开源证券：全球“大割裂”下的市场展望

疫情期间，全球经济“割裂”的现象越发显著。主要经济体疫苗供给能力、疫情防控水平的大不相同，以及各国政策立场迥异等因素，成为了全球经济“大割裂”的催化剂。

然而伴随着“后疫情”时代经济、政策的加速正常化，潮水逐步退去之后，全球经济会如何演绎？

新冠疫情的出现，加剧了全球经济的“割裂”

历史上，全球经济走势大体维持同步，但近期，不同经济体之间的“割裂”程度明显大幅加深。回溯历史来看，在全球一体化过程中，不同经济体经济走势大体一致。但疫情爆发以来，全球经济出现了明显分化。最新的制造业PMI显示，美国、欧元区、英国表现更优，均维持在60%附近的历史高位；中国、日本等表现平平，都在50%的荣枯线上下徘徊；越南等经济更是持续回落。

历史上，全球经济走势大体维持同步

数据来源：Wind、开源证券研究所

疫情爆发后，不同经济体之间的“割裂”大幅加深

数据来源：Wind、开源证券研究所

全球经济“大割裂”的根源在于，疫情背景下，主要经济体疫苗供给能力、疫情防控水平大不相同。疫情形势的变化，一直是影响经济走势的核心变量。发达经济体，在充裕的疫苗供给、快速的疫苗推广下，疫情对经济的压制不断减弱；大部分新兴经济体，受制于疫苗供应的短缺与低效的防控手段，疫情不断反复的过程中，对经济活动的拖累持续存在。从某种意义上来讲，疫情的出现加剧了逆全球化。

美欧等疫苗接种率高，印度、越南等疫苗接种率低

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相比印度、越南等，美欧线下活动更早得到修复

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主要经济体政策立场迥异，进一步加剧了全球经济“大割裂”；多数发达经济体政策持续维持宽松，“滞胀”压力较大的背景下，多个新兴经济体相继加息。疫情期间，欧美发达经济体，普遍采用较大力度的财政、货币刺激方案。以美国为例，财政刺激规模占疫前正常年份70%以上（2009年约10%），利率水平降至0-0.25%且持续维持低位，同时不断量宽扩表。与发达经济体不同，因普遍面临着更大的“滞胀”压力，巴西、俄罗斯等近20个新兴经济体相继宣布加息。

2009年，美国财政刺激规模占财政支出约10%

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2020年，美国财政刺激规模占财政支出超70%

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疫情期间，美、欧央行维持基准利率不变

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疫情期间，美、欧央行维持量宽扩表

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据Wind不完全统计，2021年以来，加入到“加息阵营”的经济体数量已增加至接近20个

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全球大“割裂”下，部分市场表现有别于过往

全球“大割裂”下，商品供需失衡加剧，持续放大涨价压力。需求端，疫情影响趋弱背景下，美国等消费国的商品需求快速释放。但同时，商品供给端弹性大幅受限、放大供需缺口，导致价格大涨。近年来，传统行业资本开支增速持续低迷的背景下，疫情进一步加快了相关行业出清；供应链冲击等，也通过运费上涨等推升供给成本。因对进口的依赖度较高，高涨的商品价格，已加速反映在美欧等的通胀读数中。

疫情反复等，严重拖累巴西、智利的采矿生产

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油气厂商资本支出意愿低企，影响原油产量

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2021年，以CCFI为代表的运价指数大涨

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2021年，主要经济体的进口物价指数大幅抬升

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“大放水”之后商品定价中“金融”属性的增强，进一步放大了商品涨价的幅度与速度。除了供需关系外，商品价格还容易受到货币流动性环境的影响。以史为鉴，历轮全球主流央行大放水后，商品价格往往随之大幅上涨。此次疫情爆发后，美、欧、日、英均实施了货币“大放水”，M2合计规模同比一度刷新历史新高。流动性过剩的背景下，“金融”属性的增强，使得本轮CBR商品指数的上涨斜率远超以往。

全球主要经济体M2同比领先CRB指数同比

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本轮 CBR 大宗商品指数的上涨斜率远超以往

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美国与非美经济体的经济表现，导致了美元汇率的相对强势、部分新兴经济体的汇率贬值。从经济数据的最新表现来看，无论是工业生产等的修复程度、还是居民收入等的改善情况，美国均远远好于德国、法国等欧元区核心成员国。受此影响，美元指数大幅走强、欧元汇率则表现偏弱。强势美元的背景下，土耳其、阿根廷、泰国等主要新兴经济体本币汇率承压，均出现不同程度的贬值。

美国工业生产修复情况优于德国、法国等

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美国居民收入修复情况优于德国、法国等

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2021年，美元指数走强、欧元走弱

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2021年，多个新兴经济体本币汇率持续贬值

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全球“大放水”下，尽管主要经济体基本面表现迥异，但受益于流动性支持，大多股票市场表现强劲、债市收益率低位震荡。受益于全球货币流动性环境的极度宽松，全球主要权益市场的估值大幅扩张。其中，MSCI发达、MSCI新兴分别被推升至89%、79%的历史分位数水平。尽管基本面存在较大差异，但在估值提升的带动下，主要发达、新兴股指齐齐上涨，债市收益率低位波动。比如，标普500、俄罗斯RTS等年内上涨均超20%、远超历史均值水平；10Y美、德债收益率维持低位运行。

全球主要权益市场的估值多升至历史高位

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2021年，主要发达市场股指表现远超历史均值

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2021年，主要新兴市场股指表现远超历史均值

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2021年，全球主要经济体债市收益率低位震荡

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流动性“潮水”渐退是中期趋势，市场影响需要加强关注

展望未来，美国经济内生动能有望维持韧性，高通胀也大概率不是“暂时的”。最新的经济数据显示，美国9月ISM制造业PMI重回60%以上，8月居民收入、尤其是薪酬收入维持稳健增长，就业市场也持续加速修复，均显示经济内生动能韧性十足。同时，美国通胀及通胀预期也持续大幅抬升，9月CPI同比增速达到5.4%，消费者1年期通胀预期更是创下历史新高的5.3%，均指向通胀并非“暂时的”。

美国ISM制造业PMI指数维持高位

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美国居民薪酬收入维持高位

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美国因疫情减少的就业人数已修复至78%

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美国CPI同比、1年期通胀预期双双升至高位

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这一背景下，美联储已开始加速货币政策正常化，不仅表示将在年内启动Taper，还吹风在2022年实施加息。最新的9月会议中，美联储主席鲍威尔明确表示，“就业几乎已取得了实质性进展，美联储最早将于11月启动Taper”。与此同时，预计2022年加息的官员数量升至9人、占比达到一半。其中，圣路易斯联储主席布拉德（2022年票委）更是直接发表鹰派言论，“预计2022年将加息2次”。

美联储预计将于2021年年底正式启动Taper

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美联储9月会议中，一半官员预计2022年将加息

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美联储官员集体支持尽快启动Taper，并开始讨论加息时点

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历史经验显示，货币政策正常化的背景下，Taper的实际影响相对有限，加息预期对市场的影响或更明显。历史回溯来看，2013年底宣布Taper、次月实施，美股、美债等主要资产反应略显平淡；但随着加息预期升温，主要市场的调整加快。比如，美股从单边上涨转为震荡下跌，10Y美债收益率从单边下行转为震荡上行。综合考虑，未来2-3个季度内，需要重点跟踪美联储加息预期的变化对市场情绪的影响。

回溯历史，加息预期对美股走势的影响较大

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回溯历史，加息预期对10Y美债走势的影响较大

数据来源：Wind、开源证券研究所

经过研究，我们发现：

1、全球经济走势以往大体维持同步，疫情期间“割裂”程度明显加深。发达经济体，在充裕的疫苗供给、快速的疫苗推广下，疫情对经济的压制不断减弱；大部分新兴经济体，受制于疫苗供应的短缺与低效的防控手段，疫情不断反复的过程中，对经济活动的拖累持续存在。

2、疫情期间，欧美发达经济体，普遍采用较大力度的财政、货币刺激方案。以美国为例，财政刺激规模占疫前正常年份70%以上（2009年约10%），利率水平降至0-0.25%且持续维持低位，还不断量宽扩表。受制于“滞胀”压力，新兴经济体却相继实施加息。

3、近年来，传统行业资本开支增速持续低迷的背景下，疫情进一步加快了相关行业出清；供应链冲击，以及“大放水”之后商品定价中“金融”属性的增强，进一步放大了商品涨价的幅度与速度。

4、疫情期间，美国与非美经济体的经济表现，导致了美元汇率的相对强势、部分新兴经济体的汇率贬值。全球“大放水”下，尽管主要经济体基本面表现迥异，但受益于流动性支持，大多股票市场表现强劲、债市收益率低位震荡。

5、美国9月ISM制造业PMI重回60%以上，就业市场与消费也持续加速修复，均显示经济内生动能韧性十足。通胀及通胀预期持续大幅抬升，则指向通胀大概率不是“暂时的”。美联储货币政策正常化加快，不仅表示年内启动Taper，还吹风2022年加息。

6、历史回溯来看，2013年底宣布Taper、次月实施，美股、美债等主要资产反应略显平淡；但随着加息预期升温，主要市场的调整加快。综合考虑，未来2-3个季度内，需要重点跟踪美联储加息预期的变化对市场情绪的影响。

风险提示：全球爆发“黑天鹅”事件。