泰山压顶,地产趋冷,基建补位?上下游产业链如何演绎?

聚焦2021年,上半年房地产金融政策维持连续性、一致性、稳定性,于“房住不炒”主基调下对经营贷、消费贷等进行全面排查,防范信贷资金违规流入楼市;对房地产企业的贷款集中度、“三道红线”财务指标严格监管。在双向收紧的背景下,房地产金融领域风险

聚焦2021年,上半年房地产金融政策维持连续性、一致性、稳定性,于“房住不炒”主基调下对经营贷、消费贷等进行全面排查,防范信贷资金违规流入楼市;对房地产企业的贷款集中度、“三道红线”财务指标严格监管。

在双向收紧的背景下,房地产金融领域风险得到一定程度控制,但部分房企现金流紧张,面临较大财务压力。

下半年来,政策继续密集推出:

9月27日,央行货币政策委员会明确提出,要维护房地产市场的健康发展,维护住房消费者的合法权益。

10月20日,2021年金融街论坛年会在京召开,高层认为目前房地产市场出现了个别问题,但风险总体可控,合理的资金需求正在得到满足,房地产市场健康发展的整体态势不会改变。

10月23日,国家授权在部分地区开展房地产税改革试点工作。决定提出,试点地区的房地产税征税对象为居住用和非居住用等各类房地产,不包括依法拥有的农村宅基地及其上住宅。

整体来看,2021年楼市调控于因城施策下呈现范围广、维度多、频次高等特征。从房地产政策演变趋势来看,防范房地产市场金融风险机制将持续运作,房企金融监管及楼市价格调控将常态化。

01

房地产行业对宏观经济影响有多大?

房地产行业对宏观经济的传导路径是通过房地产投资影响固定资产投资,最终影响GDP。

截止今年前三季度,房地产投资占固定资产投资完成额的28.3%。

从行业规模上看,2020年房地产销售面积达到17.6亿平方米,销售金额达到17.4万亿。1998~2020年房地产市场规模年均复合增速21.2%,销售面积年均复合增速12.9%。

销售金额比销售面积增长更为明显。2020年商品房销售金额占GDP的比重为17.1%,较2019年提升0.9个百分点。

另外,根据《中国税务年鉴》以及财政部数据,2019年房地产行业税收为2.62万亿元,占全国税收的16.6%,占全国财政收入的13.8%;土地出让收入为7.25万亿元,占政府性基金预算收入的85.8%。

如果以两本预算加总计算房地产对全国财政收入的贡献,房地产贡献9.87万亿元,占两本预算之和的35.9%,故可大致认为房地产对全国财税的贡献为35.9%,考虑到土地出让收入主要是地方政府收入,该比例还将上升。

可见地产行业对中国经济的影响之深,所以任何的政策推出,均不是为了让房价大幅下跌。而是打破目前的上涨预期,让资金不再聚集在某一个领域,从而转向如消费、金融等市场,助力经济结构转型。同时,也是为了地产行业平稳发展做好准备,可更健康地服务中国经济。

02

楼市将面临压力,对上下游产业链的影响深远

从上海、重庆两地现行房产税征收措施看,普遍存在征税范围窄、税率偏低、效果不明显等特点。

目前之所以仍要试点,原因可能在于找不到的“完美税率”:税负过重,则市场将明显承压,卖方抛售而买方观望,激发金融风险,与“稳地价、稳房价、稳预期”的政策诉求不符;

税负过轻,则市场可能解读为“靴子落地”“利空出尽”,与“房住不炒”的大原则违背。

虽然试点城市的税负选择大概率以“轻为主”,但由于市场情绪的发酵,短期房地产市场仍将面临较大的压力,买房者的观望情绪将更加浓厚,而这将对房地产这条产业链产生深远的影响,未来重点关注会否有相关的政策对冲。

房地产行业被誉为“周期之母”,对上下游产业链的影响深远。

影响贯穿了上游的钢铁、有色、建材、建筑、机械等行业,以及下游竣工交房后的家电、家具、装修等行业。

且房地产涉及的产业链,以及房地产金融相关的就业人口庞大,因此房地产市场维稳也是稳就业的应有之义。

土地出让对当地经济发展、稳定就业等方面的不同影响,在一定程度上可能比财政收入更加重要:

1. 对上下游的作用:从土地出让到最终入住,可以明显带动上下游行业(建筑、家电、装修、金融等)生产和就业;征收房产税很难起到类似的作用;

2.对总需求的影响:房地产开发和销售带来企业和居民资产负债表的扩张,中短期内提升总需求;征收房产税(若政府支出不相应增加),本质上是降低总需求;

3.城市更新发展:房地产对城市更新发展、提升居住水平的作用显而易见,房产税虽也可用于城市更新,但一方面政府动机会弱得多,另一方面由于财政支出不具有类似土地出让的加杠杆作用,本身能力也会弱得多。

2019年以前,监管更多地从房子的需求端或是金融机构的角度对房地产进行调控。

但2020年以来,面向房企的调控政策频出。

“三道红线”加强对房企的资产规模限制,约束了房企的拿地强度。

贷款集中管理制度在金融领域约束了银行对于房地产开发与按揭贷款的额度。

土地集中供应从供给端,通过影响土地供给节奏施行调控。

当前,房地产行业增量开发规模逐步见顶,人口和资源向大都市圈聚集的趋势已较为明确。

房企在生存和发展压力下,对热点城市优质土地资源的争夺格外激烈,部分房企出现“无视正常利润率,盲目抬价,无序竞争,高溢价拿地”的情况。

优质土地资源的恶性竞争,对房地产行业平稳健康发展的伤害较大,影响了行业整体利润水平。

最终影响到上下游各大行业,这也是为什么A股中与地产相关度的板块今年来表现不佳的主因。

03

地产承压,基建成稳增长抓手?

9月固定资产投资7.5万亿,同减1.8%,环比8月份上涨12.6%。

其中制造业、基建、地产开发投资完成额分别为2.6、1.9、1.5万亿,同比增速分别为10.1%、-4.5%、-3.5%。

从结构来看,9月份制造业投资持续增长,且增速相比7、8月份有所回升;

地产和基建投资同比下滑,基建下滑幅度相比7、8月份继续收窄。

8月份地方政府发行6,360亿元专项债券,环比7月份大幅提升55.6%。

考虑基建投资或将在明年年初形成实物工作量,预计四季度专项债发行规模有望继续提升,基建投资增速跌幅有望继续收窄。

具体来看,9月基建投资1.5万亿,同比下降4.5%,环比8月份提升20.3%,环比增速较高。

其中电力、交运、公用分别完成投资0.34、0.65、0.89万亿元,同比增速分别为4.6%、-8.6%、-4.7%。

9月基建投资数据虽继续同比下滑,但降幅持续收窄,且环比8月份提升幅度较大;

从三个分项来看,电力投资同比有所提升,交运、公用投资同比下滑,交运投资同减8.6%,降幅稍大。

但三个分项环比均有提升,且增速均超过10%。在全国多地电力紧张的背景下,近期电力投资规模或将扩大。

地方债发行方面,据财政部统计数据,9月新增地方政府专项债发行合计5231亿元,年内累计发行23661亿元,发行进度为64.8%,较8月再度提速,对基建投资形成支撑。

而且,考虑基建投资或将在明年年初形成实物工作量,预计四季度专项债发行规模有望继续提升,基建投资增速跌幅有望继续收窄。

从已批复项目金额来看,2021年,地方项目储备较多,高于2019年和2020年水平,中央批复较少,但若剩余月份内,中央批复力度总体维持往年水平,意味着2022年整体规模将高于往年,因此基建投资有望成为未来稳增长的重要抓手。

04

地财政将间接影响基建,不要抱太高预期

土地财政作为地方财力的重要组成部分,有力支撑了基建、民生、招商引资等宏观经济多个核心要素。

然而随着政策对地产行业的不断收紧,土地出让市场开始降温,但土地财政与基建资金来源相关,未来或间接影响基建发力。

根据2014-2015的数据(之后没有更新数据公布),土地支出中可能涉及基建的有:

1、土地开发:80%左右的国有土地出让支出都是成本性支出(包括征地拆迁补偿、土地开发、安置费用),其中土地开发与基建相关,主要涉及道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、绿化、土地平整等市政基础设施配套建设,约占总支出的19%;

2、农村基础设施建设支出:2015年为7.5%。值得注意的是,根据去年9月最新出台的《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》,农业农村支出比例将上调。

文件指出,各省(自治区、直辖市)可结合本地实际,从以下两种方式中选择一种组织实施:一是按照当年土地出让收益用于农业农村的资金占比逐步达到50%以上计提,若计提数小于土地出让收入8%的,则按不低于土地出让收入8%计提;二是按照当年土地出让收入用于农业农村的资金占比逐步达到10%以上计提;

3、城镇建设支出:2015年支出比例为10.5%,未来可能伴随着农业部分的提升而降低。根据一些地方性资料,如上海市嘉定区披露的《关于进一步规范嘉定区国有土地使用权出让收支管理的实施意见》,“城市建设支出”的定义是“含完善国有土地使用功能的配套设施建设以及城市基础设施建设支出。具体包括:城市道路、桥涵、公共绿地、公共厕所、消防设施等基础设施建设支出”。

综合以上三项,涉及基建的部分占土地出让支出的37%(2014年为38%,变化不大)。

根据2021年1月召开的财政收支情况网上新闻发布会,2020年,在地方政府性基金预算支出中,国有土地使用权出让收入相关支出76503亿元,同比增长1%,按照37%的比例估算,可能涉及基建的资金为28306亿元。

而去年全年基础设施建设投资为188258亿元,不含电力为152205亿元(2018年起不再公布投资绝对值,需要使用增速和历史数据推算),占比分别为15%、18.6%,这一比例并不高。

土地出让收入作为专项债偿债来源的监管正在收紧,但实际操作中土地收入依然扮演着重要角色,因此土地市场的降温也会影响专项债发行,所以不宜对后续基金资金投入有过高预期。

我们作如下估算:

1. 假设土地出让金呈现收支平衡(实际数据显示,2015-2020分别为101%、103%、99%、107%、160%、91%,可见多数情况下收支基本一致);

2. 关于土地出让收入中投入基建的比例,仍延续前文所分析的37%,此外也考察18.5%(即可投资基建的细分领域中有一半真实投入基建)的更温和假设;

3. 假设全年土地出让收入累计同比增速为0%、6%(与目前相近)、12%(与2019相近),则在37%的转化率的假设下,今年土地出让收入对基建(不含电力)增速的拉动分别为0%、1.19%、2.39%,18.5%的转化率下为0%、0.6%、1.19%。

如果后续第三轮集中供地仍无明显好转,叠加土地出让收入作为偿债资金来源发行地方政府专项债券的监管趋严,土地财政低迷为基建带来的负面影响将不容忽视。

05

如何影响各大相关行业?

1、地产行业

综合上文分析,我们认为地产随着房地产税等房地产长效机制的加速落地,房地产市场观望程度将进一步加深,楼市供需结构或将迎来一定程度的调整。

复盘历史,2011年、2018年也曾出现资金紧张、库存去化回升。调控加码下,2011年和2018年,地产销售出现明显回落、房企融资趋紧,拖累地产投资分别下行14、8个月。

2021年年中以来,地产销售、投资增速已下行5个月,而本轮地产调控力度超过2011年、2018年,未来地产投资仍有下行压力。

房企虽然出现违约等问题只是个别现象,但房企负债风险总体可控。

中国人民银行金融市场司司长邹澜日前也表示,“近期,个别大型房企风险暴露,金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降,出现了一致性的收缩行为,房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑,这种短期过激反应是正常的市场现象”。

此外,地产巨头们纷纷出来表态,万科继2018年喊出「活下来」后,现提出行业冬天来了,要“应该尊重常识,回归常态”;

恒大提出在“十年内实现由房地产业向新能源汽车产业的转型”。

地产的增量时代已过,逐步进入存量时代,所以长期来看将有助于行业优胜劣汰,资源向优质企业进一步集聚。

相关公司有(不做投资推荐):

房企龙头、大型央企:万科、保利、龙湖、润地等。

拥有大型物管的公司:华润万象等。

2、基建行业

基建虽然在短期可能形成补位,但土地出让收入作为专项债偿债来源的监管正在收紧,而实际操作中土地收入依然扮演着重要角色,因此土地市场的降温也会影响专项债发行,所以不宜对后续基金资金投入有过高预期。

对于基金的发力点,我们认为不会再是传统的“铁路、公路、机场”了,从近期的一系列政策动向来看,与“碳达峰”相关的领域或将是主要发力点,如在全国多地电力紧张的背景下,未来电力投资规模或将扩大。

10月26日,国家发布了《2030年前碳达峰行动方案》,提出推动运输工具装备低碳转型,积极扩大电力、氢能、天然气、先进生物液体燃料等新能源、清洁能源在交通运输领域应用。具体如下:

(1)光伏风电发展目标:与2月提出的目标一致;

(2)储能:与7月提出的目标一致;

(3)电网:与国网董事长和能源局最近的表态一致;

(4)光伏建筑一体化:之前目标是2020年6%,本次方案提出2025年8%;

(5)电动车:本次方案新增了2030年40%左右的渗透率目标。

这将为建筑勘察设计、装配式建筑、电力工程、建筑光伏等子板块有望带来新的发展机遇。

我们判断2021年低估值、高增长的确定性板块和业绩弹性较大的公司将得到机构的认可,看好大建筑、区域基建龙头、装配式建筑和钢结构的配置机会。

设计、装饰、园林等业绩弹性大、确定性强的上市公司投资机会,布局建筑+新能源领域的建筑企业估值提升可期。

具体相关公司如(不做投资推荐):

(1)大建筑央企:中国建筑、中国中冶、中国电建、中国能建等。

(2)区域基建龙头:山东路桥等。

(3)装配式建筑及钢结构上市公司:华阳国际、东南网架、精工钢构等。

(4)建筑+新能源布局上市公司:东南网架、苏文电能等。

3、地产后周期

受政策调控与信贷收紧影响,2021年1-9月商品房销售面积增速继续放缓,1-9月销售为11.54亿平米,同比增长11.40%,增速较1-8月收窄5.1个百分点。单月销售面积为1.25亿平米,同比下降15.6%。

从同比的数据来看,本次“金九”的销售面积跌幅为近7年来最大,甚至超过了14年市场下行期的市场跌幅,市场寒意正浓。

竣工方面,2021年1-9月全国住宅竣工面积36816万平米,同比上涨24.39%,亦高于2019、2018年同期水平,为3年同期最高水平,整体竣工面积居于高位。

但从9月单月来看,全国住宅竣工面积仅为3044.95万平米,同比下滑1.74%。

由于销售和竣工数据均处于回落周期,零售需求拉动乏力,精装房增速较弱下大宗增速或将放缓,盈利能力或将减弱。

因此地产后周期板块或难有趋势性的机会,但中期来讲,可持续提升市占率的龙头企业。

2021年9月家具零售额同比增长3.4%,增速持续回落;家电零售额同比增长6.6%,转为同比正增长。

根据国家统计局公布的社会消费品零售总额,家具板块,2021年9月家具类当月零售额达150.8亿元,同比增长3.4%,相比2019年同期下降15.3%;

2021年1-9月累计零售额达1205亿元,累计同比增长20.7%,相比2019年同期下降13.7%。

家电板块,2021年9月家用电器和音像器材类零售额达739.4亿元,同比增长6.6%,相比2019年同期增长1.3%;

1-9月累计零售额达6579.6亿元,累计同比增长13.5%,相比2019年同期增长1.0%。

未来,我们认为应该关注品类丰富、渠道多元、产品力突出的龙头企业,以及受地产影响较小,持续品类创新的小家电企业。

4、同是基建、地产上游的品种

钢铁:

钢铁下游需求主要来自于建筑(包括地产和基建)、机械、汽车等。

今年上半年钢铁产量和销量的高速增长,并不可持续,因为上半年的钢铁需求聚集了国内外多种因素的合力,才造成了这种需求的快速增长。未来随着地产调控的引导,将会传导至钢材需求端。

近来的一系列政策均是落实“房住不炒”具体措施,以改变长期对土地财政的依赖,促进房地产市场长期稳定健康发展。

因此,短期对市场的影响不应高估。

我们认为短期需求不会持续坍塌,中长期看,世界钢协预测全球2021年钢铁需求增速为4.5%,2022年全球钢铁需求增速为2.2%,整体仍处于平稳增长的态势。

而且,从政策角度看,供给侧结构性改革将持续推进,“十四五”期间行业将进入高质量发展,站在当下时点,钢铁板块仍有投资价值,特别与制造业相关度大的标的,有望获得估值盈利双提升。

具体个股如(不做投资推荐):太钢不锈、宝钢股份、甬金股份、南钢股份等。

水泥:

水泥下游产业主要是需要水泥和混凝土制品的房地产、水利、基础设施建设等固定资产投资规模较大的行业。

三季度经济数据显示单季GDP增速破5,经济下行压力增大,地产新开工、施工、销售增速持续下行,而短期基建回升动力仍然较弱,展望Q4专项债发行速度进一步加快,基建链条上升动能有望加强,结构性宽信用下,水泥需求有望开启企稳回升周期。

中长期来看,碳中和背景下随着相关政策的出台落地,产业政策和供给约束或持续趋严。

而且水泥是碳排放量最大的工业部门之一,控产量是实现碳达峰的核心手段,我们认为中长期产业政策导向将强化错峰生产和产能臵换等供给约束措施,有利于产能严重过剩区域和输出型区域产能利用率和盈利中枢提升,叠加市场整合,水泥价格受地产政策影响相对较小。

目前国家发改委等部门指导意见要求,到2025年水泥等重点行业达到标杆水平(可比熟料综合能耗,标杆水平100kg标准煤/吨)的产能比例超过30%,高能耗小企业退出压力加大,同时随着高耗能企业市场交易电价限制放开,企业用电成本分化可能进一步加剧,龙头企业竞争优势得到强化,有助于优化供给格局。

所以具体个股上(不做投资推荐):全国龙头企业海螺水泥,西南地区龙头华新水泥,两广地区龙头塔牌集团等有望中长期受益,但短期仍受情绪影响难有好的表现。

其他大宗商品:

根据华泰期货的测算,特别是地产用量占比较大的有色和黑色、化工等品种,选取国内2008年-2020年两个完整的经济周期进行测算:

其中有色指数对地产销售和地产投资的弹性系数(地产销售或投资同比增速每上涨1%,对应拉动商品板块价格同比增速的倍数)最高,分别为0.86和0.44,其次是焦煤钢矿,最后是化工指数。

即假设未来某年地产投资增速中枢约-5%,对应有色、焦煤钢矿、化工价格施加的下行压力幅度约2.2%、0.9%、0.6%,商品指数也将下行约1.9%。

不过,整体来讲,大宗商品中的有色、化工等品种供需变化更多来自全球因素,而且下游的需求增量来自新能源领域,所以我国对地产政策的收紧,对大宗商品的影响并不大。

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