2022年度转债策略展望:暂居幽谷,迁于乔木

本文来自格隆汇专栏:华泰固收张继强,作者:张继强 殷超 张劭文

一个“不变”和三个“不同”。

核心观点

2021年指数表现平淡但个券机会依旧精彩,转债仍是债基业绩的胜负手。展望明年,我们认为盈利驱动难出现,流动性可能成为股市的主导因素,关注阶段性共振机会。我们预计市场操作难度偏高,上半年尽量从左侧切入主线,二季度以后关注整体和板块机会,关注高景气延续等五大主题。转债方面,我们建议:1、市场环境仍是“股市震荡市+转债高估值”;2、节奏上,一季度埋伏并挖掘个券,二季度提升仓位博弈β积极;3、高性价比优势继续发挥,中小票和弱资质品种挖掘空间大;4、择券须“以微知著、以简御繁”,前者指正股边际变化,后者指转债自身性价比。

股市策略:全年低位正回报,关注五大配置主题

我们对明年股市有四个判断:第一、股市的主导因素可能是流动性,阶段性叠加风险偏好共振,但盈利驱动大概率难出现;第二、股市表现可能是前弱后强,全年有望小幅正回报,阶段性行情+结构性机会是核心。几个传统有利时点仍值得关注,例如元旦开门红、春季躁动等,但幅度可能略小于以往;第三、明年股市趋势不强、板块轮动较快,操作难度同样较大;第四、全年核心主线仍是政策及供求支持板块,短期依托景气、估值等做轮动。配置方面,建议上半年尽量从左侧出击、切入主线,下半年可趁阶段性行情适当兑现或作轮动,关注高景气持续、高赔率等五大配置主题。

转债供需与市场结构:双向扩容可期,结构丰富增强择券空间

转债新规后扩容趋势延续,定增分化加剧,转债仍是多层次资本市场重要补充。我们预计,转债仍将保持较快发行节奏,2022年供给将超2000亿,存量大概率将奔向万亿水平。而“固收+”持续扩大潜在需求规模,预计2022年全年转债配置需求也将接近万亿,完全匹配转债预期规模。其中,公募基金“强者恒强”,多元化改善市场流动性,玩法丰富,对择券能力的要求也越来越高。市场结构方面,当前转债市场已能为投资者提供较充足表达行业配置和个股观点的空间,这一趋势将在2022年得以保持甚至深化。科技、医药等板块选择空间显著增强,转债也是“专精特新”类标的天然土壤。

转债估值:高估“有理”,关注边际

转债估值仍在历史高位。高估值有一定合理性:1、股市结构性机会仍不会少;2、低机会成本等支撑需求进一步增强;3、条款博弈支撑渐强。但当前转债估值与股市预期的匹配度并不算好,整体性价比仍不佳。指数角度看,当前转债估值隐含的仍是偏牛市预期;而部分个券估值也已在透支正股未来涨幅。应对思路上,结构性行情没有熄火、新增转债供给又不断,分化仍提供新的舞台。行业分化角度,环保、轻工、通信、制造等行业估值依旧偏低且明年基本面存在改善预期;化工、大消费、汽车和绿色能源等估值匹配度仍较好。此外,部分新券已存在高估倾向,老券和合理定位新券更值得关注。

转债策略:左侧出击,以简御繁

展望2022年,我们认为有一个“不变”和三个“不同”:不变的是,个券时代特征仍将延续并被强化;但变的是:1、转债市场可能渐渐成为中小票、弱资质品种的主场,而明年股市中小盘风格大概率仍不差;2、回报窗口越来越短,绝对价格比以前更重要;3、博弈存量品种的机会增多,新券不是唯一焦点。我们对明年转债市场的看法是:1、市场环境仍是“股市震荡市+转债高估值”;2、节奏上,一季度埋伏并挖掘个券,二季度提升仓位博弈β积极;3、明年因子表现排序可能是“高性价比>中小盘>偏股>弱资质”;4、择券思路上“以微知著、以简御繁”,前者指正股,后者指转债。

风险提示:转债市场法规修订;股市涨跌超预期;转债估值压缩。


2021年度回顾:指数平淡,个券不平静


2021年股指平淡表现,但同时伴随快速的风格切换和板块的极致分化,投资者的感受是千人千面。我们在去年年度展望和中期策略中判断,宏观环境上,2021年全球经济错位复苏、货币政策常态化(包括国内货币政策和美联储QE等)导致股市转为盈利驱动,上游资源品涨价导致“类滞胀”情景担忧加剧,下半年国内经济修复动能放缓。因此,股指难出现共振机会,盈利和风险偏好略偏有利,而流动性略偏负面,整体呈现震荡趋势概率较大。后市看,股市演绎在我们预判之中,但结构性机会并不平淡,尤其是几个主线贯穿全年:

1月:核心资产强弩之末。公募基金凭借去年(2020年)良好表现吸引资金流入、新基金宣传和发行力度大幅增加,并形成“新发基金->买入权重股-净值表现良好->吸引更多申购”的正反馈效应。推动核心资产继续上涨的同时,也达到估值极致分化,交易结构变差。此外,年初新《证券法》施行,小盘股因担忧退市风险估值受到压制,再遭抛弃。

2-3月:美债收益率上行等引发核心资产快速调整,风格出现切换。春节海外市场大宗品快速涨价带动美债收益率上行,全球流动性收紧预期、监管警示抱团行为等终于引发A股核心资产估值下挫,甚至导致一定基金赎回和止盈盘小幅恐慌情绪。指数层面上,3700-3800点成为年中高点并形成较多套牢盘。

4月-8月:赛道股的天下。今年作为“十四五”开局之年,重磅政策迭出,尤其是4月之后最为集中。从上层来看,共同富裕成为新的“KPI”、30-60碳中和碳达峰成为确定目标;从行业来看,风光发电、新能源车等板块逻辑被进一步强化;从资本市场来看,“专精特新”企业、新三板转北交所等红利频出。当然,发展要兼顾公平,教培、中概互联、医药带量采购、地产“房住不炒”等行业逻辑和估值基础遭遇重塑,堪比“中国版ESG”。

9月-11月:供求与产业的共振。三季度疫情反复、双控+限电等政策调整导致国内供求紊乱。PPI-CPI剪刀差收敛时点延后,发改委严查投机,市场也开始担忧价格反噬需求。板块轮动节奏再次被打乱,例如光伏内部上游受益而下游受损、磷化工爆涨但化肥却表现疲弱。股市赚钱难度再次大增。

而风格上,今年3月初开始以中证500和中证1000为代表的中盘成长股跑赢市场。一方面,估值性价比显著好于沪深300等核心资产,位于近年偏低分位;另外,疫情修复过程中,此类股票弹性反而更好;最后,“共同富裕”、碳中和等政策重塑赛道逻辑,中长期看部分中低市值板块的成长空间也已经打开。

股市运行脉络之下,还有更深层、更细节的变化:

变化一:百亿股基不靠核心资产?基金中报和三季报显示,当前头部机构的操作思路已经开始适应新的市场生态,譬如赛道趋于分散、不排斥市值下沉。而在这种变化的背后,是对赛道逻辑的不断挖掘和验证。传统的“新产品发行抱团推高核心资产估值吸引新资金流入”的逻辑链条可能不再适用。

变化二:万亿成交撑不起牛市?高成交量的背后的重要推手可能来自量化高频交易。近两年A股进入结构市行情,股指波动上下均有限,而国内量化基金也有了更大施展拳脚的舞台,频繁的对冲交易放大交易量。部分违规交易机构也受到更严格监管。此外,充裕的流动性环境和板块分歧也起到一定推动作用。股市机会成本低、外部资金充裕,抬高交易量中枢;而下半年后新能源等强势板块高位震荡、筹码交换和波段交易增加,也助推了成交高、但无趋势行情的现象。

变化三:操作灵活的小资金容易胜出。“船小好调头”。以沪深300等价值股为重仓股配置的大资金调仓不易,直到三季度后才有更换筹码的迹象;相比之下,小资金更容易从2-3月的风格切换中调整过来,并及时参与后续的赛道股等行情。板块轮动加快环境下,小资金显然也更适合灵活调整。

对债基而言,转债仍是业绩胜出的胜负手。截至11月初,中证转债全样本指数回报超过8%,华泰转债价值指数超过30%,高转债持仓的公募基金多数收获较高超额回报。相对信用票息、利率波段等机会而言,转债个券结构性机会再次成为更高性价比工具,甚至是今年“固收+”收益增厚的中流砥柱。

事后看,2021年如何投资转债最为合理?

第一、春节前转债唯一确定的机会是顺周期,信用风险冲击增加择券维度,关注错杀机会。

第二、股市风格切换应对重于预判,高性价比的指引再次验证。二季度后,我们建议适当布局左侧被错杀品种和高性价比个券,赔率是当时择券的最重要考量,如三峡、利德、海兰等;

第三、5月后转债趋势和赚钱效应增加,高估值环境下结构性机会仍在,择券决定收益。转债价格波动范围明显拓宽,高价和高估值转债未必不能赚钱,关键在正股判断。这一阶段,我们通过调研、正股研究等手段充分挖掘个券机会,重点推荐海兰、天壕、彤程、滨化、聚飞等个券。

另外,今年是《可转换公司债券管理办法》(简称“转债新规”)正式施行第一年,各项投资交易和条款事项执行顺利,转债市场也进入崭新阶段。具体来看:

1、大股东配售减持开始受限。按照新《证券法》规定,转债属于“股权类证券”,大股东等配售存在6个月锁定期;新规后,大股东配售转债热情未减,但均严格按照规范执行锁定要求。结果上看,因市场交易量较高承接资金不缺、发行人还能通过一级半等方式减小波动风险,锁定期解禁后供给冲击影响不大。不过,锁定期的存在使得转股期前后仍可能成为收集筹码的重要时点。

2、赎回等条款执行披露按新规规范执行,包括可能触发前5天预披露、执行决定公告、赎回执行前提醒等。其中,不赎回多以“3-6个月内均不赎回”的形式公告,投资者短期可消除赎回担忧。值得一提的是,不赎回操作在2019年后已经越发普遍,新规后更成为常态。发行人更倾向自然转股,一方面准备赎回资金的流动性压力减少,另外,对暂不急于促转股的发行人,延长赎回也是对投资者的一种“让利”,延长高价品种投资时间;

3、“爆炒”现象大幅减少。


转债供求展望:双向扩容仍可期


我们基于2019年以来的历史经验以及对2022年的基本假设,对转债供求提出五个猜想,供投资者判断及参考。

猜想一:新规不改转债扩容趋势,定增对优质转债的分流渐弱

转债新规第一年,扩容趋势其实并没有受到年初预想中的冲击。年初《可转换公司债券管理办法》和新《证券法》施行后,市场曾担心转债扩容趋势能否延续。我们也在周报中提到,转债新规对一级市场影响较大的是大股东配售受限(6个月锁定期),而潜在的股东配债及公司发行意愿成为市场最担忧的点。但从实际情况看,不论从股东参与配售积极性,还是新增预案的数量来看,都未有明显冲击。

原因是定增分化加剧,转债仍是多层次资本市场的重要补充。2020年2月定增新政再次放松后,市场曾担忧对转债融资产生冲击。我们曾在2020年年度展望等报告中强调,转债拥有延迟摊薄股份、溢价发行(尤其对于银行和国企有很强吸引力)、公开募资(一级承接资金充裕、股东配售参与度高)、低息融资等独特优势,是资本市场和再融资市场发展的重要一环。2021年后,以上逻辑继续得到验证和强化。“转债or定增?”已是摆在上市公司扩产融资决策前的“多选题”,而事实说明了上市公司对转债产品的认可度越来越高,对很多行业而言显然优于定增。

此外,定增经过一年“狂热”期后转入理性发展,项目分化加大。同时,竞价项目询价热度开始减退、折价率抬升。尤其对于部分中小市值公司而言,定增发行难度正在增大,转债重新成为最优选择。

猜想二:明年转债供给规模可能在2000-2300亿

转债继续保持“高增速、快节奏”发行。简单来说,转债供给取决于待发数量和发行审核期长短。从近期实际情况来看,上市公司公告新预案节奏稳健(2021年平均3-5支/周),在当下发展多层次资本市场的基调下,预计该趋势不减。而注册制与核准制并行,又在一定程度加快了审核进度,尤其“双创”品种。目前创业板/科创板审核流程平均持续6-7个月,虽略长于理论上的3个月(3个月内交易所需出具问询函),但远远快于审核制流程的9-11个月。我们认为,在权益融资持续扩张背景下,转债发行效率整体提升是必然。

但在实践中,审核周期受多种因素影响。譬如规避利润分配期、材料报送不全及问询次数增加、等待有利发行时机(确定转股价)、待发项目积压等。轻车熟路的发行人(如东财等)、背景雄厚的大盘央企(如大秦、杭银等)等审批效率往往较高,此类公司往往对转债发行流程颇为熟悉、公司治理也更清晰规范。

我们估算,2022年供给将2000亿,转债市场大概率将奔向万亿水平。两个方法测算:

方法一:根据当前预案推演,明年供给合计约2000亿。

1、当前拿到批文或发审委(交易所上市委通过)的超420亿,大概率明年将发行;

2、待审或审核过程中的转债,按审核制年内60%发行率、注册制80%发行率的经验估算,主板预计发行超760亿、创业板和科创板发行超207亿,共计超975亿;

3、当前处于预案阶段的,按60%发行率估计,发行规模超225亿;

4、大盘转债包括通威股份(120亿)、重庆银行(130亿)、中国银河(110亿)等大金融,预计审核效率高于平均水平,大概率年内可正常发行;

5、明年新增预案的发行。按照2019年以来的经验。每年约20-30%新券来自当年新公告预案。

方法二:根据发行节奏与平均规模,约2300亿左右。从2019年至今的经验来看,虽有季节性,但平均每周基本维持2支以上的发行速度,全年发行可能在96支(一年按240个交易日、48个周算)以上。新券规模中枢较扩容前有所提高,不计大盘转债平均规模达到15亿,剔除大盘转债发行规模在1500亿左右。目前相对明确的待发大盘转债为通威股份+隆基三代+兴业银行+成都银行,合计670亿,考虑到还有未公告品种,我们认为明年大盘转债发行量在800亿左右。上述两项合计在2300亿左右。

总的来看,从不同角度分析,明年供给仍超2000亿是大概率事件。2019年-2020年,转债供给规模分别为2600、2700,明年不及前两年但仍保持2000亿以上绝对增量,变数在大盘转债。当然,类似2020年新冠疫情等突发事件也可能影响短期发行节奏,但不会妨碍扩容节奏。

猜想三:明年转债需求匹配转债供给没有问题,甚至需求更强!

“固收+”持续扩大潜在需求规模,供给仍是源头活水。2019年后,股市整体波动减小,转债需求和供给双向扩容格局确立。需求能够匹配供给快速扩张的原因,除大股东仍积极参与一级市场外,对二级承接而言,潜在需求规模的持续扩大同样关键。简单来看,三个趋势决定潜在需求的扩张,分别是”固收+”配置需求增长、个人和私募类投资群体中转债影响力扩大、保险等其他投资群体的关注度。

我们通过测算,预计2022年全年转债配置需求也将接近万亿,完全匹配转债市场预期规模。为能更清晰的显示潜在需求对于转债市场资金面的影响,我们按不同类别投资者未来持转债规模进行简单测算,并基于股市整体走平的假设展开。因此,转债仓位将按近年平均或略保守水平估计(股东持转债规模按市场规模增速推算)。对各投资都需求的简单假设包括:

第一、公募基金潜在增量来自“固收+”扩张和其中转债权重的增加。落地到基金规模增长,偏债混基等混合类基金增速最快,保守估计仍有40%以上增速;二级债基和一级债基等混合债基2021年业绩亮眼,尤其持转债比例较高的产品陆续获得较高份额申购,仍有能力继续获得10-20%的增长。从整体“固收+”产品中转债配置比例来看(尤其配置权重不高的混合基金等产品),新股“不破”神话遭遇挑战、定增参与度有限,转债对组合贡献度稳中有升。尤其明年股市回报中枢持平或略有压力情况下,参与转债结构性机会仍是做好“+”部分的重要筹码;(固收+规模,各基金的增长情况)

第二、自然人和私募可能存在更高边际提升空间。从转债持仓规模情况看,自然人、私募是近年来除公募外较活跃的群体。一方面,转债打新带动自然人近年来持续增持转债,新股投资门槛提高情况下,逻辑将进一步强化;另外,从中小盘品种流动性持续改善也能看出,私募机构参与度提升,部分机构看好正股买转债,看重的是赔率空间改善;

第三、保险年金转债规模调整至中枢偏下水平,存在提升空间。受转债整体估值性价比下降等影响,2020年后部分保险资金流出转债市场,规模比例降至偏低水平,年金显著增持。保险类投资者有控制回撤的严格要求,在难有大趋势机会和性价比情况下,中等略低配或属正常。但从绝对规模看,保险资金仍积极参与个券机会,有所取舍。因此,以当前仓位为基本配置,考虑险资规模增长,保险类需求有小幅提升空间。

背后假设是,投资者规模增速可能不弱于转债规模增速,潜在需求扩容节奏不变。整体供需格局上,转债需求边际增量预计将大于供给,增量资金不缺。

猜想四:转债投资者结构不会大改,但有微调

公募基金“强者恒强”,多元化改善市场流动性,玩法进一步丰富。结合交易所公开数据和基金季报等信息不难看到,转债投资者结构正在发生一些新的变化。公募基金绝对规模增速和占比变化均保持较大幅度提升;自然人和私募投资者是其他投资者中最大的边际增量;而保险、券商等其他机构投资者总体占比下降、波动加大。现象背后可能反映了几点趋势:

1、转债仍是机构主导的市场,但对专业性要求越来越高,尤其是择券能力。从2020年后,保险等其他机构投资者比例开始有所下降,而基金规模不断创造新高。关键在于,转债赚大Beta机会的钱越来越少,择时不易,择券为王。在此背景下,最为受益的显然是投研基础更扎实的公募基金等群体,理财、保险等对个券难以细致投资的机构选择委外或适当控制仓位。因此,公募风格也越来越深入地影响转债市场,形成正循环。此外,公募基金在”固收+”投资的储备也更丰富成熟,吸引居民和其他机构资金流入。

2、个人投资者等扩大市场影响力,改善流动性。转债新规施行后,”爆炒”行为显著减少,但个人投资者参与转债市场的热度不减,占比超过10%。网上打新作为新股有益补充逐渐深入人心(成为消化供给的”中坚力量”),二级市场各类”神券”也足够吸引眼球。个人投资者与公募基金风格偏好有所区别,2019年后中小盘转债的流动性和估值分化得到显著改善与个人投资者快速增加不无关系(隐形冠军等价值挖掘也有关)。

3、私募等投资者丰富转债玩法。投资者经常将私募与”爆炒”、”快进快出”等传统画像相关联。虽然相当部分私募操作转债确实有类似痕迹,但私募机构壮大和规范显然也丰富转债投资策略。例如,我们看到,今年部分私募开始在二级市场”扫货”中低价转债,一致单独机构占比超过10%的转债数量已多于20支,而超过20%需要特别公告的也多于10家。背后原因仍在于此类私募投资者看长做长,聚焦转债特性和公司中长期价值,甚至试图参与公司重要决策。随转债影响力扩大,私募投资者专业性显著增强,看重正股买转债成为新选择。对于低价转债而言,私募基金需求也成为支撑估值的一种因素。

4、大股东在二级市场出现增持行为。我们认为,这大概率也在向投资者传递有利信号。今年以来,三角等少数实控人和大股东在二级市场出现增持转债的现象。一般而言,大股东显然更愿直接增持正股以彰显对中长期发展的信心。因此,除一级市场外,发行人很少直接在二级市场执行买入,尤其当前转债大股东还要遵守解禁规则。不过,理论上大股东在二级市场增持并没有问题,增持的动机可能包括显示对转债价值的信心、避免股权摊薄、增强信披和必要市场沟通(如三角增持后满足转债占比20%需公告的条件)、低位布局获取收益等。相对而言,基于转股后摊薄和历史成本等因素,上市后短期内未抛售转债的发行人显然更有可能在二级市场增持。


转债市场结构:表达行业或板块观点的能力增强


我们看到,经过2021年再次扩充后,转债市场容量已能为投资者提供较充足表达行业配置和个股观点的空间。这一趋势将在2022年得以保持甚至深化。

首先,行业上,当前医药、电子、科技和高端制造(含军工)等板块的选择空间显著增强。规模上看,随大盘银行转债加速上市,银行板块仍是”第一大户”,市值超2300亿,占比超过31%;加上非银转债,大金融占比约40%,对转债指数的影响依旧较大。不过,扩容后其他行业的选择空间已经大大加强。具体来看,转债数量靠前的行业包括医药、电子、化工、环保公用(含交运)、机械等,而军工、高端制造、TMT、新能源、消费产业链(汽车、轻工消费等)等细分赛道也有众多标的补充。其中,中等规模弹性券数量扩张最多,转债规模中位数5-10亿。造成TMT、机械和医药等板块小票居多,整体市值占比也小于数量占比。

显然,择券空间增加是结构性机会的重要来源,转债行业分布走向均衡但仍有独特性。将转债和主要股指的板块对比可以发现(大市值公司往往可以发大转债),除去大金融,各子板块市值比重均衡度较以往显著增强,而龙头品种则是医药、科技和食品饮料等仍存差异的主因。例如,相比万得全A,转债在公用、建筑、农牧和交运等行业实现超配,而食品饮料、医药和新能源方向比例略显不足,但整体看板块间均衡度已有较大提升;与沪深300和中证500等子指数相比,板块权重的差异则更为明显。

其次,转债正股市值风格、转债规模和交易量等因素也在发生结构性变化,转债天然具备优选“专精特新”类标的土壤,中小票流动性显著改善。从下图明显看到,2017年扩容后,转债的正股风格结构发生很大变化。结果是,沪深300成分股占比持续走低(主要仍是大金融),而中小规模市值公司发行转债的数量显著增加(中证1000和中证500成分股数量占比合计超过46%);2020年后,转债指数与中证1000、中证500的相关度显著增强,与沪深300相关度则大幅减小。直接从转债规模上看,5-20亿的品种数量占比明显增加;此外,大盘转债的发行节奏并未减弱,投资者有更多优质底仓供选择,仍是大资金的择券重点之一。转债市场供需双向扩容的另一结果是,投资者结构丰富、成交量和流动性整体提升,期权价值被进一步挖掘。当前转债日均换手率中位数已经超过3000万,中小票流动性不足的情况得到很大缓解,进而推动大小盘转债估值的收敛甚至逆转。

此外,评级对转债的约束正不断下降。一方面,多数转债的信用评级在AA或AA-以上,即使对于内审要求较严的机构而言,AA级以上的品种数量仍占比约五成,个券通过现金流改善和增信等手段还可能获得评级增强;另一方面,”鸿达事件”后评级机构加强对转债标的资质考察,但整体看降级至A和以下、或者列入负面观察名单的转债数量占比仍然较低,对投资影响很有限。当然,少数高成长型公司因规模等原因转债评级存在较大限制,评级要求更灵活的投资者有选择空间。

因此,转债个券时代的特征得到继续强化,具体反映在:

第一、多赛道、多细分领域被不断填补,产业链标的得到极大完善。机构投资者更有机会发挥投研优势;

第二、投资者有能力根据股市板块轮动决定行业配置,把握正股结构性机会。例如,2020年的自主创新赛道,2021年新能源、顺周期和价值股的轮动机会;

第三、正股市值风格选择也更多样。例如,2019-2020年以沪深300为代表的龙头标的为投资者带来丰厚回报,而今年转债基金的优异表现与股市风格切换则不无关系;

第四、转债市场流动性持续提升,高弹性品种的可操作性也在增强。


转债估值:高估有理,关注边际


当前水平:仍在历史高位

转债估值从历史峰值回落,但相对偏高的状况没有改变。传统四个维度观察转债估值:

第一、绝对价位。截至11月10日,转债价格中枢超118元,位于2017年来约90%分位;相较2020年和今年9月的高点122元略有回落,但依旧处于偏高价位区域;

第二、隐含波动率。截至11月10日,市场隐含波动率中枢达到31%,处于2017年后的约92%分位。可以看到,在年中站上90%分位高点后,虽有小幅波动,但整体高估值情况并未明显改观;

第三、平价VS平价溢价率视角。整体水平上看,当前转债平均平价92元,平价溢价率27%,处于相似平价下的90%水平。分平价区间也有类似结论,比如平价100-110元附近平价溢价率中枢17%、平价120-130元附近平价溢价率仍有8%,同平价下的分位数也均超过9成;

第四、核心品种估值的横纵向比较。例如,正邦、三花等品种的隐含波动率、同平价水平的平价溢价率均在历史偏高位置。

未来展望:转债高估值有其合理性,但与股市预期匹配度不佳

展望明年,我们对转债估值的判断是:

第一、转债合理估值中枢应有所提高,为低机会成本定价。理由:

1、股市结构性机会没有枯竭,阶段性行情仍不会少。整体盈利预期有所下降,不过流动性环境仍偏呵护、居民资产再配置需求强化,指数难共振但底部支撑不弱。消费、制造业板块估值已逐步反应滞胀环境的低增速预期,大幅向下空间有限;碳中和2030年目标(风电、核电、新能源车)、军工产业逻辑延续;传统行业上,明年年中还存在由微通缩转向复苏的修正机会,制造业等博弈困境反转。

2、低机会成本叠加“固收+”配置支撑需求进一步增强。利率波动空间有限、信用下沉尾部风险不可忽视,纯债端整体操作空间仍一般。而低利率环境+资管新规过渡期结束,”固收+”配置需求有增无减。从前文测算能简单看到,股市中性假设下转债潜在需求扩大趋势将更为明显。需求支撑下,转债估值定价中枢理应抬高;

3、条款博弈方面,部分低价老券进入最后两年,底部支撑渐强;赎回条款执行多数延后,对高价转债的估值压制较以往有所降低。

第二、但当前转债估值与股市预期的匹配度并不算好,整体性价比仍不佳。我们尝试从两方面分析当前转债市场估值与股市预期的匹配度:

1、指数角度,当前转债估值隐含的仍是偏牛市预期。我们认为,2022年股指空间大概率有限,结构性机会还是主旋律。以上证指数为例,当前Wind一致预期2022年净利润增速9.8%(下修概率高),考虑指数估值并不便宜(PE TTM为13.3,为2019年后45%分位,但以沪深300为代表分位数仍超过50%),全年波动空间可能不超过10%。但100元平价附近转债平价溢价率超过20-30%的比比皆是,整体超过震荡市预期。考虑到平价驱动与潜在估值压缩风险,转债整体回报预期一般。

2、部分个券转债估值已在透支正股未来涨幅。参考正股一致预期情况看,当前转债市场中的不少个券估值也已不低。当然,透支预期不代表没有跟涨能力,但承担风险和波动的能力减弱。对于正股预期并不高的转债而言,高估值的负面影响更明显。例如,基金重仓券和其他个券的估值溢价收敛也能反映此类转债的高估情况。如下图,基金重仓券和非重仓券因资质差别存在合理估值分化,重仓券具备正股预期普遍较高、基本面风险较低等特征,资质更好。但今年6月后,这种溢价快速收敛。导致很多正股资质一般的转债,却享受了较高估值溢价。

应对思路:寻找“估值洼地”

转债市场估值洼地减少是不争的事实。二季度以来,随正股预期增强和信用风险影响消化,正股基本面有亮点、估值适中或低估转债持续修复,赚钱效应显著提升。本钢、中天、鸿达等受信用风波冲击的个券凭借正股景气反转和逻辑迭代实现逆转。当然,估值修复也意味着分化在收敛,错误定价机会大大减少。

但结构性行情没有熄火、新增转债供给又不断,持续为投资者提供新的舞台。转债市场曾经在2014年和2007年大牛市中后段出现过存量个券同涨跌的情况,市场内部表现高度一致。但在其他时间中,估值分化或多或少存在,尤其扩容后已成为常态。我们认为,明年转债市场估值分化减少但不会消失。原因是:1、市场的非理性成分仍在,个股逻辑总是过度兑现,提供了预期修正的空间。热门行业个股存在透支高景气可能,而弱预期品种则有困境反转和错杀机会;2、新券供给不断,其中很可能蕴含“隐形冠军”、“专精特新”等机会;3、促转股意愿仍对转债估值有加成。存在条款博弈预期的、或者大股东对于转股较重视的高性价比转债,具备更强的挖掘价值。

操作上,我们更强调对行业轮动和新券的挖掘:

第一、与股市类似,转债市场对行业和板块存在一定固有定位分化,且估值随股市轮动而起伏。市场形成行业估值分化的来源可能来自:1、配置需求,如大金融的底仓导致估值溢价;2、与股市类似的行业成长性定位,如周期、普通制造类、通信扥更便宜;3、转债行业稀缺溢价,如消费、科技品种、军工等;4、历史成本,如计算机、银行等行业中部分老券与正股成长性匹配度不佳。以上估值分化可能因配置偏好变化(底仓选择多样性)、正股预期差、供给释放导致稀缺性溢价减少(注册制推进科技和消费类转债增加)等原因收敛;更重要的是,细分领域、尤其个券层面的价值挖掘有可能“颠覆”一般行业估值分布。此外,股市板块轮动和景气度预期调整也将导致相应转债估值的动态调整。例如,2021年年初交运、新能源链条(包括有色和高端制造)、电子估值较高,而下半年消费链条、化工等估值回暖,我们也多次建议投资者左侧布局,估值性价比已具备较好吸引力。

估值性价比提供更充足安全垫,投资者博弈的是行业景气度反转。从当前板块的转债估值分化来看,环保、轻工、通信、制造等行业估值依旧偏低且明年基本面存在改善和逻辑迭代预期(政府订单反弹、新基建、消费韧性等);化工、大消费、汽车和绿色能源等领域估值匹配度仍较好;军工、半导体、新能源(电池、光伏等)则主要依赖正股景气度判断。

第二,部分新券已存在高估倾向,老券和合理定位的新券更值得关注。近年来,“布局新券”已成为转债投资者新的配置偏好和关注重点。一方面,新券流动性最好,历史成本导致老券往往估值更高,新券还可能因正股陌生而偏低估;另外,持续扩容背景下,新券弥补很多细分领域标的空缺,存在一定稀缺性。尤其是,转债整体估值走高后,存量操作空间变弱,投资者转向新券寻求新机会。我们认为,关注新券依旧重要,但过犹不及,新券机会要么胜在强势正股观点、要么胜在安全垫。

去年底以来,尤其2021年下半年后两个现象值得关注:第一、新老券估值分化”倒挂”程度加深;第二、新券之间估值分化程度大幅减弱;也就是说,即使从相对角度看,新券也普遍偏贵。新券定位与短期市场交易情绪、估值水平有关。下半年转债市场赚钱效应增加,增量资金不断涌入,导致新券上市后受到热捧。但显然,无论新老券,估值与正股预期的匹配才是关键,流动性加成存在上限。

因此,展望年底至明年,我们认为应关注:

1、结合正股行业景气度判断,关注存量券中的修复和反转机会。进入存续期中后段的老券容易被“遗忘”,但随财务费用挤压、转股压力增加,甚至最后两年回售压力,老券在促转股方面有优势;

2、集中供给等造成的新券估值分化机会增加。转债供给存在较明显和固定的季节性特征,供给集中释放可能造成短期承接资金有限,新券出现低估可能。今年年底至明年年报季、明年三季度都是值得关注时点;

3、新券中定位合理个券,尤其市场覆盖度偏低的”隐形冠军”品种。


股市环境:比牛“不足”,比熊“有余”


进入2022年,股市仍面临经济增速放缓、美联储缩减QE等挑战,但居民资产再配置叠加碳减排、“十四五”规划、注册制改革、国产替代等趋势,仍足以支撑结构性行情。

业绩下行叠加流动性支撑下的结构市

回顾过去三年,股市的主导因素经历了几番变化。2019年是流动性(外资流入+股基申购)与风险偏好(金融去杠杆尾声+中美关系缓解)共振,盈利相对平淡;2020年基本完全由流动性驱动主导(央行放水+全球流动性外溢+再融资放宽等),盈利(疫情冲击停工)与风险偏好(特朗普执政+美国大选)贡献负回报。而2021年则是盈利驱动(低基数效应,尤其是一季度)与风险偏好(十四五+“双循环”+建党百年等)共振,流动性略偏负面(货币政策正常化、美联储缩减QE)。

盈利:一季度整体承压,更关注局部分化

明年宏观背景可能是从“类滞胀”到上半年的“弱衰退”再到下半年的“小复苏”,未来两个季度盈利增速大概率继续承压。2021年9月份疫情扰动、拉闸限电以及房地产危机四伏导致经济动能放缓。尤其是能耗双控+限电打乱了中上游供求格局导致PPI大幅上行,表现为类滞胀特征。而明年上半年经济仍将面临通胀反噬需求、地产链条风险继续发酵等局面,经济正在进入“弱衰退”阶段。但上述不利可能在二季度逐渐被消化,届时逆周期调节开始见效,房地产环比改善,加上基数效应,需求沿着“基建投资-制造业投资-消费”轨迹修复,“小复苏”可期。我们认为,明年一季度经济增长动能面临放缓压力,作为中国经济代表的上市公司群体盈利大概率承压。

但宏观环境不利的情况下,更考验盈利能力,板块业绩分化将更明显。如何看待?第一、从价的角度看,供求格局好、技术高壁垒的行业/公司产品销价更有可能维持甚至反升。当然,政策鼓励品种在补贴、减税等支持下往往价格也不会有大幅下行风险;第二、量的角度看,参考历史经验,“类滞胀弱衰退”轮动周期下成本管控能力最重要。例如制造良品率较高、资产偏轻、自有生产资料占比大、会计政策相对灵活的公司,更容易在不利环境下维持毛利水平,自然业绩也不会差。其中,军工等对经济增速放缓敏感度不高,必选品种短期展现抗周期性,上游原材料盈利高位回落,中游制造仍面临地产下行+成本上升压力,关注成本转嫁能力强板块。而下半年关注可选消费、下游行业等修复机会。

流动性:足够支持股市结构性行情

实体流动性变化空间“松大于紧”。从量的角度看:明年稳增长诉求较强,信贷额度和条件预计有所改善,PPI最迟在一季度可能就进入下行通道。因此社融-PPI大概率重回上行趋势,实体流动性预计将有所改善。从价的角度看:虽然LPR改革红利已经充分释放,在政策利率不下调的前提下,信贷利率下行空间可能有限。但灵活适度的政策基调仍在,融资成本本大概率保持稳定。当然,结构上分化可能会比较明显,地产融资环境仍偏紧,民生相关、碳减排相关的行业融资环境可能相对宽松。

美联储缩减QE不利于全球流动性,但中国资产的相对吸引力并无改变。美联储已经从今年11月份开启缩减QE进程,这将对全球流动性带来负面影响。不过,缩减QE阶段只不过是购买计划的逐步减量,并非缩表,紧缩程度有限。此外,中国国债相对比欧美仍具有明显的吸引力,港股\A股也是今年全球表现较弱的两个市场,相对吸引力并无改变。

而国内居民资产再配置的浪潮不会改变,股市流动性中长期仍充裕。理由:1、城投、地产发展模式渐行渐远,高收益、低风险资产系统性减少,这将引导更多资金关注权益市场;2、2021年是资管新规过渡期的最后一年,理财净值化改造之后变身为风险资产,实际无风险利率下降。理财、货基收益率仍低,股市机会成本不高,居民资产配置向股倾斜的趋势不改;3、产业资本净增持+新基金申购趋势回升,A股机构化进度继续推进。我们认为,在上述逻辑支撑下,股市流动性仍不差,股市至少不缺结构性行情。

风险偏好:一季度看政策博弈,二季度看环比改善,下半年关注换届维稳

明年一季度关注逆周期调节政策,二季度关注业绩环比改善,下半年关注换届窗口。明年是换届之年,政策基调大概率以稳为主,重新平衡长期目标与短期稳定,类似今年的中国版ESG引发行业洗牌的案例可能减少。尤其是一季度,逆周期调节政策将陆续出炉,可能成为市场博弈的焦点。二季度,上市公司业绩会否跟随经济环比改善是关注点。而“十四五”进入第二年,绿电、新能源车、半导体等板块可能迎来发力期,也有望为市场提供更多题材。此外,疫情特效药明年有望研发成功、加强针覆盖率也可能迅速提升,对市场而言均有积极意义。

海外方面,美国中期选举不利于地缘稳定,仍需防范“灰犀牛”与“黑天鹅”事件。美国将进入中期选举阶段,中美竞争为主的格局难以改变。“灰犀牛”方面,美联储QE退出靴子落地,但市场预期基本已被美股消化,而中美股市联动性比此前明显降低,预期对A股影响不大。而后续全球流动性边际走弱是大趋势,欧美央行动作难预料、国内大概率继续“以我为主”。中美政策错位但贸易顺差仍在历史高位,预计人民币仍以双向波动为主,因此外资流入逻辑不会有大的变化。

总体来看,明年一季度市场还具备趋势性机会的基础,明年下半年各方面共振上行的概率略高。不过,流动性冲击+逆周期政策发力,股市预计仍以结构市特征为主。而且从每个季度关注点都不同来看,市场风格轮动速度将较快。

板块逻辑脉络:景气、轮动与博弈

宏观经济、制度框架、投资者结构等变化交融的背景下,A股可能需要以新的视角来看待。我们认为,不妨从几个简单的“三因素”出发:

第一、股市风格的背后是宏观环境、政策导向和投资者行为共同作用的结果。A股一直以来都有明显的“政策市”和“资金市”特征,但反映在板块轮动上有明显的时代印记。2010年以前,百亿市值股票主要分布在地产、金融、上游等板块上,经济增长是主线,股市呈现的是β特征;2010-2018年,经济转型成为关键词,股市大小盘等风格特征更为明显;2019年以来,产业和消费升级是核心,加上外资机构对市场“审美观”的改变,高端制造、TMT、白酒等核心资产板块成为热点。2021年以来,在稳增长压力较小的窗口“”做长期正确的事情”成为主线,经济发展附加了更多KPI要求,中国版ESG浮现,赛道代替了行业成为板块划分的主要标准。不难看出,股市的脉络往往是宏观环境、政策导向和投资者行为共同作用的结果,近两年赛道崛起的背后也是如此。

第二、高景气度是板块表现的基石,关注政策、供求、技术三要素。股市投资者所谓预期博弈,落实到产业上就是对景气度的确认与预判。我们认为,投资者可从政策+供求+技术三个层面对板块景气进行大致判断:

1、政策定义了板块的中长期空间。强有力的政策导向将给板块带来明确的增长空间,而确定性是市场中最稀缺的变量,例如绿色能源、半导体等。当然,政策压制的赛道则需要尽可能地规避,例如教培、电子烟等;

2、供求为景气度提供不断验证。“好的产品必然供不应求”是经济学中一个最朴素的道理。涨价往往是板块景气快速上行的第一个标志,尤其是传统的周期股表现最为明显。而近年来锂电池、硅料及光伏组件、医美敷料等赛道的高景气同样受到供求支撑;

3、技术进步构筑成长曲线,决定了板块弹性。传统板块之所以成为传统板块,归根结底还是因为其成长曲线已经完结,投资者看不到“更厚的雪”。而许多科技股在缺乏业绩兑现的情况下依然被投资者认可,则是因为市场愿意相信其成长曲线将带来“美好明天”,海内外皆如此。典型如5G、元宇宙、SaaS等板块。

当然,上述三条都“在线”的毕竟还是少数,“一俊遮百丑”的都可以作为高景气的支撑。

第三、景气决定趋势,但市场常常围绕着估值、业绩、拥挤度三个维度展开短期博弈。落实到阶段性的板块配置和个券选择,投资者会结合性价比进行交易,核心仍是估值、业绩和拥挤度三个维度。我们认为,当下需要提示的几点是:1、估值是结果不是原因。估值暂时的略高略低不足以作为进退的依据,投资者更应关注它是否达到极端水平或与基本面不再匹配;2、未来业绩的确定性与持续性是市场博弈的核心,逻辑兑现强弱顺序“利润→现金流FCFE”;3、拥挤度衡量的是资金在某板块上的集中度,往往是热门品种量价的先行信号。多数高拥挤品种都存在生拔估值的现象,常识判断应该有所规避。反之,逻辑向好拥挤度不高则是左侧埋伏的较佳时点。

板块性价比:寻找最佳“击球点”

基本面逻辑之外,我们还需要借助客观数据刻画板块/赛道的性价比,目的是在业绩、政策等逻辑支持下找到“最佳击球点”。

板块估值和龙头股水位为寻找洼地提供有效指引。以适用估值方法(表中列示)来看:

1、周期股龙头性价比并不差,但整体洼地机会已少。整体来看,采掘和军工还有洼地效应,钢铁、建材在业绩支撑下性价比仍不差,设备制造、有色、化工整体仍被高估。但紫金、中石化、三一、宁德等龙头品种估值与其未来高增速和强预期相对匹配,加上基金持仓集中度高,暂时不会有大的风险。综合看,2022年对周期股宜采用聚焦龙头策略;

2、消费股整体有仍修复空间,但龙头股估值有兑现过度可能。可选品方面,汽车当下估值明显偏高,或与其过去12个月业绩疲软有关。若考虑到明年景气回升预期,其或还有一定上行空间,但总之性价比不高。家电则中规中矩,更依赖出口和外需。比亚迪、上汽、格力、美的等龙头估值比整体更高;必需品方面,板块性价比是商贸>医药>农业>其他,龙头股估值也与板块排序相似。综合看,2022年对消费股更适合“多点开花”而非“合于一处”,安全边际是核心。

3、TMT洼地机会最多,最容易形成基本面和估值共振。整体看,通信估值最低,电子次之,配合明年的新基建、产能释放等逻辑性价比较优,龙头股情况一致。而传媒受政策清洗和疫情缓解,低估值有其道理。计算机则更多依附其他板块逻辑且主要受益者是龙头股,例如东方财富与互联网金融、奥飞数据与IDC、数码视讯与元宇宙等。综合看,2022年TMT板块可大胆布局通信+电子,计算机优先选择专精特新等政策加成的品种。

4、大金融及公用板块“避峰寻谷”,以寻找阶段性机会为主。大金融及公用板块成长性一般不强,投资者持有往往缺乏信仰。目前来看,大金融估值均在历史底部,配置价值较好,但考虑到逻辑上的压制,多半以阶段性机会为主。吸引力最好的应是建筑板块,低估值水平配合明年基建需求或能产生有效共振。综合看,2022年大金融及公用板块宜“避峰寻谷”,建筑股布局“双击”、大金融寻找阶段性机会为主。

明年股市的三个问题

问题一:新能源是否继续强势?新能源能代表成长股吗?我们认为大概率是,但分化会更明显,细分看储能>新能源车>风光电。

理由是:1、政策方面三层强化。《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》+《2030年前碳达峰行动方案》+资金支持,进一步抬升新能源想象空间;2、供求两旺但需求更强。一方面是绿电占比在地方政府考核中越来越“硬性”,另一方面新能源正在从装备更新(公务车、工程车等)到基础设施更新(储能、换电)渗透,应用场景在不断扩大。

但细分来看,新能源内部逻辑有相对差异,导致明后年的盈利预期必然不同。我们的看法是:1、储能板块仍处于投资建设阶段,增速仍高于新能源板块整体,更重要的是储能是解决弃风弃光问题同时也是平衡用电峰谷的较佳手段,逻辑上最为顺畅;2、新能源车围绕比亚迪和特斯拉明年销量开展,尤其是磷酸铁锂电池链条;3、风电光伏短期估值偏高,且均面临一定成本涨价问题(铸铁、硅料),短期逻辑不如前两者但中长期仍无忧,建议仍聚焦龙头。

问题二:大消费能否迎来修复?应优先从哪些方向入手?我们更看好调味品、乳制品和流行饮料三个赛道。

宏观角度看,明年消费板块从总量与结构都有修复逻辑。总量看,短期有收入修复、长期有储蓄释放。收入方面,经验显示居民收入较企业利润增长滞后约1年,今年前三季度工业企业利润整体同比增长44.7%、两年复合增长18.8%,奠定了明年居民收入增长局面。储蓄方面,自2018年以来居民部门存款增长高于往年正常水平,经济下行、财富分化等因素导致预防性储蓄系统性提高。而推倒“三座大山”改革举措在加快,有利于从中长期释放消费潜力,改善消费市场活力。结构上看,社交经济将受益于疫情影响淡化,汽车消费将受益于芯片供应改善。必选消费短期有一定防御性,可选消费或在明年下半年受益于居民收入增长。

股市角度看,消费面临的问题是消费增速整体下行+消费升级趋势消退,投资者更关注的复苏阶段的向上弹性。前者主要原因是疫情,后者主要原因是电商崛起,因此我们认为未来消费板块投资的核心逻辑将是产品必需性+功能差异化+提价带来的业绩弹性。产品有必需属性,更容易从通胀中受益,例如油盐等调味品;产品功能有差异化,更容易形成消费者黏性、价格更容易向下传导,例如功能性服饰、特定口味饮料等;而提价能带来多大的业绩弹性则是当前最需要关注的属性,显然盐、燃气等产品受国家管控调节程度较大,而饮料等相对更小。此外,行业格局、产能及传导链条等也需要加以权衡。结合上述看法,我们相对更看好调味品+乳制品+流行饮料三个赛道。

我们用两个指标简单刻画“赔率”:1、相对涨幅。以21年以来最大涨幅/19年以来最大涨幅计算,碳中和、新能源以及资源股均已不低;2、相对跌幅。以21年以来最大回撤/19年以来最大回撤计算,大消费、双循环等赛道已经接近100%。结合上述指标看,高端制造、核心资产、大消费、双循环赔率明显更优,养老(医疗)、先进制造、储能也有一定优势。

2022年股市研判

综上,我们对明年股市有以下四个判断:

第一、股市的主导因素可能是流动性,阶段性叠加风险偏好共振,但盈利驱动大概率难出现。理由:1、明年上半年宏观经济多半将演绎“类滞胀→弱衰退”的象限轮动,下半年可能出现“小复苏”,但总体盈利的预期大概率淡于今年;2、美联储缩减QE等消息面的可见利空基本兑现,换届之年叠加中美关系边际回暖,暂时看风险偏好没有大的下行可能。当然,黑天鹅事件常有,在此不作为基本假设,提防偶发性的局部冲突;3、股市流动性没有变差、宏观流动性不会更差,足以支撑结构性行情。

第二、股市表现可能是前弱后强,全年有望小幅正回报,阶段性行情+结构性机会是核心。大逻辑上看,明年一季度没有低基数优势,且宏观组合偏弱,股指大概率继续演绎弱震荡行情。几个传统有利时点仍值得关注,例如元旦开门红、春季躁动等,当然幅度可能略小于以往。明年下半年甚至从二季度则有望进入小复苏周期并叠加换届等政策窗口,流动性、风险偏好甚至盈利有望形成共振,并出现阶段性强势行情。但目前A股估值已经不低,即便出现短期多因素共振,行情也难以持续,因而全年指数空间也不宜高估。另外,当前股市也正处于行业快速洗牌、产业政策频出的背景下,再叠加高层对“慢牛”、“健康牛”的明确导向,结构性机会不会少。

第三、明年股市趋势不强、板块轮动较快,操作难度同样较大。股市操作难度主要取决于大逻辑好坏、结构性机会多少、实际波动大小等因素。依次来看,明年大逻辑不强,缺乏“牛市相”,体验上可能与今年类似。结构性机会受行业政策、流动性等支持,也不会弱于今年,但板块轮动可能较为频繁。波动方面,去年开局“悬而未落”的事件较多,例如疫情变种、美联储缩减QE以及中美关系等。

第四、全年核心主线仍是政策及供求支持板块,短期依托景气、估值等做轮动。从近两年的资金行为来看,主流机构投资者明显更关注长期赛道、高风险偏好资金则多围绕优势产业作主题交易,本质上都是聚焦产业逻辑。我们认为该局面仍会延续,但只谈赛道的阶段已经过去,明年需要细化到发力点与应用环节,政策与供求是核心支持,例如低碳投资(碳中和)与海军设备(军工)等。但就短期而言,交易因素权重更高,需要结合阶段景气和估值进行轮动,例如今年的风光电设备等就需要适当谨慎。总之,我们对明年的配置建议是,上半年尽量从左侧出击、切入主线,下半年可趁阶段性行情适当兑现或作轮动。

配置主线

我们遵循自上而下的思路,根据前方分析进行综合推荐。最终建议投资者可从以下四个板块出发进行配置:

主线一:高景气延续,核心逻辑是政策+供求+技术三因素共振,估值可适当放松要求。关注国防军工及配套、新能源车和绿色能源。

政策方面,新能源显然仍将是趋势最明确的产业,涵盖新能源车消费产业链和风光、核能等绿色能源发展。今年11月国务院颁布《2030年前碳达峰行动方案》,在“十四五”规划的基础上进一步要求2030年,非化石能源消费比重达到25%左右,单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上,实现2030年碳达峰目标。这意味着,传统发电向绿色能源转移的空间显著被打开,风电、光伏等装机空间不会短期快速“退坡”。例如,东南沿海的海风发电还有很大开拓空间,下半年后风机报价价格已经下降超40%;从当前各主要省市公布的海风规划稿,2022年到2025年平价海风新增装机容量有望超过35GW。

供求方面,新能源车销量高增趋势不减,芯片紧缺影响有望逐步减小。尽管存在“缺芯”干扰,但纵观2021年国内外新能源车产销两旺态势有增无减。根据中汽协统计,前8月环比复合增速接近9%。背后包括新能源车企持续放量、老牌车企的电动、混点改革趋势延续、技术进步推动成本下降等。总的来看,新能源车渗透率仍有提升空间,加上欧洲和美国政府大力推动电动车销售,相关电池、轻量化配件等产业链需求依旧旺盛。

而军工支出和相关企业订单增长仍将延续。虽然军工企业存在数据难公开等条件,但从季报数据看,“十四五”期间军工设备和升级换装支出增长趋势已出现端倪。未来新装备换装和研发继续,并将逐步进入大批量生产阶段,军工企业有望实现产能集中释放。此外,军民融合与技术进步仍将继续推进,混改提速,催化剂不缺。

主线二:逆周期政策受益,核心逻辑是政策+估值。关注新基建和低碳投资。

2022,新基建将进入全面深化建设之年。9月底工信部等部委联合印发《物联网新型基础设施建设三年行动计划(2021-2023 年)》,要求推动10家产值过百亿物联网领军企业,物联网连接数超过20亿。从政策导向和产业发展趋势来看,经过2-3年前期建设期后,5G链接基础初步搭建,在继续扩产基础上,中后端应用层也逐步买入快速增长期,包括物联网(工业互联等)、VR-AR、“元宇宙”等应用大量铺开。万物互联进度将全面提速,并提振通信和TMT产业投资发展。

此外,电网等能源数字化转型升级也将持续推进。根据华泰机械组9月22日报告观点,2021全球能源转型高层论坛新闻发布会强调传统能源行业的数字化转型和氢能新能源产业的发展情况。据国家电网董事长辛保安,国家电网未来五年计划投入3500亿美元,推进电网转型升级。新型电网的建设既包括特高压线路与传统电力设备等硬件外设,还包括自动化机器人应用等电网数字化转型方向。

主线三:供应链缓解及复苏,核心逻辑是供求+估值。关注高端制造、国产替代。

“十四五“期间高端制造和国产替代需求方向不会改变。具体来看:1、半导体制造方面,7月30日的中央政治局会议指出,强化科技创新和产业链供应链韧性,加快解决“卡脖子”难题。半导体制造和光刻胶等产业链首当其冲,随国内头部企业技术落地速率加快,批量生产将逐步落地,国产化率有望不断提升;2、高端自动化生产方面,国内已经涌现不少机器人和自动化生产商,产业链初步搭建。疫情后机器人生产线转入国内的需求有所提升,头部企业把握机遇,市占率有望进一步提高。因总体渗透率不高,机器人等高端制造生产的景气度相对独立于总制造业需求,成长性更强。

主线四:科技创新,核心逻辑是技术+估值。关注通信和电子。

技术变革与创新驱动的核心逻辑不改,通信有望迎来拐点,电子制造景气度预计延续。通信从需求端来看,新冠疫情催生新业态,线上运营、数字化办公等新场景带动通信与计算机技术的迭代;供给端,运营商板块业绩改善与5G建设端持续投入和在手订单的兑现驱动行业景气度的提升。受汽车智能化趋势与5G网络全面建成在即的影响,车联网迎来产业投资机遇。长期来看,向新能源赛道延伸是通信行业的重要发展路径,ICT与光伏、储能等技术环节的融合驱动长期赛道优势的发挥。

电子板块各细分领域分化明显,汽车电子引领行业景气度延续。消费电子领域,芯片短缺影响下短期业绩承压,受苹果新品和“双十一”等催化有望实现股指反弹,明年iphone14 等新品提供更强驱动力。LED领域,MiniLED、MicroLED的技术升级驱动显示行业变革,看好中长期相关产品的放量。半导体领域长期看好供应链国产化趋势下具备国产替代逻辑的优质标的的投资机会。

主线五:低赔率埋伏,核心是板块性价比。关注民族品牌、大众消费、医药和农业。

总体来看,随着疫苗接种率的提升与特效药研发的有效开展,消费修复韧性仍在,如三季报公布后,多家食品饮料公布涨价政策。而内循环和共同富裕政策推动下,民族品牌仍将是关注重点,渗透率有望进一步提升。医药虽然受带量采购等政策压制风险偏好,但仿制药制剂出口与CXO的高景气度仍将持续,且疫情恢复后其他药品需求稳步增长。农业方面,生猪价格见底、PPI-CPI剪刀差收敛有望推动种业、畜牧供需格局回暖,叠加行业估值尚低。


转债策略研判


2022年转债的变与不变

经过2019年以来扩容和投资者结构、玩法的丰富,转债操作策略、投资者偏好也在不断迭代。展望2022年,我们认为有一个“不变”和三个“不同”:

不变的是,个券时代的特征仍将延续并被强化。一方面,股市仍将以结构性行情为主,加上转债估值偏高,暂难看到趋势性机会;另外,市场容量扩大后,个券α特性占据更重要位置,正股结构性机会+估值分化收敛机会占据主导。特别是,公募基金对市场风格的影响已举足轻重,类似股票市场,转债的个券投研能力也将增加投资门槛和收益分化。从2021年市场表现也能看到,无论大小账户,择券将直接影响最终表现。转债市场提供越来越多表达股市板块配置和个股观点的空间。

但变的是,市场风格、回报窗口和博弈焦点。

第一、转债市场可能渐渐成为中小票、弱资质品种的主场。从预计供给可以看出,转债新券中仍以中小品种为主,但双创、专精特新属性较此前更为明显。资本市场多层次发展的背景使得中小公司融资渠道更多更通畅,中小票不再等于差公司。上市公司成长有了更多被关注的机会,当然兑现逻辑也需要更多时间成本。从投资者来看,转债投资者越来越熟悉转债市场的风格,尤其是中小票、低关注、弱资质品种。尤其对于相对收益投资者,通过底仓拉开差距难度加大,多挖掘中小票机会也成为增厚收益的重要手段。此外,从股市风格和“固收+”配置角度看,今年转债“劣势变优势”未必是短期现象,更可能成为趋势。

而从明年来看,股市中小盘风格大概率仍不差。股市环境上,我们预计明年宏观背景将从“类滞胀”过渡到“弱衰退”、下半年迎来“小复苏”,而国内流动性依旧足够支撑股市的结构行情。因此,整体弱盈利+流动性宽松的环境和赛道逻辑仍利于中小盘股发挥。一方面,中证1000和中证500为代表的中小盘”专精特新”类公司盈利弹性好于传统经济龙头股,尤其科技领域订单逻辑相对独立;而长期逻辑上,自主可控、共同富裕、碳中和重塑赛道格局,原有竞争和盈利壁垒可能被颠覆,细分领域绩优公司有望脱颖而出。此外,中证1000和中证500估值分位数处于较低水平,今年表现主要仍是盈利驱动,估值性价比也好于沪深300。截至今年三季报,不少大规模股基也开始调整赛道布局,”固收+”一方面权益仓位调整灵活,另外转债扮演更重要角色,正股中小市值风格或将延续。

第二、回报窗口越来越短,优质品种留给投资者的机会更少,绝对价格比以前更重要。这是转债市场价值发现功能强化的直接结果。公募基金为代表的专业投资者对个券挖掘更充分高效,相应价值洼地减少。转债成为大众市场后,公开披露信息被各路投资者研究更加细致,类似股市的“抱团”现象有所增强。也就是说,“牛券”越来越多,但往往价格较快到位,留给投资者布局的时间窗口有所减少。因此,投资者发现转债性价比和正股反转的节奏不易匹配,很多时候在低价+高估值区域,如果足够看好正股已是不错的入场时点。从近两年经验也能看出,通过正股实现”困境反转”的转债比比皆是,正股预期对转债回报仍是决定性的。

第三、博弈存量品种的机会增多,新券不是唯一焦点。我们认为,明年存量转债机会或不弱于新券,原因可能来自:1、新券定位普遍偏高,调整充分的存量转债性价比相对更高,尤其是明年景气度回升的板块,如医药、军工、电子等;2、存量转债中不少已进入存续期后半段,发行人促转股意愿显著提高,更值得博弈其促转股压力的变现;3、赎回习惯改变,多数高价转债的不赎回操作导致市场容量增速加快,转债存续“寿命”有所延长。相对新券,存量券基数大,机会也更多。当然,定价合理的新券依旧值得关注。

转债展望:左侧出击,以简御繁

综上,我们对明年转债市场的看法是:

第一、明年转债市场所处的环境仍是“股市震荡市+转债高估值”。我们对明年股市的看法是,大逻辑难以同时形成共振=全年缺乏趋势性机会,但流动性有支撑+风险偏好趋稳=阶段性及结构性行情仍在。而目前转债估值正处于历史偏高水平,该组合下转债很难有整体机会,因此建议继续保持偏中性仓位、操作上依托股市轮动寻找交易性机会。传统的转债四大回报驱动力是正股、转债估值、条款博弈和债底,正股仍是明年的核心。

第二、节奏上,一季度埋伏并挖掘个券,二季度提升仓位博弈β积极。基于我们对股市的判断,一季度更多是埋伏并挖掘个券为主,二季度之后仓位的重要性提升。

第三、明年转债市场的因子表现排序可能是“高性价比>中小盘>偏股>弱资质”。我们发现,越来越多的投资者开始关注转债因子表现,进而作为投资策略的重要辅助。而转债因子表现主要取决于明年股市风格、转债市场结构以及投资者行为等因素。我们认为:1、明年股市主线还是产业逻辑,核心资产类品种虽有估值优势但缺乏成长预期,专精特新+双创品种大概率仍能提供更多超额回报;2、转债产品特性仍是对冲认知风险的最有力武器,高性价比品种的优势依然强大,尤其是中小票和弱资质品种占主场的市场中更容易发挥“概率优势”。

风险提示

1、转债市场法规变动。转债市场正处于调整发展阶段,定增、注册制等新政策出现均改变了转债制度框架。后续关注市场法规体系会因北交所上市公司发行转债而出现的变动。

2、股市受到超预期冲击。我们对明年股市的基本预期是弱震荡,但均基于2021年11月12日及以前的信息判断。不能排除后市出现更重要因素的可能,提防股市因此受到超预期冲击。

3、信用事件冲击流动性。转债市场对信用违约事件敏感度较高,例如2020年12月鸿达、广汇等品种影响、2019年5月包商事件对债市冲击等。提防转债市场流动性因信用事件被冲击的风险。

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