从PPI到CPI，再论价格传导真相-格隆汇

伴随成本端压力的加速显性化、2022年CPI中枢或抬升，上半年压力相对可控、下半年容易超预期。

报告要点

伴随成本端压力加速累积，一些商品陆续提价，引起价格传导讨论增多。PPI向CPI传导，背后的真相是什么，未来会如何演绎？以史为鉴的梳理，可供参考。

传统周期下，PPI向CPI传导顺畅只是表象，二者走势均是需求驱动的结果

传统周期下，物价的周期性波动，是经济周期性变化的滞后表现；不同物价指标之间的领先滞后关系并不绝对。传统周期下，经济的周期性波动，主要由需求端驱动，物价作为经济的滞后指标，表现出明显周期性波动。经验显示，PPI、CPI等常用物价指标，与经济走势大体类似，一般滞后经济2个季度左右。PPI弱领先于CPI，但并不绝对；部分时段，二者表现出同步性特征，或PPI略滞后于CPI。

传统周期下，PPI与CPI的领先滞后关系，反映经济周期性特征在行业层面的传递。PPI受上游原材料价格走势影响较大，而CPI受下游消费品和服务价格影响较大。传统周期下，经济表现受需求政策影响较大，每轮政策托底，基建和地产链条最先改善，产业层面中游最先受益，上、下游随后。反映在价格层面，受中上游价格影响较大的PPI变化较早，而以终端需求驱动为主的CPI变化略滞后。

当前物价变化的主驱动力在供给端，PPI与CPI背离具有明显的结构性特征

有别于传统周期，近年来物价变化受供给端影响较大，PPI与CPI走势多次背离，供给侧改革、非洲猪瘟阶段即为典型。2016年下半年至2017年上半年，PPI大幅上行、而CPI回落至1%以内，主要缘于供给侧改革下中上游价格大幅波动、猪周期见顶等拖累食品；与之相反，2019年至2020年上半年，PPI进入通缩区间、而CPI快速突破5%，后者与非洲猪瘟下猪肉供给大幅收缩、猪价大涨有关。

供需结构等变化，使得本轮PPI与CPI的变化，与传统周期、供给侧改革等阶段均不同。类似供给侧改革阶段，2021年初以来PPI快速上行、创历史新高，而CPI回落至1%以内。但本轮PPI的上行，不只是缘于钢铁等国内供给收缩带来的上游产品涨价；原油、铜等上游原材料及芯片等中游产品，全球供给收缩带来的影响也非常显著。而疫后居民收入和消费意愿下降，对终端需求产生一定抑制。

驱动不同下，物价演绎并非历史的简单轮回，结构性通胀现象或进一步凸显

供给弹性下降下，部分全球定价的商品价格易上难下，未来2个季度左右PPI或仍在高位；伴随国内供需矛盾缓解，PPI下行趋于加快。经历持续的产能收缩，当前主要大宗商品的供给弹性均小于以往；伴随全球线下活动加快恢复，航空等出行需求修复，进一步加大原油等商品涨价压力。国内煤炭等供给缓解、需求回落下，PPI或见顶回落，中性情景下2022年中中枢或在3%左右、年底进入通缩。

伴随成本端压力的加速显性化、2022年CPI中枢或抬升，上半年压力相对可控、下半年容易超预期。与原材料直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价，在CPI中早有体现。需求偏弱、成本上涨下，部分行业供给收缩、加快出清；一旦终端需求修复，涨价压力或进一步释放。中性情景下，综合考虑成本传导、猪肉价格、服务价格补涨等，全年CPI通胀率前低后高、中枢或在2%左右，高点接近3%。

风险提示：能源危机加剧，生猪产能出清加快。

1 传统周期下，PPI向CPI传导顺畅只是表象

二者走势均是需求驱动的结果

传统周期下，物价的周期性波动是经济周期性变化的滞后表现，不同物价指标之间的领先滞后关系并不绝对。传统周期下，经济的周期性波动，主要由需求端驱动，物价作为经济的滞后指标，表现出明显周期性波动。经验显示，PPI、CPI等常用物价指标，与经济走势大体类似，一般滞后经济2个季度左右。PPI增速大多弱领先于CPI，例如，1998至2002年、2002至2006年；部分时段，二者表现出同步性特征，如2008至2009年；或PPI略滞后于CPI、如2006至2008年。

PPI与CPI的领先滞后关系，与政策主导下，地产和基建等传统负债驱动的增长模式有关。传统周期，宏观政策往往通过调整货币和财政等总量需求来熨平经济的波动，典型时期如2008至2009年，采取宽松的货币政策和积极的财政政策来扩大经济总需求，多次降准降息、取消信贷约束，并加大基建投入等。除总量需求政策，地产政策与经济周期也密切相关。因而，每当政策托底时，每轮政策托底，基建和地产链条最先改善，处于生产端的工业品价格最先受益、对PPI的影响更为直接，表现为基建、地产投资增速回升往往带动PPI上行。

PPI与CPI的领先滞后变化，反映经济周期性特征在行业层面的传递。传统周期下，投资驱动是经济需求的主要逻辑，但投资对于上、中、下游的影响有明显时间差。例如，投资加码首先增加对设备类的需求，使得中上游行业率先受益，表现为中上游PPI同比增速多早于下游行业见底回升；而CPI走势更多受到下游消费制造类的影响，当经济企稳复苏后，涨价才传导至中下游和消费端。

2 当前物价变化的主驱动力在供给端

PPI与CPI背离具有明显的结构性特征

2020年以来，新一轮物价变化也显著受供给影响，不只是国内供给，海外供给的影响尤为明显。2020年底以来，PPI大幅上行超过14个百分点，多由黑色和石油链等贡献。其中，国内双碳目标叠加建矿投资大幅提升压制煤企产能扩张意愿，煤炭供给大幅收缩；供需缺口推动动力煤价屡创新高、一度超过2590元/吨。不止国内供给，部分国际定价的大宗商品也经历一轮产能收缩、价格飙涨的阶段，例如，资本开支明显缩减下，铁矿石、原油等传统能源品产能大幅下滑、供需缺口持续拉大。

供给弹性减弱下，海外需求回暖加快原材料上涨、推升国内PPI，而国内需求压制CPI。疫苗接种加快下，海外经济修复，支撑原油等大宗商品价格上行，拉动国内相关工业品价格、推升PPI，例如，油价上涨带动PPI石油开采抬升、石油加工、化学制品等相关分项创新高。相较于供给收缩导致的原材料涨价，疫情反复下，国内消费需求偏弱对CPI形成一定压制，餐饮消费几乎零增长，宾馆住宿等其他线下活动也有类似情况，拖累CPI服务项等（详情参见《2022年，CPI通胀会否超预期？》）。

3 驱动不同下，物价演绎并非历史的简单轮回

结构性通胀现象或进一步凸显

不同于以往，经过持续的全球产能收缩，当前主要大宗商品的供给端弹性，均小于以往，导致相关产品价格易上难下。2010年以来，美欧等钢铁行业大幅去产能的同时，全球铁矿石开采行业也经历了十多年的资本开支缩减周期；长期的“供给侧”改革，叠加新矿开采需要较长时间等，使得未来产能弹性或被明显压缩，相关产品价格易上难下。类似地，国内煤炭、钢铁等上游行业也经历了落后产能淘汰的过程，以煤炭为例，2016至2018年期间，淘汰落后产能8.1亿吨、高于计划的5.5亿吨；产能退出超计划的同时，新增产能也并没有大幅增加，导致供给弹性明显下降。

伴随全球疫情“流感化”、经济活动加快正常化，以航空旅行等为代表的线下服务修复，也可能加大原油等涨价压力。原油价格变动直接受供需格局影响，趋势方向更多由需求决定；历史数据显示，原油需求大多来自交通运输等服务业活动，美国作为全球最大的原油消费国，油价的趋势方向与美国服务业的景气变化密切相关。疫苗接种加快推进全体“免疫”，美国等海外经济体的线下活动正常化，增加交通用油需求等，或拉动油价上行。

供需缺口下，部分全球定价的商品价格易上难下，未来2个季度左右PPI或仍在高位；伴随国内供需矛盾缓解，PPI下行趋于加快。PPI变化，主要受上游的石油、煤炭等能源品，及钢铁、有色、水泥等主要原材料价格影响。全球供需缺口影响下，以原油为代表的全球定价商品价格易上难下，对PPI形成一定支撑。伴随国内煤炭等供给缓解、需求回落下，PPI或见顶回落，中性情景下，2022年PPI中枢或在3%左右，PPI未来2个季度左右仍可能在5%以上，随后下行加快、年底进入通缩。