如果商品期货热度回落，资金将流向何方

投资要点

从海外环境来看，弱美元预期升温利好新兴市场。联储主席鲍威尔讲话进一步确认taper进程，通胀预期高位回落，推动美元指数走弱。另外一方面，强劲的消费数据与美股盈利表现推动市场情绪偏积极。

对于国内市场而言，国内三季度GDP增速为4.9%低于预期，但整体来看中国经济韧性仍优于海外，人民币汇率升值背景下外资持续流入，并成为了近期主导市场节奏的主要力量。

随着近期监管趋严，商品期货市场热度回落。从历史经验来看期货市场暂时离场的部分资金往往会成为股票市场的增量资金来源。从市场表现来看，虽然对于A股市场整体影响较为有限，但是结构上看大盘风格和消费股往往能取得超额收益。一方面，期货市场成交出现大幅回落往往是市场对于宏观经济预期的拐点，在这样的环境下，受宏观经济影响较小的消费板块往往更容易受到市场关注；另外一方面，从期货市场的资金属性来看，其较多采用高频量化交易策略，相对换手率波动较小，且两融交易较为活跃的大盘股也更容易容纳期货资金。

展望四季度，随着货币环境趋于宽松，地方债发行加速，宏观流动性拐点有望在四季度中期出现；从企业盈利来看，三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。

市场层面看，当前正处在新一轮行情的起点，短期北向资金再次主导市场，叠加期货市场资金回流，短期消费板块估值修复仍是主线，内外资金有望流入A股食品饮料，休闲服务，家用电器等行业。另外一方面，随着市场对于未来业绩的预期切换，成长板块行情进入酝酿期。 此外，在商品价格维持高位的背景下，关注其向必需消费品价格的传导。

行业配置上，积极布局“冬季躁动”行情。建议关注：1）估值切换叠加市场流动性环境变化，食品饮料，医药以及家电等赛道龙头有望迎来修复行情。2）伴随商品价格持续上行，必需消费品中种植业、养殖业为代表的农业板块，以及纺织、造纸等价格传导能力较强的必需消费品有望迎来景气上升。3）关注国内财政刺激对于新老基建板块的拉动，尤其是新基建中的能源基建和信息基建等。4）布局未来两年赛道维持高景气的成长龙头，包括新能源车产业链、风电与光伏等。

主题关注碳汇交易、氢能产业链和横琴新区等。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

正文

在市场仍然关注主流赛道品种的情况下，东亚前海策略首先提示市场高低切换。7月28日，在市场陷入恐慌性抛售时，我们盘中发布报告《抓住反弹窗口期，积极布局逆周期板块》，明确提示“市场短期有望迎来反弹窗口”，同时率先指出建议投资者抓住窗口期调仓换股。随后在8月8日我们前瞻性发布报告《市场反弹接近尾声，关注资金高低切换》，再次强调市场热门赛道已经处于过热状态，市场存量博弈下的“闪崩”风险。在8月15日报告《市场切换只是刚刚开始》中，我们明确提示投资者：“市场结构性过热已经达到历史极端水平，市场的高低切换只是刚刚开始”，并在8月29日《市场切换进行中》报告中进一步强调“未来资金将进一步由热门赛道转向传统行业，且持续时间会比市场预期的更长”。随着市场高低切换已经成为市场一致预期，我们在9月5日《市场切换何时结束》报告中指出“随着中报高增长预期的逐步兑现，市场将重新审视主要板块的估值和盈利匹配程度”。

我们在9月19日报告《国庆长假临近，过节持币还是持股？》报告中明确提示“国庆长假前A股市场往往呈现出资金节前避险的特征”，并指出“消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启，稳定和金融的配置价值也往往在节后逐渐显现”。9月26日发布报告《从“估值切换”到“冬季躁动”》中首次提出“冬季躁动”，指出“今年的躁动行情将比过去任何一年都要来得更早”，在报告《“期股联动”为何失效？》我们指出“当前正处在新一轮行情的起点，短期北向资金再次主导市场”，随着国庆节后市场活跃度逐步提升，外资加速流入，主要指数稳步回升，“冬季躁动”行情渐次展开。

展望四季度，随着货币环境趋于宽松，商业银行信用投放加速，宏观流动性拐点有望在四季度中期出现。从企业盈利来看，三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期。从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从市场层面看，随着前期调整较为充分的消费板块估值切换行情的如期展开，叠加未来成长主赛道的“冬季躁动”行情，四季度市场中枢有望进一步上移。

01 

商品期货市场有望成为A股增量资金来源

短期北向资金再次主导市场。今年北向资金流入节奏快于往年，年初至今北向资金累计净流入达到3140亿元。我们在前期《北向配置资金左侧布局“冬季躁动”》报告中指出“9月北上配置资金提前减仓周期、金融，布局消费、成长赛道”。尽管中国经济出现常态化回落，公布的中国三季度GDP增速数据为4.9%低于预期，但整体来看中国资产对于外资仍是高性价比资产。叠加海外市场风险情绪回暖，弱美元预期上升，人民币汇率持续走强，北向资金流入节奏进一步加快，北向资金净流入233.04亿元。从行业来看，北向资金主要净流入电气设备、化工与家电等行业。

近期受到全球大宗商品价格上涨影响，国内期货市场成交异常火爆。保供稳价与保证金上调等措施监管调控下，商品期货市场波动放大，短期高杠杆交易资金压力将进一步上升。在国内外大宗商品价格共振的催化下，国内三大期货交易所的商品期货日成交额从7月6日的1.52万亿元上升至10月22日的3.01万亿元，创历史新高，并连续9个交易日突破2万亿。近期，国家发改委在10月19日-21日连续三日发文表态将对煤炭价格加强监管，同时郑州商品交易所于10月22日大幅上调动力煤期货部分合约交易保证金标准，对价格与保证金比例相对敏感的商品期货市场资金压力将逐步显现。

随着国内跨市场金融体系建设，股票和期货市场之间的资金流通更加频繁。2012年5月，中国期货保证金监控中心发布了《特殊单位客户统一开户业务操作指引（暂行）》，大商所、郑商所和上期所也先后配套发布了证券公司、基金管理公司等特殊单位客户入市操作具体办法。随着证券公司、基金公司等相继入场，我国商品期货的金融化程度显著提高，受量化交易等主导的期货市场通过信息溢出和跨资产配置等渠道与股票等其他风险资产市场的联动性进一步加强。当价格回落或监管趋严等因素导致期货市场交易遇冷时，期货投资者往往倾向于将部分闲置资金向股票市场等其他市场转移，以弥补资金的使用成本、最大化投资组合的收益，也推动了资金跨市场流动的加速。

2012年5月以来，我国商品期货市场共出现过11次商品期货总成交额在短时间内大幅回落（降幅超50%）的情况。通过对国内三大期货交易所（上期所、大商所和郑商所）主要商品期货成交额进行加总计算，我们梳理了历史上商品期货交易额的变化情况。2012年5月以来，我国商品期货市场共出现过11次成交额在短时间内下降幅度超50%的情况，分别为：2013年8月29日-2013年9月30日、2014年3月12日-2014年5月5日、2015年5月6日-2015年6月23日、2015年11月23日-2016年2月15日、2016年4月22日-2016年6月13日、2016年7月6日-2016年10月10日、2017年12月18日-2018年2月22日、2020年1月9日-2020年2月7日、2020年12月24日-2021年2月18日、2021年5月13日-2021年7月6日。整体来看，商品期货市场前期过度炒作引发监管政策边际收紧，往往是引致成交额快速回落的主要原因，上述11次商品期货成交额回落区间中有6次即发生在商品成交额创历史新高后。此外，由于长假前交易所为避免假期后市场异常波动往往会前提高交易保证金率，叠加投资者避险情绪的提升，长假前商品期货成交额往往趋于回落，上述11次商品期货成交额快速回落中共有7次受到了春节、劳动节或国庆节的假日效应影响，其他时间段共发生过4次。

回顾大宗商品活跃期后的A股市场，整体表现无明显规律。近年来随着国内商品期货市场的快速发展，交易品种不断增加，其整体成交额由2015年的日均不足万亿，发展至当前的单日破3万亿元。但是考虑到期货市场主体资金仍以实体企业套保为主，金融属性较弱，叠加T+0交易制度推动的量化高频交易策略在期货市场的广泛运用，以及期货市场本身的高杠杆属性，使得期货市场成交量虽然远超A股市场，但是真正存量资金较为仍和权益市场有较大差距，即使出现大规模资金回流也无法对A股市场形成系统性影响。11次商品期货成交额高位回落的时间窗口内，万得全A的成交额在6段区间内放量，5段区间内缩量，涨跌幅分别为4.39%、-0.27%、18.28%、-25.44%、-2.71%、3.07%、-3.14%、-3.79%、-3.90%、7.99%和5.04%，平均收益率为-0.04%，共有5个时间段取得了正向收益率，其他6个时间段收益为负，整体表现规律性较弱。

从结构上看，流动性较好且趋势较为稳定的大盘股和消费风格相对占优。从各规模指数收益率来看，2012年5月以来11次商品期货成交额回落的时间段内，大盘指数相对于万得全A分别获得了-0.72%、2.51%、-16.96%、3.41%、-0.12%、-1.63%、4.88%、6.58%、-0.18%、8.46%和-3.56%的超额收益，平均超额收益率为0.24%，跑赢指数概率达45.45%；而中盘指数和小盘指数平均超额收益率分别为-0.49%和-1.24%，跑赢万得全A指数概率均为36.36%。从风格上来看，平均而言，在商品期货交易额高位回落的11个区间，消费、金融、成长、周期和稳定指数相较上证综指的平均超额收益率分别为1.89%、-0.64%、-0.09%、-0.47%和-3.21%，胜率分别为72.73%、54.55%、45.45%、27.27%和27.27%。

一方面，期货市场成交出现大幅回落往往是市场对于宏观经济预期的拐点，在这样的环境下，受宏观经济影响较小的消费板块往往更容易受到市场关注；另外一方面，从期货市场的资金属性来看，其较多采用高频量化交易策略，相对换手率波动较小，且两融交易较为活跃的大盘股也更容易容纳期货资金。

分行业来看，当商品期货成交额高位回落时，休闲服务、食品饮料、化工、电子、银行、家用电器等行业表现良好。从2012年5月以来的11个时间窗口来看，休闲服务、食品饮料、化工、电子、银行、家用电器等行业平均而言相对万得全A取得了3.46%、2.37%、2.18%、1.90%、1.71%和1.61%的超额收益率，胜率分别为63.64%、45.45%、63.64%、54.55%、63.64%和72.73%。建筑装饰、非银金融、国防军工、公用事业与采掘表现不佳，11个时间窗口期中相对万得全A的平均超额收益率分别为-4.69%、-3.62%、-3.57%、-2.89%和-2.81%，仅有27.27%、27.27%、27.27%、18.18%和36.36%的概率跑赢。

02

三季报前瞻：周期领先，中游制造景气回暖

三季报业绩预告披露进度达到三成。截至2021年10月23日，全部A股共有1489家公司披露2021年三季报业绩（含预告、快报或三季报），有效披露率约为33.05%。其中主板已披露1149家，披露率为36.83%；创业板已披露285家，披露率27.38%；科创板已披露55家，披露率15.99%。剔除掉近1年上市企业数据，全部A股共有1377家公司披露2021年三季报业绩（含预告、快报或三季报），披露率约为34.28%。由于三季报业绩预告无硬性披露要求，整体上市公司三季报预告披露率并不高，下文计算结果仅供参考。

三季报业绩预告数据反映三季度A股企业盈利开始如期放缓。基于已披露的三季报业绩预告结果来看，全部A股/非金融石化Q3预喜率达到70.0%/69.9%；主板/创业板/科创板预喜率达到69.4%/71.4%/75.6%。结合业绩快报以及业绩预告上下限的均值计算，全部A股/非金融石化（上市满1年，已披露业绩的公司为可比口径）累计归母净利润增速为56.6%/65.0%，较H1分别下降了23.7/32.4个百分点。分板块看，主板/创业板/科创板累计归母净利润增速为63.8%/-1.6%/149.5%，较H1分别下降了24.0/21.3/40.1个百分点。由于业绩表现较好的公司有更强的动力披露三季报预告，我们认为实际A股整体利润增速应低于样本所得数据。

三季度A股主板企业盈利仍具韧性。剔除2020年的低基数效应后，以2019年为基期的全部A股/非金融石化三季报累计净利润增速为58.4%/69.0%，较H1增速下滑4.6/7.9个百分点。分板块看，主板/创业板/科创板累计归母净利润增速为59.7%/41.5%/149.4%，较H1分别下降2.2/37.1/-个百分点。考虑到2020H1的低基数效应，主板企业相对创业板企业盈利仍然具备更强的韧性。

从中位数法看A股三季报预告，A股盈利增速中枢下降。全部A股/非金融石化（上市满1年，已披露业绩的公司为可比口径）累计归母净利润增速中位数皆为51.4%，较H1下降了13.8个百分点。分板块看，主板/创业板/科创板累计归母净利润增速中位数为55.1%/31.1%/79.4%，较H1分别下降了16.0/16.2/20.6个百分点。

剔除2020年的低基数效应后，以2019年为基期的全部A股/非金融石化三季报累计净利润增速中位数为36.5%/38.8%，较H1增速下滑2.8/0.5个百分点。分板块看，主板/创业板/科创板累计归母净利润增速中位数为30.6%/52.8%/69.6%，较H1分别下降4.6/6.2/-个百分点。

分行业来看，周期与金融行业盈利表现较为强劲，中游材料与中游制造景气度回暖；综合来看，交通运输、基础化工、建材等行业三季度相对景气度较高。

1）预喜率角度：上游与中游材料整体披露率与预喜率均较高，已披露上市公司中银行、石油石化、煤炭和有色金属行业预喜率都达到90%以上，但银行披露率低于10%，钢铁、电子、建材的披露率与预喜率也均高于市场整体。相比之下，农林牧渔和计算机2个行业预喜率目前在50%以下。二级行业中，披露率与预喜率高于市场整体的共有26个，包括石油开采II、普钢、综合服务、新兴金融服务II、电信运营II、产业互联网、半导体等赛道。

2）盈利增速角度：交通运输、基础化工、有色金属、石油石化和消费者服务三季报业绩表现较好，累计净利润增速分别达到418.3%、265.7%、205.1%、203.3%和199.9%，TMT板块当中电子业绩表现相对领先。受到疫情、猪周期、政策等因素影响，商贸零售、农林牧渔、电力及公用事业和房地产业绩呈现下滑，累计净利润增速分别为-513.8%、-128.7%、-73.8%和-9.4%。

3）景气度边际变化角度：剔除基数效应后，建材、交运、机械、国防军工等中游制造三季报预告业绩增速环比向上修复，电新、电子维持高景气。而农林牧渔、电力及公用事业、轻工制造、建筑等行业业绩增速环比出现了下滑。

03

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。