中信明明:展望2022年,通胀环境存在较多不确定性

本文来自格隆汇专栏:中信债券明明

展望2022年,预计CPI同比或将在新一轮猪周期的影响下启动上涨趋势,PPI同比在基数效应下将逐步滑入通缩区间。

核心观点

预计明年上半年处于PPI同比高位滑落、CPI同比处于低位的组合,通胀对货币政策的掣肘有限;下半年CPI同比或将超过3%红线,而PPI同比处于低位甚至通缩,叠加海外货币政策届时收紧趋势有望更加明显,预计国内货币政策将再次进入多目标的权衡之中。

2021年货币政策对结构性通胀反应平淡。2021年结构性的高通胀体现为高PPI同比和低CPI同比的分化,背后的原因包括:(1)上游商品供需缺口大,价格上涨较快;(2)国内下游需求不振,通胀传导不畅;(3)猪肉价格持续下跌,带动CPI同比低位运行。2021年债券市场对PPI通胀脱敏,主要原因也在于CPI同比和PPI同比的高度分化,且面对PPI同比创历史新高,货币政策没有采取收紧政策。

2022年通胀展望:

(1)新一轮猪周期或将启动。2021年CPI同比低位平稳运行,主要的原因是内部食品项和非食品项的分化,其中猪肉价格的持续下跌带动食品项CPI同比通缩。能繁母猪和生猪存栏同比增速已经触顶回落,指向本轮猪周期走向尾声,新一轮猪周期在酝酿之中。当前猪粮比处于历史低位,养殖户亏损状况下加速出栏将加速生猪存栏量的降低。这一轮猪周期的终点和下一轮猪周期大概率在2022年二季度出现。

(2)非食品价格的传导风险。PPI和非食品CPI存在传导效应,历史上非食品CPI同比略滞后于PPI同比可以作为一个佐证。但成本推动型的通胀传导效率较低,主要原因在于CPI代表的终端价格受到需求相对疲弱的制约、上涨空间有限。随着近期越来越多的商品价格出现提价、能源价格持续上涨,后续向非食品项CPI环比的传导也将持续,但后续需要关注原油价格的走势。服务价格与PMI从业人员相关性高,后续随着外需和出口边际回落,工业生产偏低运行的背景下,PMI从业人员或维持在荣枯线之下。

(3)PPI同比基数效应下或走向通缩。从去年以来的大宗商品价格表现来看,大宗商品已经走出了类似2008年次贷危机之后的超级周期行情,大宗商品上涨的速度甚至快于次贷危机后。在如此高的基数之下,明年PPI同比走低的概率极大。地产周期对应着今年年底PPI同比增速可能迎来拐点,明年二季度起PPI同比增速预计也将快速下行。

总结:展望2022年,通胀环境存在较多不确定性,预计CPI同比或将在新一轮猪周期的影响下启动上涨趋势,PPI同比在基数效应下将逐步滑入通缩区间。节奏上,预计明年上半年处于PPI同比高位滑落、CPI同比处于低位的组合,通胀对货币政策的掣肘有限;下半年CPI同比或将超过3%红线,而PPI同比处于低位甚至通缩,叠加海外货币政策届时收紧趋势或更加明显,预计国内货币政策将再次进入多目标的权衡之中。

正文

回顾2021年,结构性的高通胀体现为高PPI同比和低CPI同比的分化,背后的原因包括:(1)上游商品供需缺口大,价格上涨较快;(2)国内下游需求不振,通胀传导不畅;(3)猪肉价格持续下跌,带动CPI同比低位运行。2021年债券市场对PPI通胀脱敏,主要原因也在于CPI同比和PPI同比的高度分化,且面对PPI同比创历史新高,货币政策没有采取收紧政策。展望2022年,通胀环境存在较多不确定性,且对货币政策和债券市场可能构成掣肘和风险,需要特别关注。


新一轮猪周期或将启动


2021年CPI同比低位平稳运行,主要的原因是内部食品项和非食品项的分化,其中猪肉价格的持续下跌带动食品项CPI同比通缩。2018年这一轮猪周期的起点是非洲猪瘟引起的母猪和生猪去产能,2019年11月~2021年1月猪周期顶部持续了长达14个月,此后猪肉价格进入了确定的下跌趋势之中。截至10月15日,22省市生猪平均价从2021年初的36.34元/千克持续下跌至12元/千克,拖累食品项CPI同比创下2000年以来的历史最低。

能繁母猪和生猪存栏同比增速已经触顶回落,指向本轮猪周期走向尾声,新一轮猪周期在酝酿之中。典型的猪周期从母猪补栏到生猪出栏大约10~14个月,从历史的猪肉价格的领先指标看,能繁母猪存栏量同比增减领先生猪出栏同比增减大约6个月,生猪出栏同比增减领先生猪价格大约6个月时间。2021年年初起,能繁母猪存栏和生猪存栏同比增速开始触顶并在顶部运行一段时间,先后在二季度起明显下滑。

梳理最近两轮猪周期,能繁母猪存栏同比变化的拐点约领先猪价拐点11~14个月。2014年4月~2018年5月以及2018年5月以来的这两轮典型猪周期,存在着猪价和能翻母猪存栏同比变化稳定的领先滞后关系。2013年4月能繁母猪存栏同比创阶段性高点后调转向下,12个月后的2014年4月是猪价触底回升的拐点,也是新一轮猪周期的起点。在2018年5月猪价触底回升之前,2017年3月能繁母猪存栏同比已经处于阶段性的高点,而在非洲猪瘟肆虐之前,2018年3月能繁母猪存栏同比加速下滑,对应的是2019年2月起猪肉价格快速上涨。2021年2月是这一轮能繁母猪存栏同比触顶回落的拐点,从过往历史经验看,对应这一轮猪周期的终点和下一轮猪周期大概率在2022年二季度出现。

当前猪粮比处于历史低位,养殖户亏损状况下加速出栏将加速生猪存栏量的降低。一般而言猪粮比6:1是生猪养殖基本处于盈亏平衡点,历史上猪粮比低于6:1的情况较少。而低于6:1是《完善政府猪肉储备调节机制,做好猪肉市场保供稳价工作预案》设定的过度下跌三级预警,将引导养殖户平稳有序减栏。从历史上看,另一个重要的值是8:1的猪粮比,当猪粮比高于8:1后生猪存栏同比往往抬升,当跌破8:1后生猪存栏同比往往下滑。当前猪粮比处于4:1附近,预计能繁母猪存栏和生猪存栏同比还将趋势性下跌,进而推动新一轮猪周期启动。


非食品价格的传导风险


非食品CPI同比略滞后于PPI同比。PPI和非食品CPI存在传导效应,历史上非食品CPI同比略滞后于PPI同比可以作为一个佐证。但成本推动型的通胀传导效率较低,主要原因在于CPI代表的终端价格受到需求疲弱的制约、上涨空间有限。2021年上游大宗商品价格上涨显著,PPI同比创历史新高,但下游非食品CPI同比修复性上涨但幅度有限。

从PPI同比向非食品CPI同比传导的链条主要有两条:(1)与原油化工产业链相关的服装、家电等消费品价格;(2)能源价格上涨的传导路径,石油煤炭开采PPI→石油、煤炭及其他燃料加工PPI→电力、热力的生产和供应业PPI、燃气生产和供应业PPI→水电燃料CPI。随着近期越来越多的商品价格出现提价、能源价格持续上涨,预计后续向非食品项CPI环比的传导也将持续,但后续需要关注原油价格的走势。

与劳动力市场有关的服务价格需要关注。服务价格反映了劳动力市场的供需情况,由于PMI是环比指数,依据PMI从业人员指数进行同比转化后能更好地比较制造业从业人员情况。家庭服务项CPI同比显著滞后于PMI从业人员的变动,房租项CPI和服务CPI同比基本与PMI从业人员的变动同步。PMI从业人员总体反映的是制造业劳动力需求,后续随着外需和出口边际回落,工业生产偏低运行的背景下,PMI从业人员或维持在荣枯线之下。

CPI同比整体呈回升趋势。(1)基于明年二季度前后新一轮猪周期启动的假设,基数效应的影响预计将导致食品项CPI同比呈先下后上的走势。(2)非食品项方面,2021年上半年非食品CPI环比已经是5年以来的最高值,带动了非食品CPI同比快速回升。过去五年非食品项CPI环比季节性较强,明年经济恢复后,预计非食品项环比也将重回历史规律。(3)基于三种情景假设,预计2022年CPI同比整体前低后高,猪肉价格上涨可能带动CPI同比在下半年存在破3的风险。


PPI同比基数效应下或走向通缩


2021年PPI同比创历史新高,基数效应下明年PPI同比大概率处于低位。从去年以来的大宗商品价格表现来看,大宗商品已经走出了类似2008年次贷危机之后的超级周期行情,大宗商品上涨的速度甚至快于次贷危机后。在如此高的基数之下,明年PPI同比走低的概率极大,但是需要关注的是,明年PPI同比的走势是类似于2013年还是2018年,关键在于大宗商品价格快速下跌还是高位运行或缓慢下跌。

这一轮大宗商品大牛市背后的原因包括:(1)疫情期间全球央行货币宽松投放了巨额流动性,导致全球流动性泛滥,推动大宗商品价格上涨;(2)疫情后全球需求修复的速度快于供给修复的速度,导致上游大宗商品供给短缺;(3)全球需求回暖,中国因疫情控制及时而成为全球制造和供给中心,导致国内上游大宗商品需求大增,而国内供给产能有限,且受到能耗双控、安全环保检查等进一步约束,导致国内大宗商品供需缺口扩大;(4)涨价预期下市场存在一定的炒作情绪,进一步导致大宗商品快速上涨。

原油供需缺口可能在明年二季度开始扭转,在此之前大宗商品价格难以快速下跌。从需求端来看,拉尼娜效应可能导致今年冬季较为寒冷,石油或作为天然气等能源产品的替代品来弥补需求缺口,而明年随着疫情的逐步缓和,居民出行活动进一步恢复将带动汽油等相关产品的需求继续增加。从供给端来看,随着俄罗斯产能逐步修复、伊朗原油库存释放等,预计石油供给将在明年二季度显著增加,逐步修复当下的供需缺口。因而明年二季度大概率是大宗商品价格回落较快的时点,在此之前价格快速下跌的概率不大。

预计PPI同比高点在今年年底,明年二季度PPI同比快速下滑。首先,从地产周期看,PPI同比与房地产投资增速同步性较强,但明显滞后于商品房销售面积约10个月时间。今年以来房地产销售、投资都出现明显下滑,对应着今年年底PPI同比增速可能迎来拐点,而今年年中开始商品房销售增速下滑速度加快,对应明年二季度起PPI同比增速也将快速下行。其次,具体到大宗商品价格,预计明年原油供需格局将逐步平衡,年底油价回升将在明年二季度开始逐步转为下行;石油产业链的化工产品价格略滞后于原油价格;黑色和非金属矿物制品与地产投资和基建投资关联度更大,预计明年需求端边际改善,价格难以快速回落。

自下而上测算明年的通胀水平,预计明年PPI同比下半年走向通缩。对于PPI同比预测,我们认为:(1)2022年PPI同比全年持续下跌,其中二三季度为下跌速度最快的时期,且PPI同比将在下半年转负;(2)中性情景下,明年全年PPI同比在1%~2%水平,四季度PPI同比或将低于-3%。


总结


2021年债券市场对PPI通胀脱敏,主要原因在于CPI同比和PPI同比的高度分化,且面对PPI同比创历史新高,货币政策没有采取收紧政策。展望2022年,通胀环境存在较多不确定性,预计CPI同比或将在新一轮猪周期的影响下启动上涨趋势,PPI同比在基数效应下将逐步滑入通缩区间。节奏上,预计明年上半年处于PPI同比高位滑落、CPI同比处于低位的组合,通胀对对货币政策的掣肘有限;下半年CPI同比或将超过3%红线,而PPI同比处于低位甚至通缩,叠加海外货币政策届时收紧趋势或更加明显,预计国内货币政策将再次进入多目标的权衡之中。

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