中金：“滞胀”解析及市场启示

当前市场较为关心“滞胀”的话题。中金策略组曾在上一次市场非常关注“滞胀”话题时（2008年5月）发布《高通胀时期的股市前景分析》分析了1970年代滞胀。本篇报告中我们继续解析1970年代滞胀时期的市场环境及资产表现，以寻求对当前中国及全球市场的启示。

滞胀环境下的全球大类资产及股市表现呈现如下六方面特征：

1）滞胀期实物资产跑赢金融资产；

2）在滞胀大周期内的通胀起落小周期中，物价成为资产配置核心驱动因素之一，上行期和下降期的大类资产表现差异较大；

3）股市内部，滞胀大期内偏资源属性、实物类行业（如能源、原材料、地产等）跑赢市场，而高估值板块在初期大幅跑输，后期科技等成长板块在估值下行后下可能受盈利驱动依然可以跑赢市场；

4）在滞胀周期内的通胀起落小周期中，股指以及估值与物价同比反向变动；且物价起落也影响行业配置，上行期整体上周期行业和垄断行业表现较好；在通胀回落的阶段，行业配置整体向下游消费行业切换；

5）从跨国来看，处于类似“世界工厂”地位的制造业出口国，相对跑赢，如日本及德国等股市在滞胀期整体跑赢美国等进口国；

6）滞胀期货币对实物资产的大贬值，也往往意味着汇率的大波动和货币体系的动荡，1970年代初布雷顿森林体系解体就是在高通胀背景下发生，处于制造业出口经济体货币相对升值。

展望未来，从当前到2022年，随着上游价格压力缓解，股市配置逐步往中下游倾斜，中国股市中期勿悲观，关注阶段性和结构性机遇、重成长。当前情况与1970年滞胀略有差异，疫情后各国超常需求刺激面临暂时供应约束，放大了物价上行压力；一旦需求回落，也会加剧下行压力，加剧资产价格波动。若外围通胀持续超预期，相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，新能源等产业链在全球已经相对领先，表现可能相对占优。

摘要

滞胀的关注快速升温。2021年以来全球通胀持续走高，市场对滞胀的担忧升温。谷歌搜索引擎所统计的全球对“Stagflation”（滞胀）搜索热度正在接近2008年上半年高点。中金策略组在2008年5月《高通胀时期的股市前景分析》中分析过1970年代“滞胀”，本篇报告继续深度回顾1970年代滞胀时期的市场环境及资产表现，寻求对当前中国及全球市场的启示。

“滞胀”是较为罕见的现象。滞胀年代通常指1968年-1981年美国经历增长明显下滑、物价居高不下和失业率节节攀升的复杂局面，政策导向偏差和政策对经济的误判可能是导致滞胀的根源，政策制定者长期采取扩张性的货币和财政政策导致货币超发和财政赤字扩张（期间美国M2同比稳定领先CPI同比2年），错误的工资与物价管制，叠加石油、粮食危机等以及国际范围内战后持续较长时间的日本及欧洲制造业红利的结束，共同导致了全球主要经济体“胀”与“滞”长期并存。最终在1979年沃尔克上台采取紧缩货币政策为转折点，以大幅压低需求为代价遏制了高通胀，后续里根政府主导的供给侧改革、科技进步等因素支持下美国彻底走出“滞胀”。

滞胀环境下的全球大类资产及股市表现特征：1）滞胀期实物资产跑赢金融资产。滞胀本质是所有货币对实物资产的贬值，现金流折现类估值的资产，包括股票和债券整体相对跑输；2）在滞胀大周期内的通胀起落小周期中，物价可能是投资者关注的反映政策预期的重要指标，物价上行期和下降期的资产表现差异较大。通胀上行期则排序为商品、黄金等实物资产>债券>股票，通胀下行整体呈现排序为股票>债券>商品、黄金等实物资产，而大宗商品具体表现还取决于各品种自身所处的供需周期；3）股市内部，滞胀大期内偏资源属性、实物类行业（如能源、原材料、地产等）跑赢市场，而高估值板块在初期大幅跑输，后期科技等成长板块在估值下行后下可能受盈利驱动依然可以跑赢市场；4）在滞胀周期内的通胀起落小周期中，股指以及估值都呈现与物价同比的反向变动关系；且物价起落也影响行业配置，上行期整体上周期行业和垄断行业表现较好；在通胀回落的阶段，行业配置整体向下游消费行业切换；5）从跨国的比较来看，处于类似“世界工厂”地位的制造业出口国，相对跑赢，如日本及德国等股市在滞胀期整体跑赢美国等进口国。日本在滞胀期的经验显示，增长韧性较强、经济结构持续转型、国内自身制造业较强、通胀控制较好的国家，在滞胀环境下股市表现相对更好；6）滞胀期货币对实物资产的大贬值，也往往意味着汇率的大波动和货币体系的动荡，1970年代初布雷顿森林体系解体就是在高通胀背景下发生，处于制造业出口经济体货币相对升值。最终走出滞胀靠政策纠偏、大力改革及技术进步等。

当前中国偏“滞”，海外偏“胀”，与1970年代“滞胀”有所不同。疫情应对模式、政策力度以及在全球产业链中地位等方面的差异，导致不同经济体疫后复苏呈现“先进先出，节奏异步，结构分化”特征，不同经济体面对的增长与通胀格局有较大差异。中国更多的是“滞”，海外主要经济体更多的是“胀”。当前高通胀背后因素，国内由供给主导，而供给问题并非面临绝对瓶颈和生产能力，而是“双碳目标”及政策执行等多重因素造成。主要能源和原材料均在今年下半年明显减产，当前“保供顺价”举措已经出台。海外通胀由供需因素共同决定，疫后“民粹”倾向主导下的“超常”需求刺激政策可能扮演了重要角色，这种“人造需求”在疫情后暂时的供应约束下放大了物价上行压力。但人为超常需求刺激政策可以“助涨”、后续也会“助跌”，加剧波动；一旦需求高点渐近、物价拐点到来，也需要提防物价超调风险。碳中和、逆全球化等因素会推高中长期通胀，但就当前情况看周期的波动可能更占主导。另外，当前中国产业升级、规模化生产的红利释放可能仍在起到压低全球中期通胀的作用。近百年来，新“世界工厂”的诞生都将带来效率提升、成本下降从而起到抑制制造品通胀的作用，中国的规模红利和技术进步压低全球制造品价格，可能是过去30年全球货币扩张同时并未造成持续高通胀，且多数经济体的通胀从上升到消退往往持续都短于两年的主要原因之一。

从当前到2022年股市配置逐步往中下游倾斜，中国股市中期勿悲观，关注阶段性和结构性机遇、重成长。1）短期来看外围仍需要提防通胀超预期风险；随着疫情对需求侧长尾效应体现，中国需求走弱可能是全球的预演，历史上重大疫情也往往导致中期需求偏弱、物价有下行压力；2）滞胀环境下的资产配置思路可能发生较大变化，宏观因素将主导市场，但当前情况与1970年滞胀略有差异。不过即使身处滞胀期，资产配置及股市也会随通胀小周期起落而变化。市场开始预期通胀缓解、政策阶段转松时，股市仍有上行机会，配置上也往往由上游向中下游切换。3）在高通胀和流动性偏紧的环境下，高景气产业仍有可能走出独立行情，1975年以后代表美国科技创新的纳斯达克指数持续走牛。4）若全球通胀持续超预期，结合滞胀期跨国比较的经验，相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，新能源等产业链在全球已经相对领先，可能相对占优。持续的科技创新和改革开放对维持中国相对竞争力较为关键。

正文

疫情后大力度的需求刺激叠加局部供应约束问题，推升全球通胀持续走高，美国三季度CPI同比5.4%接近2008年的高点，中国9月PPI同比10.7%也创下二十年新高。与此同时全球疫后复苏呈现“先进先出，长尾退出”特征，中国经济在下半年明显转弱，可能是明年海外经济体的预演，面对短期相对有黏性的物价，全球对于滞胀的担忧快速升温，直观的反映是谷歌搜索引擎所统计的全球对“Stagflation”的搜索热度快速上升，接近2008年上半年的高点。当前市场所担忧的“滞胀”问题与1970年代的滞胀期有何不同？以及滞胀期的资产配置有什么样的特征？本篇报告将重点回顾1970年代滞胀时期的经济和大类资产表现，结合所得经验启示与当前进行对比，以形成对中国以及全球资产表现的展望。

图表：今年10月全球对于“滞胀”的关注热度快速上升，并仅次于2008年上半年

资料来源：Google trends，中金公司研究部

1970年代美国滞胀与全球资产表现的回顾

滞胀时期的美国经济表现回顾

1970年代左右的滞胀期对于美国而言如同“失去的年代”，该期间美国经历经济增长中枢明显下行（1970-1982年GDP实际平均增速2.5%，两度经济衰退，1960年代平均增速为4.5%），通胀持续较高水平（CPI同比历经三轮上升并一度突破15%），失业率节节攀升（达到二战后至新冠疫情前最高），股票市场长时期“零涨幅”，与此同时全球发达经济体也大多出现高通胀和增长停滞并存的现象。事后来看，除了广为熟知的1970年代两轮CPI快速上升，美国早在1960年代后期便出现物价明显上涨，1968年开始已经出现滞胀的雏形，直至1982年通胀完全消退且经济抵达谷底，才标志滞胀期的彻底结束。

关于滞胀的成因，很多研究都表明，政策导向的偏差和政策制定者对实体经济的误判是1960年代末期-1970年代末期通胀持续居高不下、增长难以持续恢复的根本原因（Boschen and Weise,2003[1]; Romer and Romer,2002b[2]等）具体看可能有如下因素：1）持续宽松的货币、财政政策。该期间明显的规律是美国的M2同比变化领先于CPI同比变化，两者时滞约为24个月左右，M2同比从低点回升往往意味着通胀未来的上升，也只有M2同比明显下行通胀才能得到控制。美国在该期间异常的高货币增速与当时扩张性宏观政策相互促进，该期间执政者的理念是“扩张型的政策可以以较小的代价换取失业率永久性的降低”，我们可以发现每次CPI同比低点出现后的半年左右经济增长低点也同步出现，其背后是每当通胀见顶当局者都会通过放松货币刺激经济。与此同时，扩张性政策的另一个体现是1965年以后美国的财政支出和财政赤字明显扩张，福利支出和战争支出大幅增加，福利支出占政府总收入的比重在十年间由18%增长至40%，联邦政府财政赤字在1976年一度升至4%以上。2）工资、物价管制造成的供给冲击。1971年尼克松政府在经济增长有一定恢复，但面对工资上涨、物价上涨以及贸易赤字扩大的困境，宣布为期90天的物价和工资的冻结、同时停止美元以35美元/盎司黄金的与黄金的兑换，宣告物价管制的开始以及布雷顿森林体系的终结。总体上物价管制措施能够遏制通胀短期上行的动力，但中期扭曲价格信号会导致囤积居奇，工资管制也造成劳动力的短缺，一个体现是美国的食品类产出明显下降。在供给短缺加剧的背景下，美国1973年放开管制后又引发物价的报复性反弹，尼克松政府被迫在1973年6月实施第二次管制并在1974年被迫重新放开。物价管制对经济长期损害较大，最终结果使得物价管制的面越来越广，实施的成本也越来越高，造成扭曲和严重影响效率。Joseph Kalt（1981）[3]研究表明，油价的管制而导致的经济福利净损失每年在10亿至60亿美元之间。3）石油危机等供给冲击助推。两次国际政治因素引发的石油危机并非通胀的根本原因，因为早在1973年第一次石油危机之前美国就存在明显的通胀，Blinder and Rudd (2008)测算石油危机对两次CPI通胀上升的贡献分别为1.6和1.3个百分点，因此石油危机更多对1973-1974年和1979-1980年两轮通胀快速上升起到助推作用。4）除此之外，布雷顿森林体系解体导致美元贬值和出口加速，天气异常导致的粮食危机，也是重要的供给冲击因素。

局面最终在1979年保罗·沃尔克任美联储主席之后才发生改变，沃尔克上台后坚定地采取紧缩货币政策，以大幅压低需求为代价遏制了通胀，美国的基础货币增速从1978年11.4%下降至1980年的4.3%，效果是美国通胀率则从15%的高点一路下行，与此同时失业率上升至1982年10.8%的峰值。沃尔克只是解决了“胀”的问题，“滞”的解决一方面依赖于里根采取供给学派的减税等政策提高生产端的积极性，以外推总供给曲线，美国的财政收入占GDP比重明显下降，另一方面依赖于凯恩斯主义的办法扩张总需求，加大科技创新力度，里根上台后1983年美国财政赤字率一度上升至6%。正是看似矛盾的“紧缩货币政策+减税刺激供给+扩张总需求”的政策组合最终解决了美国的滞胀问题。

图表：滞胀时期美国的M2同比拐点通常领先CPI同比拐点2年

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：滞胀时期美国GDP低点都在CPI同比见顶回落后1-2个季度出现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1965年起美国的财政支出和赤字明显扩张

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1973-1974年通胀的PPI为主导因素，与1968-1969年和1978-1980年不同

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

滞胀时期的全球资产表现分析

全球大类资产之间的比较：实物资产明显跑赢金融资产

滞胀时期的实物资产整体跑赢金融资产。从全球大类资产比较的角度，在1968-1981年的滞胀期间，全球大类资产整体呈现为实物资产跑赢金融资产，原油、黄金和房地产相对领涨，而且黄金和原油在布雷顿森林体系解体以及石油危机发生后涨幅更大；另一方面滞胀本质是所有货币对实物资产的贬值，以现金流贴现的资产估值明显压缩，股票和债券收益率水平落后于物价涨幅，股票市场在大类资产中表现垫底，整体表现为黄金、商品>房地产>CPI指数>债券>股票。

CPI同比上行和下降前后的资产表现排序有所差异。在滞胀时期虽然物价环比仍在上涨，但从前文分析CPI同比是监管者关注的反映通胀压力的重要指标，CPI同比见顶往往是货币扩张的起点，因此CPI同比的变化也对投资者预期政策的变化产生一定影响。而1979年沃尔克上台之后不惜以经济下滑的代价采取紧缩货币政策来治理通胀，因此该阶段虽然有第二次石油危机为背景，但市场对于高通胀的担忧可能与前期有所不同。我们选择1970年1月（CPI涨幅大于PPI）和1974年12月（PPI涨幅远大于CPI）的两轮CPI同比上升高点前后来观察资产表现，可发现多数资产在前后不同阶段的表现有较大差异：1）股票指数在CPI同比上升期下跌和下降期上升的特点较为明确；2）债券市场在CPI同比下降期的持有期收益水平好于CPI同比上升期；3）房地产价格在CPI同比前后表现差异不大，均为平稳上升；4）原油等大宗商品受供给因素影响较大，在滞胀期的多数时间均为上涨,并且在由PPI主导的通胀周期表现更好；5）黄金在与美元脱钩之后，表现高度取决于通胀预期，与CPI同向上升或下跌；6）滞胀期的CPI同比上行与下行的资产表现排序不同，结合稳定性的考虑，CPI同比下行期整体排序为股票>债券>商品、黄金和房地产等实物资产，而在CPI同比上行期则排序为商品、房地产、黄金等实物资产>债券>股票。

图表：滞胀期间的大类资产特征是实物资产大幅跑赢金融资产，股市表现相对较弱

资料来源：万得资讯，haver，彭博资讯，中金公司研究部；注：美国国债纯收益指数从1973年开始有序列

图表：CPI同比上升期：股票表现最差，商品价格在1973-1974年PPI主导的通胀表现更突出

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部；注：时间间隔为月，绿色代表价格上涨，红色代表价格下跌，白色为基点100

图表：CPI同比下降期：股票表现突出，债券收益率明显高于CPI上行期，商品价格表现不稳定

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部；注：时间间隔为月，绿色代表价格上涨，红色代表价格下跌，白色为基点100

美国股票市场：大势与行业配置均受到通胀预期主导

美股在滞胀期整体涨幅较小，估值大幅压缩。美股标普500指数在1968-1978年出现较长时间的平台期，道琼斯指数更是出现了17年不涨，我们认为根本的原因就在于滞胀环境下，CPI同比大幅上升推升10年期美债利率至15%以上，与此同时剔除掉价格的经济实际增速持续下台阶，实际增长预期恶化和货币政策偏紧制约美股的表现，标普500PE估值一度被压缩至7倍左右。巴菲特1999年在太阳谷发表的著名演讲同样认为10年期美债利率上升至15%以上，使得股票相对债券的吸引力下降，是导致美股市场估值持续下滑和长期不涨的根源。

但在整个滞胀期间美股市场并非完全没有机会。无论是美股股票指数还是估值，都与CPI同比呈现明显的反向变动关系，在1970年中-1972年底以及1975年-1976年的CPI同比下行期，美股都出两轮明显的上涨行情。虽然物价整体仍在震荡上涨，但CPI同比所反映的政策应对压力，对投资者的预期仍产生明显影响。换一个角度理解，站在当时的投资者可能很难判断所处的是一个滞胀的时代，或者也不会因为长期滞胀就放弃短期盈利增长和政策驱动的上涨机会，CPI同比成为决定指数波动的主要矛盾，通胀预期缓解同样有利于股市的回升。

滞胀期股市的走势取决于政府反通胀的决心。虽然1979年开始美国又开启新一轮的CPI上行周期，滞胀问题仍较为棘手，但与此同时美股并未继续大幅调整，反而而是在1979-1980年后进入震荡上升阶段，标普500两年内实现40%的上涨，而纳斯达克指数更是大涨71%。其中的重要原因可能是1979年下半年沃尔克当选美联储主席后，开始通过严厉的信用紧缩治理通胀问题，虽然期间经济增长出现明显下滑，但投资者对于通胀的恐慌明显缓解，市场开始逐渐脱离与CPI反向变动的关系。

市场风格并不完全由流动性决定，货币政策大幅收紧仍可能有成长行情。1970年代初美股在经济复苏和相对宽松的货币环境下诞生了“漂亮50”的成长行情，随后滞胀风险暴露引发“漂亮50”的泡沫破裂，虽然有高通胀环境下宏观政策紧缩和利率大幅上升，但“漂亮50”本身形成估值泡沫和1972年以后基本面明显转弱可能也是重要原因。相反在1979-1981年美债利率从8%大幅走高至15%以上的阶段，纳斯达克指数仍实现最高超过80%的上涨。原因可能在于该阶段是美国信息技术发展快速发展的节点，1970年代美国的超大规模集成电路和计算机获得加速发展，半导体销售额一度出现40%以上的月同比增速，美国的研发支出/GDP在1978年正式进入上升拐点，科技创新浪潮支持整个科技产业处于相对繁荣的状态，业绩高增长抵消了流动性收紧对于估值的拖累。

滞胀期偏资源属性、实物类行业整体市场，但CPI同比下行期配置整体逐步向下游切换。滞胀时期美股的行业表现有以下几点特征：1）从1968-1978年市场对于滞胀对市场产生明显困扰的阶段看，上游周期行业和垄断类行业表现较好，涨幅前五的行业分别为煤炭、烟草、电信服务、石油和金属制品，周期行业占涨幅靠前行业的较大比例，而中下游消费和科技制造业在整个区间表现相对落后。2）宏观预期因素主导行业表现，CPI同比上行和下行期的行业配置思路不同，CPI同比上行期如果是工业品主导的(如1973-1974年)，能源和原材料相关的偏周期类行业涨幅相对领先，但如果是消费品主导的(如1969-1970年)，则市场风格相对均衡；而CPI同比下行期，配置整体向下游切换，尤其是领涨行业更多来自消费领域。3）从不同轮次的CPI变化周期看，各行业涨跌方向虽然有一定的一致性，主导物价上涨的因素和各行业景气度不同导致行业在不同时期表现有所差异，但相对比较明确的是下游消费类行业在CPI同比下行期表现较好。

图表：美股在1968-1978年基本横盘震荡，1979-1981年的通胀期震荡上行，纳斯达克走出大涨行情

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1968-1978年标普500与美国CPI同比呈反向波动，随后这种关系逐渐消失

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：在1970年代左右的“滞胀”时期，标普500市盈率与美国CPI高度负相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：“漂亮50”泡沫破灭

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：科技产业的相对繁荣，可能是纳斯达克在滞胀仍未解决的环境下仍大幅上涨的原因

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：整个滞胀期间，涨幅相对靠前的行业主要是能源和原材料以及部分垄断行业，中下游涨幅相对落后

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部；注：深色为传统周期行业，下同

图表：CPI同比上行期的上游周期表现取决于工业品涨价是否主导通胀，CPI同比下行期下游消费涨幅相对靠前

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部；注：橙红色为传统周期类行业

图表：宏观因素主导下各行业涨跌方向较为一致，但下游消费行业在CPI同比下行期确定性地表现更好

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

图表：滞胀期高低估值板块的区间涨跌幅相对缺乏规律，仅在第二轮CPI波动周期明显呈现低估值板块表现更好

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

债券：债市利率大幅走高，各期限债券整体熊市

美国国债在滞胀期整体熊市，并且缺乏较好的波段机会。与股市表现不同，债券在美国滞胀期间基本处于长期熊市，在通胀预期波动期间利率回落的幅度也相对较小，10年期国债利率从1968年5%左右的水平，震荡上升并在1981年突破14%，达到历史最高水平。而且从不同期限的美债表现，也都呈现为相对缺乏机会的长期熊市，市场对于经济的悲观预期，也反映在10年期与1年期国债收益率的频繁倒挂。

图表：美国的长端利率在滞胀期以上升为主，债券价格大幅下跌

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：美国各期限国债收益率同步走高，并且滞胀期经常出现1年期和10年期收益率倒挂

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

黄金：滞胀期表现最强的大类资产之一

布雷顿森林体系解体后，黄金在滞胀期间的最大涨幅接近20倍。1971年经济增长在放松的货币政策下出现了一定的恢复，但通胀依然维持在较高水平。尼克松总统上台时就做出遏制通胀的承诺，面对工资上涨、物价上涨以及贸易赤字扩大的困境，尼克松借助1970年生效的《经济稳定法案》赋予的权力，于1971年8月15日晚向全国宣布为期90天的物价和工资的冻结、同时停止美元以35美元/盎司黄金的与黄金的兑换。这个所谓的“新经济政策”宣布了物价管制措施的开始和战后维持国际金融秩序的布雷顿森林体系的终结。

美元在货币超发和高通胀环境之下贬值压力加大，美国实际利率下跌，且美国贸易赤字从1977年左右明显扩大，美元国际收支不平衡加剧，一度出现了美元危机，美元指数从1971年120左右下跌至最低1978年83左右。在美元地位的动荡、叠加石油危机和滞胀背景，黄金价格在区间的最大涨幅接近20倍，尤其在通胀水平明显上升的期间涨幅较大。

图表：滞胀时期黄金价格的抗通胀属性较为突出

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

大宗商品：全面涨价，能源涨幅最大

1970年代的滞胀背后是大宗商品的全面上涨，石油危机只是助长通胀。我们熟知石油危机触发了美国通胀恶化，事实上在1960年代末除石油以外的其它大宗商品价格已经开始上升，包括工业用大宗商品价格指数和工业品出厂价格指数均有明显涨幅；而且前期的价格管控和天气因素率先在1972年底引发粮食危机，农产品短缺引发价格大幅上升；直到1973年第一次石油危机导致美国通胀恶化才引发市场的彻底恐慌，而且1979-1981年各类大宗商品价格也呈现轮动上涨，这说明石油危机只是助长通胀恶化，而并非是高通胀的根本原因。从供需格局和受政治环境影响程度不同，大宗商品价格涨幅整体呈现为：能源>农产品>工业金属。

图表：滞胀时期并不单是原油涨价，而是各类能源、农产品和金属全面涨价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

房地产：稳健上涨的资产

房地产也是滞胀时期不可忽视的涨价资产之一。1970年代美国和全球货币异常扩张不仅引发大宗商品涨价，1969-1981年美国房地产的年化9.6%的涨幅已经超过金融危机之前10年的涨速，虽然在该区间房地产整体涨幅不及大宗商品，但呈现相对稳定上涨而并未出现类似大宗商品的大幅波动，同时也明显跑赢股票和债券等金融资产。而且该期间全球货币超发的背景下，房地产价格大涨成为全球发达国家的普遍现象，并且以日本、英国等国家为例，年化涨幅都是历史最高的区间之一，只是我们更熟悉的是1990年代初的房地产泡沫破裂。

图表：从长周期的维度，滞胀时期也是美国房地产涨幅最大的时期之一

资料来源：CEIC，中金公司研究部

跨国比较：通胀仍是主导因素，日本表现领跑主要经济体，汇率大变局

主要经济体增长放缓，并受到通胀困扰。从经济基本面来看，各国经济普遍在1970年代的两轮衰退中，增长明显放缓放缓，各国的定基GDP在1965-1980年呈现的是对数形态而非指数形态，日本经济增长一枝独秀；另一方面，各国普遍从1970年代初受到通胀困扰，尤其是1973-1974年的全球大宗商品涨价使各国普遍都出现历史罕见的高通胀，日本和英国的CPI同比高点均突破23%，但是在1979-1980年美国的通胀问题更为突出，主要经济体中只有美国通胀率突破1974年高点，而日本在实施节能降耗之后受石油危机冲击明显下降，并没有出现二次恶性通胀。

全球股市分化，通胀仍然是左右市场的关键。1970年代全球的高通胀导致各国长期国债收益率明显走高，债市持续走熊，股票市场表现分化，受通胀影响较小的德国整体波动率相对较低，而美国和英国股市受通胀变化影响较大，英国股指虽然在1967-1981年实现了2倍上涨，但是在1972-1974年的大通胀中仍然出现超过70%的回撤，美股表现相对落后。值得一提的是日本股市，虽然在经历人口红利拐点后，经济从高增长中枢向中等增速切换，但经济结构的转型仍推升股市上涨，其股指在主要发达国家中一枝独秀。

布雷顿森林体系解体后，全球汇率发生大变局。在布雷顿森林体系解体后，全球各国相对美元的汇率开始出现分化，在全球通胀背景下，以日本、德国为代表的制造业强国相比美元普遍出现升值，反映其对通胀的应对能力较强；而相比美元出现大幅贬值的意大利和英国，制造业整体偏弱，而且自身通胀也较为严重。

日本在滞胀时期股市相对较好的表现，可能与节能降耗措施有关。早期日本本土资源匮乏且高度依赖能源进口，经济增长饱受第一次石油危机冲击并出现明显衰退。但此后日本采取了全民节能措施，包括如下几个方面：1）转变产业结构，从原料、能源消耗密集型的产业转向原料、能源消耗少的产业；2）制定“阳光计划”来开发能源如太阳能、地热能、合成天然气以及氢能等；3）开发替代能源如原子能；4）在国民经济的各部门中增加节能的投资；5）鼓励节约民用能源，如家用电器、汽车等。日本的节能措施取得了明显的成效，1980年单位GDP的能耗水平比1973年下降了近20％，在面临第二次石油危机的时候，欧美国家都出现了衰退，而日本经济只是出现了小幅的增速下滑。

日本出色地降低对石油的依赖，使其在第一次石油危机之后主要发达国家中经济表现最好，而日本股市也成为1970年代发达国家股市中表现最好的一个。日本的经验也突出了当前“双碳”目标的重要意义，摆脱对传统能源的依赖可以缓解能源供应瓶颈对经济增长的约束，同时也启示全球经济重返可持续的平稳增长轨道中，能源效率提高和替代能源开发可能是一个突破口。

图表：日本在1970年代经济停滞程度明显小于欧美国家

资料来源：万得资讯，haver，中金公司研究部

图表：全球国家普遍出现两个通胀高峰，但日本1980年的峰值明显较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：日本股市在全球滞胀时期涨幅最大且回撤最小，美国和德国股指涨幅相对较小

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表：以日本、德国为代表的制造业强国相比美元普遍出现升值。而相比美元出现大幅贬值的意大利和英国，自身通胀也较为严重

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表：日本单位GDP能耗水平在第一次石油危机之后不断降低

资料来源：METI/General   Energy Statistics, ECCJ, 中金公司研究部

图表：日本出色地降低对石油的依赖，使其成为石油危机后表现最好的经济体

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

当前与1970年代滞胀的比较

当前“滞”与“胀”的特征：可能更多是周期错位

中国与海外所处周期不同步。疫情后全球经济复苏呈现为“先进先出、长尾退出、节奏异步、结构分化”的特征，中国率先控制疫情并复苏，在宽松政策逐步退出后，增长也在回归常态化，疫情对需求负面影响的长尾效应逐步体现。而海外经济体受疫情影响更严重，但由于采取更大力度的刺激政策且政策未完全退出，因此当前海外发达经济体仍处于非常态化的高增长状态。

全球面临的主要矛盾不同，中国偏“滞”，海外偏“胀”。当前欧美发达国家的CPI通胀水平相对较高，美国三季度的CPI同比突破5%并接近2008年上半年的水平，与此同时经济仍在强劲增长，“胀”的风险相对更高；而中国的PPI虽然大幅上升，但终端需求偏弱导致上游涨价向中下游的传导偏弱，CPI同比并不高，反而中国三季度以来增长明显放缓，消费、工业生产和地产等各领域均存在一定下行压力，“滞”的问题更为突出。另一个明显的体现是从中美的CPI分项看，中国的消费品价格普遍仅略微高于疫情前，而食品烟酒有所下滑，而美国的相应CPI分项普遍较疫情前上升3%以上，能源和汽车等交通运输消费价格较疫情前上升超过10%。

当前的增长预期下行和通胀上行，可能更多是周期错位。事实上，经济增长见顶而物价仍有压力属于大多数经济周期中的正常现象，判断滞胀的难度相对较大，真正持续性的经济增速较低和高通胀并存的现象可能才属于难以解决的滞胀问题。无论是全球还是中国，这种增长见顶而物价继续上行的现象都是增长由强转弱的周期中的常见现象，比较典型的是2008年年初至上半年，当时增长预期已经见顶（贝尔斯登已经被收购接管），但物价仍在上行（布伦特原油最高在6月份达到147美元/桶）。这种周期错位的可能原因是当物价上升至高位后，逐渐挫伤下游企业盈利并导致需求边际转弱，但是在供求未完全平衡的情况下物价短期仍可能有上升动能，历轮周期中下游利润率高点领先于PPI高点2-4个季度而上游利润率基本同步于PPI也说明了这个问题。因此我们认为当前的情形可能更接近于正常的增长与物价周期错位，与1970年代滞胀的特征有所不同，进一步的判断还需要有更多的证据。

图表：全球疫后复苏呈现“先进先出、长尾退出、节奏异步、结构分化”

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：本轮多数海外发达国家的通胀程度已接近2008年上半年的水平，更为突出的问题是“胀”

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：中国经济更突出的是“滞”的问题

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：滞胀与一般通胀所呈现的宏观特征不同，滞胀期的物价上升还伴随失业率明显上升以及经济增速降至较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：增长预期高点与物价高点错位属正常现象，高物价挫伤中下游盈利可能是增长预期走弱的部分原因

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

当前高通胀背后的支撑因素：国内供给主导，海外供需兼有

疫情后的商品价格轮动，也体现全球经济“先进先出，长尾退出，节奏异步，结构分化”的特征。今年2月中金大宗商品组按照“国内需求，海外供给”、“国内需求，国内供给”以及“海外需求，海外供给”对商品分类为三个梯队，三个梯队的商品价格依次轮动上涨，可以发现多数与中国需求更相关的商品在今年5月左右见顶（如农产品、铜和螺纹钢），而部分受到国内供给侧因素推动的商品（如动力煤、电解铝）以及与海外需求更相关的原油近期仍在创新高。因此要展望未来的物价走势，可能需要对国内和海外的供需状态进行更系统地梳理。

国内：供给因素主导，有望逐步缓解

国内需求端明显转弱，重点在于供给侧。我们在6月发布的中期展望《重回成长》中提示，下半年中国可能率先进入“疫后新常态”，疫情对需求侧的长期影响逐步体现，市场关注点可能需要从通胀转向增长。三季度以来，中国在消费、房地产投资与销售和工业生产的增速出现超预期下滑，需求整体全面转弱，前期宽松政策的退出以及疫情对需求侧的负面影响体现，在没有明显的政策干预之下，中国的需求在可预见的未来几个季度可能仍将偏弱，决定物价能否回落的重点可能在供给侧。

中国的供给问题并非面临绝对瓶颈和生产能力，而是“双碳目标”及政策执行等多重因素造成。上半年全国共有19个省份能耗双控超标，19个省份累计占中国GDP约65%的比重，“双碳”目标成为阶段性的主要矛盾。与此同时，供给侧相关的国内大宗商品自8月以来进入新一轮上涨，尤其是碳中和背景下有压降产能要求的商品，水泥和粗钢产量分别从3月的33%和19%左右的同比增速大幅下降，9月分别转负至-13%和-21%。煤炭短期短缺的问题更为突出，9月份的国内煤炭库存以及库存可用天数一度降至近5年最低水平。

随着未来经济的主要矛盾阶段性转为“稳增长”，“保供顺价”和优质产能释放可能缓解阶段性供应问题。中国在煤炭和大多数原材料领域可能并非无法开发新产能和面临绝对瓶颈，可能更多还是地方受“双碳”目标约束，从七八月份各类原材料产量的主动压降，以及十月份以来“保供顺价”政策升级，积极释放煤炭优质产能，可能也能证明这一点。随着国内增长面临压力加大，上游对中下游盈利的挤压达到历史较高的水平，国内政策应对方向可能阶段性发生变化，逐步向保民生、稳经济转移，近期的一系列“保供顺价”措施的升级也体现了政策逐渐朝有利的方向发展。从这个角度来看，由国内供给为主导的商品涨价问题有望逐步缓解，前期涨幅较大的商品期货价格大跌可能也反映了该预期，但节奏上高度取决于“双碳”目标的执行进展。

海外：供需因素共同主导，“人造需求”放大波动

海外通胀由供给和需求因素共同决定，疫后“民粹”倾向主导下的“超常”需求刺激政策可能扮演了重要角色。相比于中国，海外国家普遍采取较大力度的财政和货币政策刺激经济，中国2020年相比2019年财政支出/GDP的变化在全球主要经济体中相对靠后。同时我们也看到，海外主要的发达经济体的财政刺激力度与各自的国内物价涨幅具有一定正相关，这一点在欧美国家体现更为明显，美国在主要发达国家中的物价整体涨幅最高。但随着通胀压力加大，以及美国经济增长已相对强劲，美国的货币政策和财政政策大概率将逐渐退坡，即对于需求的刺激力度可能逐渐减弱；另一方面前期的刺激已经造成美国居民明显的超前消费，在服务类消费仍在恢复的状态下，美国人均总消费支出已回归长期趋势之上，特别是耐用消费品的人均支出较疫情前增长35%，从耐用品的消费特征来看，可能已提前透支较多的未来需求。而且中国的出口虽然强劲增长，但从量价拆分来看，价的贡献成为不可忽视的因素，而量的增速并未明显提升，一定程度也能佐证提前透支的海外需求未来可能有所回落。

从长期角度看，疫情对需求侧的长尾效应不可忽视，中国的需求偏弱可能是未来全球的预演。根据Bonam(2021)[4]对欧洲历史上重大疫情的研究，1314-2018年以来欧洲的19次重大疫情之后，平均来看大多数国家都出现了持续10年以上的通缩，原因在于疫情对于需求端的可能产生深远的负面影响，而且疫情越严重和持续时间越长，这种通缩的影响也就越明显。文章也阐述了新冠疫情可能与早期欧洲疫情略有三方面不同，各国政府对疫情反映更及时以及刺激力度更强劲，疫苗的快速研发使封锁隔离措施逐渐缓解，以及全球物流效率提升和运输成本下降缓解了消费受到的制约。但我们认为，疫情对于需求侧偏长远的负面影响可能在逐步体现，中国疫情后消费需求恢复偏弱可能是证据之一，而且全球经济仍遵循“先进先出”的特征，中国的需求偏弱可能是明年全球的预演。前期政策刺激的“人造需求”在疫情后暂时的供应约束下放大了物价上行压力。但人为超常需求刺激政策可以“助涨”、后续也会“助跌”，加剧波动；一旦需求高点渐近、物价拐点到来，也需要提防物价超调风险。

供给侧扰动也是本次海外通胀的重要因素。虽然疫苗的接种已较大程度地缓解了封锁隔离的制约，但是疫情仍对全球供应链造成较大的冲击，根据IMF所计算的供应链扰动指数，今年以来美国在劳动力短缺和需求强劲复苏的背景下，物流交货时间大幅延长，供应链扰动指数上升至去年三四月份疫情高点水平，与此同时欧洲的供应链扰动指数也出现明显的上升。波罗的海干散货指数（BDI）为代表海运价2021年以来大幅上涨创下近10年新高正反映了部分供给瓶颈。

美国供应瓶颈可能更多来自渠道而非生产、更多来自运输而非产能。供应瓶颈究竟是主要在渠道和运输环节还是在生产和产能环节可能在长期影响有很大差异，后者由于产能的投产和释放需要更长时间，对物价的推升可能更持续。根据中金海外策略组的研究，美国的供应瓶颈有以下几方面特征：1) 7-8月疫情升级期间，整体制造业产能利用率继续回升，包括供应瓶颈最严重的汽车行业的产能利用率也从6月份的64.3%修复至70.5%；2) 但产能普遍没有打满，特别是相比上一轮投产周期高点（2018年底）还有相当距离；3) 运输环节的瓶颈显得尤为突出，近期港口拥堵情况反映运输能力和运输利用都相对趋弱；4)与渠道和运输环节最为相关的运输就业修复进展依然明显落后；5) 批发环节库存和库销比修复快于终端库存。从产能利用率的变化和绝对水平、运输拥堵和就业情况、以及不同环节库存水平变化来，种种证据都在指向供需矛盾更多来自渠道而非生产。

但劳动力短缺仍然是不可忽视的问题。今年以来美国的非农职业空缺率已经从2020年和疫情前约4.5%的水平上升至最高的7.5%，也是近20年以来最高，而且该指标从2017年以来就呈现上升趋势而并非疫情后的新现象，表明劳动力短缺问题可能具有一定的内生性。另一方面体现是2021年的时薪同比增速（两年复合）逐渐提升至4%以上，也创下近十余年的新高。根据中金宏观组的研究，除疫情导致老年人提前退休、患病以及增加担忧等因素以外，疫后的补贴与救助较为丰厚，以及疫情可能对劳动者的心理状态产生复杂改变等因素可能也是重要的原因。这种劳动力层面的供给冲击，与1970年代滞胀的部分供给冲击较为类似，而且从短期来看并非能够通过政策干预快速解决，美国劳动力层面的供给冲击，以及工资-物价螺旋式上升风险对物价稳定所形成的掣肘可能是值得关注的。

从中国视角看为什么最近30年全球没有持续高通胀

近30年美国的货币超发并未引发高通胀。根据前述分析，滞胀时期的美国M2与CPI同比具有两年的领先性，而且M2扩张幅度越大则CPI同比上升越明显，但是最近30年该现象有所弱化。尤其是1996-2002年、2005-2009年以及2010-2011年，美国的M2均出现持续性且相对高水平的扩张，但美国却很少再出现持续的高通胀，与传统的货币数量论以及滞胀时期的历史规律都有明显差异。

中国可能是全球近30年未发生高通胀的关键。我们注意到，考虑到美国市场在最近百年中大部分时间都是开放市场的代表，也是全球单一最大的市场，如果以美国国内的耐用消费品长周期价格指数作为全球制造业价格指数的一个近似参考，这个指数在过去一百年中，随着新“世界工厂”的诞生带来的效率提升，而出现了三段价格表现平缓或下降的时期，分别对应的是1920年代（美国自身是“世界工厂”），战后1945-1960年代末（日本和欧洲成为“世界工厂”），及1990年代后（亚洲部分地区及中国先后成为“世界工厂”）。也就是说，中国从1990年代初开始建立社会主义市场经济体系，并随后在加入世贸组织、更深度地加入全球分工体系的30年，刚好对应的是中国逐步走向制造业大国、逐步走向产业升级道路的30年，也是以中国为中心的新“世界工厂”通过技术进步、规模效应逐步拖住全球制造品价格的过程。我们对美国近30年CPI成分的分解也能看到，大部分可贸易制造品的价格在近30年中不涨或者下跌，初步反映了以中国为中心的新世界工厂自身产业升级的进程并同时压住全球制造品价格的机制。另一方面，我们也统计了全球主要经济体的通胀周期持续时间，在我们所统计的主要国家CPI 超过5%的通胀周期中，除了1960-1990年代以外，多数经济体的通胀从上升至高点和从高点消退至2.5%的持续时间分别都不超过2年，尤其在1990年以后高通胀出现频率更低，或持续时间更短，可能也是中国发挥压低通胀作用的部分证明。

中国的产业升级红利可能仍未结束。中国的产业升级的进程，是企业通过大市场规模效应来降低成本、逐步迭代升级、增强竞争力的过程，这种规模化的红利正在越来越多的产品上体现，从此前相对低附加值的鞋袜、玩具、家具等，逐步到手机产业链、通信设备、家电、汽车等项目上。虽然中国这种“规模化”红利总会有消退的一天，但从我们的观察来看，当前中国在各领域仍有较大的产业升级空间，仍然能够通过规模化红利降低成本，从这个角度来看，可能也是当前与1970年代滞胀期最大的区别之一，也是我们认为供给侧持续冲击带来的滞胀可能很难发生的原因。

图表：全球大宗商品节奏异步，部分与中国需求更相关商品在5月见顶，受国内外供给因素影响的商品仍在新高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中国原材料涨价的背后是双碳目标之下的供给限制 

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：红色表示一级预警，黄色表示二级预警，绿色表示三级预警，一级预警最为严峻 

图表：主要原材料产量大幅下降导致的供给偏紧，引发价格上涨

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中国的供给问题并非面临绝对瓶颈和生产能力，而是“双碳目标”及政策执行等多重因素造成

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：全球主要经济体的高通胀与疫后的财政刺激需求有正相关关系，欧美国家体现更为明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：随着通胀压力加大和经济恢复，需求刺激未来可能面临退坡，且耐用品消费可能已提前透支较多需求

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中国外需的强劲实际有较多来自前期的涨价因素，出口在量的层面可能已过高点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：疫情对需求侧负面影响可能存在“长尾效应”，Bonam(2021): 1314-2018年以来欧洲的19次重大疫情之后，平均来看大多数国家都出现了持续10年以上价格下行压力，原因在于需求端的疲弱

资料来源：《The long-run effects of pandemics on inflation: Will this time be Different》，中金公司研究部

图表：IMF的供应链冲击指数反映欧美供应明显受阻

资料来源：2021年10月IMF报告，中金公司研究部

图表：美国疫情后的劳动力短期问题加剧推升工资

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：2021年时薪同比为两年复合增速

图表：在本轮疫情最严重的7~8月，美国耐用品和非耐用品制造业的产能利用率均持续抬升，受影响有限

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：疫情后发达国家的PMI交付时间分项持续走弱，但已有企稳迹象

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：滞胀成因的重要方面是供给侧的持续冲击，例如1970年代日本及欧洲制造业红利的结束，中国产业升级红利仍未结束，可能继续压低全球的通胀水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：除1960年代末-1990年代全球制造品涨价周期，历史上通常CPI上行周期介于1-2年，回落至常态化的周期相对更短

资料来源：Haver,中金公司研究部；注：所选取的是各国CPI突破5%的通胀周期，标绿色表明CPI回落低点不低于2.5%，标粉色表明CPI上行或下行周期超过2年

图表：1990年代以来美国的货币供应增长并未引发美国过高的通胀

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

未来配置的启示与展望

1970年代滞胀对当前投资的启示

即使是身处滞胀期，也并非完全没有投资机会。滞胀环境下的资产配置思路可能发生较大变化，宏观因素将主导市场，但当前情况与1970年滞胀略有差异。不过即使身处滞胀期，资产配置及股市也会随通胀小周期起落而变化。换一个角度理解，身处1970年代的投资者可能很难判断所处的是一个滞胀的时代，所谓的滞胀期可能更多是后来者的总结，投资者往往更聚焦的是眼前的增长、通胀、政策和产业因素，因此并不会因为长期滞胀就放弃短期盈利增长和政策驱动的上涨机会。当市场开始预期通胀缓解、政策阶段转松时，股市仍有上行机会，配置上也往往由上游向中下游切换。从这个角度来说，即便当前是中期进入高通胀的起点，但只要下一年的通胀压力有所缓解，其它宏观因素向好，那么投资者仍可积极参与股市，配置上也会由上游向中下游切换。

在高通胀和流动性偏紧的环境下，高景气产业仍有可能走出独立行情。虽然1972年“漂亮50”的成长泡沫在滞胀环境下破灭，但这可能与其自身基本面恶化和估值泡沫有关。1975年以后美股纳斯达克指数走出上升行情，即便后期面临第二次石油危机的冲击和货币政策的紧缩，纳斯达克指数期间虽有波动但仍处于大牛市中，表现明显好于传统行业为主的标普500和道琼斯指数。因为1970年代后期正处于美国科技创新和技术升级的关键节点，行业高景气带来的高增长，足够对抗分母端利率上升带来的冲击，仍可能取得明显超额收益。我们在7月发布的《成长风格走到哪了》也阐述了这一观点，2013年的创业板和2016-2017的“FAAMNG”均是例证。

若全球通胀超预期，中国市场可能相对略好。从1970年代滞胀期跨国比较来看，制造业和资源相对较强的国家的通胀抵御能力也相对更强，而且较强的经济增长韧性也是关键，突出的表现是日本股市在滞胀期间一枝独秀。结合滞胀期跨国比较的经验，相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，而且在本轮疫后经济复苏中，中国在需求侧的刺激也相对较为有限，供应链受损程度更小。从上述角度来看，中国所面临的外围通胀压力可能好于大多数经济体，而且从日本节能降耗改革在抗通胀所带来的积极影响，中国的新能源产业在全球竞争力相对领先，权益市场表现可能会相对好于其它经济体，持续的科技创新和改革开放对维持中国相对竞争力较为关键。

未来展望：物价压力回落，配置由上游向下游切换

国内物价压力缓解，外围仍需提防通胀超预期风险。1）2022年从需求侧来看，中外可能同步走弱：中国在2021年已率先体现需求偏弱，疫情对需求侧的长尾效应体现，外需也呈现外强中干，整体可能仍将偏弱；而海外的刺激力度历史罕见，考虑到短期刺激政策的逐步退出，部分消费需求提前透支，中国的需求偏弱可能是海外经济体明年的预演，历史上重大疫情也往往导致中长期需求偏弱。2）从供给侧来看，国内海外均有望改善，但海外不确定性仍较高：中国当前在能源原材料的产量下降主要受“双碳”的长期目标约束，但2022年稳增长可能成为阶段性主要矛盾，保供顺价政策有助于缓解供给压力；海外供给缺口受制于供应链的破坏，以及天气和地缘政治等偶发因素，但随着疫情因素逐渐消退供应链同样有望好转，主要风险可能来自于美国的劳动力短缺带来的供给冲击，以及“工资-物价”螺旋上涨的风险。3）从中国产业升级红利看，全球中期可能难有持续高通胀。中国产业升级红利仍未结束，仍将发挥世界工厂的作用，通过技术进步、规模效应逐步拖住全球制造品价格的机制可能继续成立，这与过去三十年全球难以发生高通胀的环境并未发生根本性改变。

中国股市中期勿悲观，关注阶段性和结构性机遇、重成长，配置逐步往中下游倾斜。结合我们对于明年物价的判断，中国PPI可能呈现前高后低，从该角度我们也结合PPI同比和环比高点为基准，复盘了历史上价格从高点回落的周期中的市场表现。大势层面，价格赶顶期间市场往往明显下跌，价格回落后市场往往先跌后涨，但与以往应对高通胀主动收紧货币政策不同，本轮CPI通胀压力不高而PPI上升对中下游盈利产生较大压力的背景下，货币政策在上游涨价和跌价周期可能都相对宽松，市场虽然有压力但可能不会出现历史上的大幅下跌。行业层面，在PPI见顶前6个月，即价格赶顶的过程中，指数表现不佳，行业层面受益涨价的强周期、抗通胀的必需消费以及防御性的金融表现较好；但随着价格见顶回落，PPI指数见顶后的6个月和12个月，整体行业配置逐渐由上游切换至中游制造、下游消费和TMT，而且随着时间拉长，下游的超额收益也整体更加明显。风格层面，历史上PPI赶顶期间价值相比成长更抗跌，价格见顶回落前期风格不明确，但拉长时间成长明显跑赢价值，在增长缺乏机会的背景下市场仍将聚焦有增长的领域；尤其当前中国结构性高景气行业仍然相对突出，PPI同比回落后成本端压力进一步缓解，市场中期风格仍将偏向成长。

大类资产逐步降低商品配置，中国的股票和债券可能相对占优。我们认为明年中国需求可能继续偏弱，并且可能成为海外需求回落的预演，而中国与海外供给侧虽然仍将面临制约但缓和的概率更高，建议逐步降低对能源和原材料等大宗商品的配置。同时，中国股票和债券市场与全球存在一定的周期错位，中国前期政策力度不大意味着在全球经济增长趋弱的背景下，可能有更大的放松空间，并且结合股债在全球横向比较估值仍然处于中等偏低，可能具备更好的风险回报比。

图表：跌价周期的股市表现：价格赶顶期间市场下跌，价格回落后市场先跌后涨，不同点在于本轮货币政策在涨价和跌价周期可能都相对宽松

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：跌价周期的行业表现：价格赶顶期间强周期和必需消费好，价格回落后配置逐渐由上游切换至中游制造、下游消费和TMT

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：跌价周期的风格表现：价格赶顶期间市场下跌，价值相比成长更抗跌，价格见顶回落前期风格不明确，拉长时间成长明显跑赢价值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部