期带动下的【猪肉】、PPI-CPI剪刀差收敛利好的【必选消费】。

（1）地产产业链：白电、地产、家具的超额收益与地产销售相关，工程机械、水泥、玻璃的超额收益与施工增速相关，明年机会主要取决于信用周期的扩张力度。

（2）旅游出行：民航客座率的变化与航空运输的超额收益相关性较大，而休闲服务（尤其是景点）的超额收益与旅客周转量相关性较大。旅游出行机会主要取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度。

自身景气能够困境反转的行业，存在更强的确定性

（1）汽车及零部件：汽车零部件的超额收益与乘用车库存增速的相关性较强，随着未来缺芯缓解，汽车主动补库存+进入新能源车产业链，BETA、ALPHA收益有望形成共振。

（2）猪：生猪大约四年一个大周期，价格明年有望见底回升，畜禽养殖板块（主要是猪）的超额收益与生猪价格相关性较强，而猪粮比相关性远低于生猪价格，成本端对超额收益的影响远小于需求端，历史复盘来看，每次板块启动都早于猪价的启动，明年新一轮猪周期有望带动板块困境反转。

（3）必选食品：以必选食品的几个细分行业：乳制品、啤酒、调味品、肉制品为例，PPI-CPI剪刀差收窄，中上游利润逐步向中下游转移，在大部分时候毛利率都能够得到或多或少的修复的。复盘发现，存在PPI-CPI剪刀差收窄，取得超额收益的概率较大的现象。

锁定高景气+自身能够困境反转的行业

第一，推荐景气度能够延续的“硬科技”赛道：光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等。（尤其是计划经济属性的高端制造，同时也建议关注调整下来分歧很大的锂矿）。

第二，推荐自身能够“困境反转”的板块：汽车及零部件、猪肉、必选食品等。

第三，关注外部政策刺激才能够“困境反转”的板块：旅游出行、地产链条等。

固收：如何看待当前市场？

今天国常会针对煤炭清洁利用增加了一项新货币工具，自2021年7月15日以来，货币政策依次包括降准、支小再贷款、碳减排支持工具与煤炭专项再贷款，大的框架在于跨周期设计下结构性货币政策运用，他们有一个共同特征——结构主导、宽信用直达实体。

目前来看，上述数量工具应用对于市场利率的形态会有影响，但在方向上很难有积极的牵引。

这里带出两个问题：按照9、10月份的金融货币数据，社融见底已经基本明确，在目前宏观格局下，社融见底意味着什么？是否意味着市场将走向另外一面？表面宽货币，实则宽信用，宽信用则对利率无法造成向下牵引力。

反之而言，是否宽信用会对利率造成压力？我们认为压力程度偏中性。历史来看，社融见底的情况下，利率未必不能下。利率核心主导依旧是看基本面，基本面中最关键是通胀，近年PPI相对更明显。

结合当下局面，社融见底，通胀见顶，利率走势将如何？我们认为利率将横着走，围绕政策利率继续展开波动。货币量宽价平，关键是价，而不是量。目前来看，量不会少，价走平，因而利率指标只能横着走。

市场处于比上不足，比下有余的状态，无论再怎么强调地产行业风险、通胀压力，我们认为最后还是会趋于平衡。未来需进一步观察宏观图景，可保持乐观但不易过分乐观。

信用方面，永煤事件已过去1周年，站在当下位置如何展望未来？目前市场可投资产的利差收的很窄，结构性资产荒的情况并未发生改变，在如此图景下，信用以稳为基础。那么是否存在进一步的获利空间呢？我们认为空间业有限。地产方面略有改善，但整体仍处于很艰难的状态，目前无法看到拐点。目前大家对城投的担心也是逐步增加，保持一定参与和对应尺度，仍有结构性机会和利差可以挖掘。产业空间很薄。金融债可以积极，因为有压力无风险。

银行：明年银行基本面怎么看？

社融同比增速企稳

10月社融新增1.59万亿元，同比多增1970亿元；人民币贷款（社融口径）新增7752亿元，同比多增1089亿元。按照同比口径计算，社融的存量增速已经企稳，10月同比增速10.0%，和上月持平，达成了政策“小目标”。

亮点在于票据冲量及地方债发行

社融增速企稳的最大推动因素是票据“冲量”和政府债券发行。10月票据贴现新增1160亿元，同比多增2284亿元。政府债券融资新增6167亿元，同比多增1236亿元。政府债券融资部分源于地方债发行的基数效应，票据贴现增长较快则是因为银行贷款额度有所放松。另外，得益于按揭额度放松，居民贷款也表现突出，10月新增4647亿元，同比多增316亿元，结束了连续六个月的同比下降趋势。因此10月人民币贷款增速同样较上月持平，维持在12.0%。

关注票据开票和贴现量的影响

需要注意票据贴现对社融的潜在影响。10月企业贷款新增3101亿元，其中短贷和票据新增只有872亿元。10月表外融资下降2120亿元，其中未贴现银承下降886亿元。一般而言，票据量反映的是企业经营的活跃度，尤其是中小企业。未贴现银承代表企业的销售与订单状况。票据贴现（加上短贷）代表的是企业的备货需求。从10月PMI可以看到在供需下行的背景下，企业存在主动去库存的意向。后续可能要注意企业在经营预期和生产需求下降以后，通过票贴和银承对社融造成的影响。未来社融增长点或聚焦在居民贷款、企业中长贷和政府债券融资三个方向。我们预期社融增速企稳至年底，明确的拐点在年底到明年一季度。

涉房监管或继续边际放松

四季度是银行传统的对公淡季。阶段性的地产信用风险暴露，加上此前涉房贷款集中度政策没有放松，导致银行对于房企的风险偏好下降。若要实现社融增速企稳回升，针对房地产的窗口指导必不可少。我们猜测涉房贷款集中度可能会有阶段性的放松空间，从而缓解年末房地产行业的流动性风险，稳定银行的放贷信心。密切关注12月政治局会议后的监管举措。

看好财富管理和共同富裕长线逻辑

从长期看，流动性阶段性宽松只是加快银行资产负债结构的调整。银行发展重心从表内向表外财富管理转型是大势所趋。建议重视轻资产、低风险的零售标的。从共同富裕的长期逻辑出发，我们将邮储银行提高到首位，和招行并列为我们的主推标的。个股推荐招商银行、邮储银行；宁波银行、平安银行、江苏银行、杭州银行。

风险提示：经济下行超预期；政策出台不及预期；疫情反复限制人员流动。

风险提示

风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年11月18日

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