闲侃现代牧业(1117):对大行降级报告的几点商榷

格隆一直认为今年四季度与明年一季度会提供消费股的研究机会,逻辑很简单,不外乎反腐后消费股都趴在地上,社会消费零售总额等数据在出现筑底迹象,四季度与明年一季度将迎来传统的消费旺季。这也是为什么格隆汇近期连续推出雅士利(1230)的分析的原因。今天挑选另一只消费股现代牧业(1117)来简单侃侃,是基于几篇外资大行的降级大报告和公司的电话会议引起我的关心。

上周一开始,美林和瑞信两家大行分别出了两篇对现代牧业评级降级的报告。从买入到卖出,幅度似乎有点大。内容及背后的逻辑看起来如此的相似。核心内容重点大概可以概括为:因为蒙牛的销售不行了,所以现代牧业的奶价肯定要跌很惨了,那么结论就是现代牧业要卖出!

大行始终还是有大行的魅力,在“占中”号角吹得正响的时候,来一篇这样突如其来的看空报告,直接把现代牧业的股价砍掉了近两成。现代牧业近期好不容易铸成的长城,一下子就跌回到解放前。股价跌成这样,现代牧业老板的国庆节自然也就过不好了,所以公司迅速组织了一次电话会议和投资者来沟通。

好,现在言归正传,格隆简单说说电话会议的内容。

首先,两篇大行的卖出报告中重点提到的一个内容就是现代牧业第四季度的原奶价格会继续向下调整,并且明年的价格会跌破到每公斤4.8-4.9元,而不是之前所预期5.1-5.2元。所以会议上比较多的投资者在这点上与管理层进行了沟通。

公司管理层虽然没有点破说四季度及明年的原奶价格具体会到哪个份上,但是讲了一大堆的其他的佐证数据,无外乎就是希望投资者能明白,原奶价格的走势会比市场或至少比那两位大行分析师预期的正面。背后支持的观点大致可以概括为以下几点:
(1)中国供给还有30-40%的缺口。随着奶农杀牛意愿的提高,缺口还会进一步恶化。
(2)进口奶粉上半年量很大,但是8月份及9月份的进口量同比开始出现下滑。所以进口奶粉的冲击在量上的影响已经到了一个底部。补充点个人的观点,上半年的量突然放大主要是还是去年下半年奶荒造成下游企业错误判断,签订了过多的进口量。加上奶粉需要进过近半年的海上运输,所以漂洋过海来到中国,就反映到今年上半年猛增的进口量了。
(3)部分下游企业滥用复原乳充当原奶生产液态奶的行为已经引起市场的关注。公司指出国家相关部分有很大机会颁布相关法规要求下游企业必须明确标示产品生产成分到底是复原乳亦或是原奶。相信行业行为的规范化会带动原奶的正常需求,从而提升原奶的价格。
(4)中国目前60%的原奶供应来自奶农。由于进口廉价奶粉的冲击及复原乳的使用,导致中国奶农目前的出售价格下滑到每公斤3元,基本处于盈亏平衡点,有些地区甚至面对亏损。如果原奶价格继续下滑,并考虑到饲料成本高企及奶牛较高的残值价值,中国很可能会引发新的一轮杀牛现象。这对整个行业的发展是不利的,也是国家政府部门不愿意看到的情况。为此,从保护奶农及国家奶业健康发展的角度,公司亦预期国家将会对复原乳的使用途径及包装标示进一步规范。

那么如果2015年原奶价格真的很不幸的跌到每公斤4.8-4.9元,而不是之前预期的5.1-5.2元,会对公司的净利润有如何的影响呢。格隆在此做一个简单的敏感性分析。根据几分行业分析师的报告总结,原奶价格如果跌1%,那么对现代牧业的净利润就会跌2-3%。以此类推,2015原奶价格的预测由每公斤5.1-5.2元下调至每公斤4.8-4.9元,相当于向下调整6%,那么对应2015年的净利润则应下调12-18%。根据彭博数据,市场预测2015年的平均净利润为12.9个亿,那么按照我们原奶价格下调的假设,新的净利润应该为10.9-11.5个亿. 对应的2015年的市盈率为11.5-12.4倍。估值,仍然算便宜!

讲了那么多上游的原奶价格对公司的影响,格隆认为两篇降级的研究报告似乎忽略了现代牧业一个重要的闪光点,那就是其蓬勃发展的自有品牌奶。近期市场调研发现,公司自有品牌奶的销售十分乐观,终端产品的存货流转率远远高于蒙牛及伊利的高端产品。如果按照这样的销售趋势,今年6个亿及明年12个亿的销售是很有机会会达标的。自有品牌奶销售的增加,一方面增厚公司每股的净利润,另一方面随着下游品牌产品贡献增加也带来了公司价值重估的机会。提示下,在食品饮料行业板块,下游生产商的估值可以高达25-30倍市盈率。
股价是调下来了,奶价的预期也调下来了,是否可以理解成研究机会自然也就来了。有格隆汇会员告诉格隆,近期还会有外资大行会出对现代牧业的降级评级报告,看来现代牧业是惹上事了。不过,对于一个自身成长确定性还算比较高并且所处朝阳行业的投资标的,如果继续因为评级报告的冲击而出现更低的价格,格隆认为大概率是值得去做个研究的。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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