券商ROE周期解析：上行与分化

摘要

ROE 是券商估值的核心因素

从时间序列来看，证券行业的市净率（PB）与行业净资产收益率（ROE）显著正相关。从单个时间节点来看，高ROE的券商更易享受更高的PB估值。虽然分部估值法在金融股的估值中得到了广泛的应用，但整体来看，PB-ROE模型仍是券商股估值的重要模型，ROE是券商估值的核心驱动因素。

券商 ROE 呈现周期性特征

证券行业ROE呈现周期波动特征。全球金融危机以来，证券行业走过四轮周期。证券行业ROE周期波动的幅度较大，在 2010 年至2018年的三轮周期波动中，证券行业ROE的平均波动幅度为13.3个百分点。2018年以来，证券行业ROE上行幅度仅为 4.1 个百分点，相关指标仍处于历史较低分位。在历史周期顶部，A 股市场均出现暴涨现象，市场风险快速积累，2021年不符合周期顶部特征。结合定量分析与定性分析，我们认为本轮周期仍有较大上行空间。

本轮券商 ROE 提升周期的逻辑与分化

本轮券商ROE提升受宏观逻辑与微观业务发展的共同驱动。宏观逻辑方面，“稳定的货币政策”、“理财净值化转型”、“房住不炒”的政策组合促进居民增配权益资产；资本市场改革扩大券商业务空间，推动资本市场供需平衡；宽信用有利于提升 A 股市场表现。业务基础方面，财富管理与资产管理业务、投资银行与私募股权业务、场外衍生品与结构化产品业务发展迅速。本轮行业ROE提升周期中，更看重券商的专业能力与资本实力，头部券商优势更加突出，行业ROE出现分化。

投资建议（略）

建议投资者持续关注行业ROE提升带来的行业估值提升，维持证券行业“超配”评级。在本轮行业ROE提升周期中，在财富管理与资产管理、投行与私募股权、衍生品与结构化产品等业务方面具备优势的互联网券商与头部券商更具提升空间。

风险提示

估值和盈利预测的风险；证券市场剧烈波动的风险；通胀导致全球货币政策快速收紧的风险；行业监管风险 。

01

主要逻辑与结论

从历史来看，PB-ROE 模型是券商股估值的重要模型，ROE 是券商估值的核心驱动因素。从时间序列来看，证券行业的 PB 估值与行业 ROE 显著正相关。从单个时间节点来看，高 ROE 的券商更易享受更高的 PB 估值。在研究证券行业的估值变化时，ROE 是重要的研究方向。

证券行业 ROE 呈现周期波动特征。全球金融危机以来，证券行业走过四轮周期。2009 至 2012 年间、2015 至 2018 年间，行业处于 ROE 下行周期；2012至 2015 年间、2018 年至今，行业处于 ROE 上行周期。

证券行业 ROE 周期的波动幅度较大。在 2010 年至 2018 年的三轮周期波动中，证券行业 ROE 的平均波动幅度为 13.3 个百分点。2018 年以来，证券行业 ROE上行幅度仅为 4.1 个百分点，相关指标仍处于历史较低分位。在历史周期顶部，A 股市场均出现暴涨现象，市场风险快速积累，2021 年不符合周期顶部特征。结合定量分析与定性分析，我们认为本轮周期仍有较大上行空间。

本轮券商 ROE 提升受宏观逻辑与微观业务发展的共同驱动。宏观逻辑方面，“稳定的货币政策”、“理财净值化转型”、“房住不炒”的政策组合促进居民增配权益资产；资本市场改革扩大券商业务空间，推动资本市场供需平衡；宽信用有利于提升 A 股市场表现。业务基础方面，财富管理与资产管理业务、投资银行与私募股权业务、场外衍生品与结构化产品业务发展迅速。本轮行业 ROE 提升周期中，更看重券商的专业能力与资本实力，头部券商优势更加突出，行业 ROE出现分化。

我们认为未来一年中，上市券商 ROE 将提升至 10%左右，对应券商指数估值有较大提升空间。建议投资者持续关注行业 ROE 提升带来的估值提升，维持证券行业“超配”评级。在本轮行业 ROE 提升周期中，在财富管理与资产管理业务、投资银行与私募股权业务、衍生品与结构化产品业务等方面具备优势的互联网券商与头部券商更具提升空间。

02

ROE 是券商估值波动的核心驱动力

ROE 是券商股估值的核心因素。从时间序列来看，券商板块的市净率（PB）估值与行业 ROE 显著正相关。从单个时间节点来看，高 ROE 的券商更易享受更高的 PB 估值。综上，虽然分部估值法在金融股的估值中得到了广泛的应用，但整体来看，PB-ROE 模型仍是券商股估值的重要模型。

2.1 从时间序列来看，PB-ROE 模型对券商板块估值起决定作用

回顾 2009 年以来证券板块的估值情况，我们发现券商指数的 PB 估值与行业ROE 有着比较强的正相关关系。

将券商 PB 估值向 ROE 进行回归，我们得到回归方程 PB = 1.02 +13.98 * ROE ，回归方程的解释力度接近 90%（以回归方程决定系数𝑅^2进行刻画）。通过回归方程我们可知，当 ROE 每提升 1 个百分点，PB 估值可提升 0.14 倍。

2.2 从时点数据来看，ROE 是不同券商估值差异的重要原因

我们将不同上市券商当前的 PB 估值与今年的 ROE 做回归，由于个股估值需考虑的因素更多，回归结果并不显著。但我们通过散点图可以发现，高 ROE 的券商更容易获得高 PB 估值。当我们将考察范围缩小至市值在 1000 亿元以上的头部券商时，上述规律更加明显。

03

证券行业 ROE 的历史周期

由于 ROE 在券商估值中的重要作用，为把握证券行业 ROE 的变化规律，我们首先需要对历史数据进行回顾，并进一步分析 ROE 周期变化的驱动因素。

3.1 证券行业 ROE 的周期特征

证券行业 ROE 呈现周期波动特征。全球金融危机以来，行业走过四轮周期。2009至2012年间，行业处于ROE下行周期，摊薄ROE由19.3%下行至4.7%；2012 至 2015 年间，行业处于 ROE 上行周期，摊薄 ROE 上行至 16.9%；2015至 2018 年间，行业再次处于 ROE 下行周期，摊薄 ROE 下行至 3.5%；2018年至今行业处于 ROE 上行周期，2021 年上半年行业年化摊薄 ROE 为 7.6%。

从加权 ROE 来看，上述周期波动规律仍然成立。差异主要在于加权 ROE 在周期顶点更高一些（超过 20%），考虑到券商在周期顶部为支撑业务发展，往往必须补充资本，加权 ROE 或高估了证券行业在周期顶部的盈利表现。因此下文所指的 ROE 主要使用摊薄 ROE。

证券行业 ROE 周期波动的幅度较大。在 2010 年至 2018 年的三轮周期波动中，证券行业 ROE 的平均波动幅度为 13.3 个百分点。2018 年以来，证券行业 ROE虽然持续上升，但上行幅度仅为 4.1 个百分点。从历史数据来看，本轮周期或仍有较大上行空间。

3.2 证券行业 ROE 周期的杜邦分析

我们采用杜邦分析的方法，对证券行业 ROE 进一步分解，从而寻找 ROE 周期的驱动因素。我们的分析基于以下两个会计恒等式： 

过杜邦分析，我们得到以下结论：

第一、证券行业的 ROA 与权益倍数共同驱动 ROE 波动。当行业 ROE 上行时，权益乘数和 ROA 都处于上行区间。反之，在下行周期中，三者也同时下行。本轮周期中，ROA 由 2018 年的 1.1%上行至 1.9%（年化，下同），权益乘数由2018 年的 3.3 倍上行至 4.1 倍。

第二、ROA 波动对 ROE 波动的贡献度更高。我们对各轮周期中 ROA 与权益倍数的变化幅度做如下测算，可以发现 ROA 在周期中的变化幅度远大于权益倍数的变化幅度。我们使用对数分解法，将 ROA 与权益倍数的贡献度进行测算。平均来看，ROA 对 ROE 波动的贡献度为 68%，权益倍数则为 32%。

第三、ROA 是 ROE 进一步提升的主要方向。在本轮上行周期中，权益倍数提升较快，ROA 提升有限。在过去三轮完整周期中，ROA 的波动幅度为 2.4 个百分点，本轮周期仅上行 0.8 个百分点。目前 ROA 处于 40%左右的历史分位，而权益倍数则处于 97%左右的历史分位。从历史数据来看，ROA 仍有进一步提升空间。

第四、ROA 分解中，资产周转率更具提升空间。为进一步探索 ROA 的驱动因素，可根据杜邦分析原理，对 ROA 做进一步拆解，分解为营业净利率与资产周转率。通过历史回顾，我们发现营业净利率和资产周转率都具备周期波动特征，但资产周转率的波动幅度更大。本轮周期中，营业净利率已恢复至较高水平，但资产周转率仍有进一步提升空间。

综上，通过杜邦分析，我们发现证券行业的 ROA、权益乘数、营业净利率、资产周转率均具有周期波动的特征。自 2018 年以来的本轮上行周期中，权益倍数与营业净利率都有了明显的上行，但资产周转率上行幅度有限，也导致目前证券行业 ROE 明显低于历史周期顶部。后续资产周转率能否持续抬升，将成为本轮上行能否持续上行的关键因素。

3.3 证券行业 ROE 周期的拐点特征

从数据来看，很容易判断 2021 年证券行业处于 ROE 上行周期，然而本轮周期在今后 1-2 年内是否持续，才是问题关键。通过以上分析，我们已知证券行业ROE 同历史峰值相比，具备较大提升空间。接下来只需判断目前是否是周期拐点，即可得到初步结论。

对于周期的顶点年份，A 股均出现了历史级别的暴涨，市场风险被迅速积累，券商业务也在一片繁荣中过度“透支”，随后难以为继，出现不可逆转的回调。2009 年 8 月前，万得全 A 指数连续 9 个月上涨，追平历史记录，上涨幅度高达 132%。2015 年 6 月前，万得全 A 指数连续 13 个月上涨，打破历史记录，上涨幅度高达 175%。

对于周期的底部年份，资本市场均出现重大改革措施，券商业务模式随之发生根本改变。2012年5月召开中国证券行业创新大会，在行业大力创新的背景下，资本中介、资产管理、柜台市场等新业务取得实质发展。2018 年 11 月宣布设立科创板并试点注册制，随后基金投顾业务、融券业务、场外衍生品、券商资管等新型业务方兴未艾。

站在当下，A 股未出现历史级别的暴涨，市场风险可控，券商业务并未“透支”。本轮资本市场改革仍在持续深化，北交所即将开业，全市场注册制及配套融资融券制度及转融通制度改革、货银兑付结算清算制度、场内外期货期权品种扩容、科创板单次 T+0 及做市商制度有望取得突破，我们认为本轮证券行业 ROE周期顶点尚未到达，未来 1-2 年证券行业 ROE 有望持续提升。

04

本轮证券行业 ROE 的上行与分化

通过对历史周期研究，我们认为本轮 ROE 提升能够持续，主要基于两点原因：首先，2021 年行业年化 ROE 仅为 7.6%，同历史周期顶点相比，仍处于较低位置，从杜邦分析来看，资产周转率具有较大提升空间；其次，2021 年 A 股市场并未发生巨幅波动，资本市场改革仍在持续，不符合周期拐点特征，因此周期趋势不会改变。

上述分析过于偏向技术分析，在逻辑基础上仍有“空中楼阁”嫌疑，我们接下来会分析 ROE 上行的宏观逻辑与微观业务基础，以得到更为“坚实”的结论。

4.1 本轮证券行业 ROE 上行的宏观逻辑

本轮证券行业 ROE 上行的宏观逻辑主要包括：

第一、“稳健的货币政策”、“理财净值化转型”与“房住不炒”的政策组合推进居民增配权益资产；

 第二、资本市场改革推动券商业务空间扩容； 

第三、宽信用对 A 股的支撑与催化。 

在过去十年里，银行理财与房地产是居民配置财富的重要途径。银行理财预期收益率常年维持在 4%以上，且具有一定刚兑属性。受我国城市化进程快速提升影响，房地产价格出现多轮上涨，配置房地产具有较好的财富增值效应。

2018 年以来，居民财富配置逻辑出现较大变化。在银行理财方面，我国央行坚持稳健的货币政策，市场利率保持低位震荡。2019 年以来，十年期国债利率中枢下降至 3.0%左右，保持历史较低分位。在稳健货币政策与资管新规的综合影响下，银行理财产品预期收益率持续下行。6 个月理财产品预期收益率由 4.0%下降至 2.5%左右。2021 年 6 月现金管理类理财正式稿落地，比照货币基金监管，银行理财面临较大转型压力，银行理财对居民财富配置的吸引力有所下降。

房地产方面，在国家“房住不炒”的政策基调下，房价快速上涨趋势被有效遏制。2021 年 10 月 23 日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议通过《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。房地产税改革试点预计对房价预期产生一定影响，预计后续居民对房地产的需求将主要集中于居住刚需，投资需求将有所下降。

在银行理财与房地产配置逻辑发生改变的情况下，2019 年以来，居民明显增配了权益类资产。A 股总市值、非固收类公募基金规模（即在公募基金总规模中扣除货币型基金与债券型基金）与私募证券投资基金规模迅速上涨。其中，非固收类公募基金规模由 2018 年底 3.1 万亿元大幅增长至 11.1 万亿元，增长约8 万亿元，近三年年化复合增速高达 52%。私募证券投资基金规模也大幅上升，由 2018 年底的 2.2 万亿元上升至 2021 年 9 月末的 5.6 万亿，近三年年化复合增速高达 36%。

我们认为，在服务创新型经济、促进共同富裕的背景下，“稳健的货币政策”、“理财净值化转型”以及“房住不炒”的政策组合将继续保持。居民增配权益资产的历史进程将持续推进，这是证券行业提升 ROE 的第一重宏观逻辑。

证券行业 ROE 提升的第二重宏观逻辑是资本市场改革不断推动券商业务空间扩容。这里我们尝试用供需均衡的观点来分析证券行业。券商业务的实质是通过创设证券与证券交易的方式，连接居民资金与风险资产，实现全社会的收益与风险再分配。

在此模式下，居民资金持续增配权益资产是证券行业的需求侧。而风险资产不断证券化以及证券交易工具不断创新则是证券行业的供给侧。需求侧扩展的逻辑前文已经分析。证券行业如想持续健康发展，必须要有供给侧的扩容，以实现供需均衡。

本轮资本市场改革设立科创板并试点注册制为标志开启，是金融供给侧改革的重要组成部分。截至目前，北交所刚刚启动，主板注册制尚未落地，改革正行至中游，大量关于证券发行与证券交易的供给侧制度有待规范与创新。资本市场改革推进的供给增长是本轮证券 ROE 提升的第二重宏观逻辑。

第三重宏观逻辑是宽信用对 A 股市场的催化作用。如下图所示，社融同比通 A股市值同比整体呈正相关关系。目前受益于疫情后经济恢复带来的景气周期已接近尾声，经济下行压力再次增大，社融同比增速已接近历史底部。后续随着地方债发行力度增大，宽信用可能性增高，将对 A 股市场形成一定支撑，进一步催化证券行业 ROE 持续提升。

4.2 本轮证券行业 ROE 上行的微观业务逻辑

除却宏观逻辑外，本轮证券行业 ROE 上行具备相应的微观业务基础。本轮 ROE提升具备如下业务逻辑：

第一、前期股票质押业务风险逐步出清，信用减值降低；

第二、以代销金融产品为代表的财富管理业务带来的费率变革；

第三、以集合资管与公募基金为代表的主动资管业务的崛起；

第四、投行与 PE 联动提升资产收益率；

第五、场外衍生品为代表的机构业务；

以下就上述业务展开介绍：

1、股票质押业务风险出清。2018 年以来，股票质押业务出现大量风险事件，信用减值损失已经成为影响券商净利润的重要因素。2020 年上市券商全年信用损失333.6 亿元，预计影响净利润 250.2 亿元，拖累 ROE 下行 1.3 个百分点。经过三年调整，2021 年以来券商资产质量显著改善，信用减值损失大幅下降，不少券商在三季报内出现信用减值转回的现象，对营业净利率与 ROE 有提升作用。

2、财富管理带来费率变革。近年来，证券行业全力向财富管理转型，金融产品代销收入迅速增长。从商业模式而言，财富管理业务带来了费率变革，能够有效对冲经纪业务佣金费率持续下降对券商 ROE 的负面影响。 

受激烈的竞争影响，最近 10 年证券经纪佣金费率持续下行。2011 年市场平均佣金率约为 0.082%，2021 年约为 0.028%，10 年下降约 66%。由于佣金率持续下降，虽然近 10 年股票交易金额 CAGR 为 19%，而经纪业务收入 CAGR 仅为 6%。

相比于不足万三的佣金费率，代销金融产品与基金投顾业务等财富管理业务的年化费率约在 0.3%-0.8%之间。假设 A 股平均换手率为 4 次，考虑双向买卖与万 2.5 的佣金费率，单位资产的年化交易费率约 0.2%，远低于财富管理业务。因此券商财富管理业务的发展能有效对冲佣金费率的负向影响，提升券商 ROE。

3、“回归本源”的资产管理业务迎来发展良机，资管新规以来，随着通道业务不断被压缩，券商资管业务经历着转型的阵痛。然而在旧业务退出舞台时，新业务也蓬勃兴起。以集合资管和公募基金为代表的主动资管业务开始快速成长。相对于通道类业务，主管管理业务能加考验券商的专业能力与品牌建设，但也能获得更高的费率溢价。

4、投行业务与私募股权业务联动。投行业务也是一个高周期性业务，其业务周期与券商 ROE 周期一致。投行主要通过获取承销费来获得收入，一般 IPO 承销费率在 3%-10%，再融资为 0.5%-1%，债券在 0.1%左右。2019 年以来，由于注册制的落地，投行业务收入增速高于股权融资增速，具有一定的“提价”逻辑。近 10 年投行营收 CAGR 为 12%，证券市场股权融资量 CAGR 为 9%。

为更好地获取投行项目并提升项目的综合盈利，券商将私募股权业务与投行业务深度绑定，私募股权业务已成为头部券商盈利的重要来源。

自 2018 年监管公布场外衍生品 7 家一级交易商以来，场外衍生品业务迎来高速增长。场外期权存续规模由 2018 年底不足 3000 亿元增长至 8000 亿元左右。场外互换存续规模由 2018 年底不足 1000 亿元增长至 9000 亿元左右。

5、场外衍生品业务为券商提供了资产负债表的扩张空间。场外衍生品业务领先的券商如中信证券、中金公司、华泰证券等，其交易性金融资产（对应对冲资产）、应付款项（对应衍生品保证金）、权益倍数与投资交易收入均较快增长。

4.3 证券行业 ROE 的分化

在之前周期中证券行业的 ROE 提升的主要靠交易量推动的 ROA 提升与融资业务推动的权益倍数提升。经纪业务与融资业务通道属性较强，缺乏差异化，难以体现券商专业能力，容易陷入价格战的漩涡，且易受互联网券商的冲击。

本轮 ROE 提升主要依靠于财富管理与资产管理业务、投资银行与私募股权业务、场外衍生品与结构化产品业务，这些业务的基础在于资产配置能力、股权定价能力和风险对冲能力三大金融业务核心能力，能够充分反应头部券商与精品投行的平台优势与专业优势，不同能力的券商将形成 ROE 水平的分化。

从三季报中我们可以看到头部券商 ROE 水平整体领先于中小券商。我们认为主要有以下几点原因：

第一、资产配置能力、股权定价能力和风险对冲能力三大金融业务核心能力形成需要大量的人力资本与信息技术投入，头部券商具备规模优势；

第二、本轮证券行业 ROE 周期的核心驱动力是业务扩容，头部券商因其强大的资本实力以及完善的制度建设，更易取得业务试点资格；

第三、新兴业务需要多部位协同，如跨境收益互换需要强大的海外子公司，头部券商布局完善，具备战略优势；

05

对上市券商 ROE 的估算

5.1  对 2021 年全年 ROE 的测算

基于三季报，我们对上市券商全年整体 ROE 做出如下估算。假设三种情况：

1、乐观情况：2021 年四季度上市券商单季营业收入同比增长 25%，扣除信用减值外的营业支出占营业收入比重 55%，单季度信用减值 20 亿元；

2、中性情况：2021 年四季度上市券商单季营业收入同比增长 15%，扣除信用减值外的营业支出占营业收入比重 57.5%，单季度信用减值 35 亿元；

3、悲观情况：2021 年四季度上市券商单季营业收入同比增长 5%，扣除信用减值外的营业支出占营业收入比重 60%，单季度信用减值 50 亿元。

综上，在中性情况下，我们对 2021 年上市券商摊薄 ROE 预测为 9.5%，较 2020年上市券商摊薄 ROE 7.9%提升 1.6 个百分点。

5.2 对 2022 年券商 ROE 的展望

在“稳健货币政策”、“理财净值化”和“房住不炒”的政策组合下，依靠资本市场改革和宽信用的催化，我们认为券商将凭借财富管理加资产管理、投行加私募股权、衍生品与结构化产品的业务发展逻辑持续提升 ROE。

本轮证券行业 ROE 提升将更加依靠专业能力与资本实力，预计头部券商 ROE提升幅度将大于上市券商整体，上市券商提升幅度将大于证券行业整体提升幅度。

如下图所示，2019 年以来上市券商 ROE 提升幅度每年均超过 1 个百分点，预计 2022 年上市券商整体摊薄 ROE 上行至 10.5%。头部综合券商（2020 年净资产前 10 券商，不包含东方财富）摊薄 ROE 上行至 11.5%。

06

投资建议

PB-ROE 模型是券商板块估值的重要模型，随着上市券商 ROE 提升，预计板块 PB 估值随之提升。综上，我们有如下投资建议：

第一、根据回归方程，当券商板块 ROE 提升至 10%时，券商指数 PB 估值的95%置信区间为（1.8，3.0）。当前券商指数估值为 1.7，处于置信区间下沿，因此维持证券行业“超配”评级。

第二、受益于北交所开市带来的情绪催化以及宽信用下 A 股市场流动性改善，建议重点关注四季度可能产生的券商行情。在本轮行业 ROE 提升周期中，在财富管理与资产管理、投行与私募股权、衍生品与结构化产品等业务方面更具备优势的互联网券商与头部券商更具提升空间。

07

风险提示

估值和盈利预测的风险 

在盈利预测方面，我们进行了较多的假设，对资本市场改革进度，我们给出了较为乐观的判断。在估值方面，我们较多地参照了历史周期。若资本市场改革不及预期或证券行业估值体系出现显著变化，这可能导致我们最终盈利和估值偏乐观的风险。 

证券市场剧烈波动的风险 

证券市场的变化受国际经济形势、国家宏观经济政策、产业政策、市场成熟度和境外金融市场波动以及投资者结构等诸多因素的影响，存在较强的周期性、波动性特征。证券市场的波动主要表现为价格和成交量的波动，二者之间又互相影响，从而产生较为复杂多变的波动形态。证券市场行情的波动对证券公司的经纪业务、证券自营业务、投资银行业务、资产管理业务、信用交易业务等各项业务都有直接或间接的影响，并且这种影响还可能产生叠加，进一步放大证券公司的经营风险。若未来证券市场处于较长时间的不景气周期，或证券市场出现剧烈波动的极端情形下，证券行业的盈利水平可能出现较大波动，存在显著下降的风险。 

货币政策过快收紧的风险 

证券行业是金融行业的一部分，受货币政策影响较大。全球货币政策已宽松多年，通货膨胀风险日益增加。若通胀过快抬升，可能会引发全球货币政策收紧，将对全球资本市场和证券行业产生冲击。

行业监管风险 

证券行业是受到严格监管的行业，证券公司各项业务的经营与开展均涉及国家多方面的法律、法规及规范性文件的监管。法律法规及监管政策的变化将对证券业的经营环境和竞争格局产生影响。若部分推荐公司未能及时适应法律、法规和监管政策的变化，可能导致业务面临拓展受限、经营成本增加、盈利能力下降的风险。