11月流动性展望:降准必要性降低

本文来自格隆汇专栏:中信债券明明,作者:明明债券研究团队

11月资金面预计将得到5500-8000亿元投放支持(不考虑MLF和逆回购到期),货币政策进一步宽松的必要性不强,降准概率不高。

核心观点

回顾10月月内资金面走势,整体上维持震荡,在平稳跨季后继续保持相对均衡的状态,资金利率中枢小幅上行。10年期国债收益率则明显上行,突破3.0%关键点位。进入四季度,地方债供给持续加速,MLF到期压力即将达到全年最高点,但11月财政支出也将加大力度。经测算,完全排除MLF以及逆回购到期的因素,流动性并无缺口。较大规模的MLF到期压力让市场再次关注央行会否“二次降准”,但我们判断可能性不高。

如何看待政府债供给:供给压力持续存在。对比预算执行进度,地方债已明显提速,后续压力较小,而国债受到11月到期量较大的影响,预计供给压力还将延续至年底。国债方面,预计供给增加,但受制于到期规模较大,11月净融资额可能在3000亿元左右。地方债方面,10月专项债的净融资已经明显提速,预计11月仍将保持,净融资额可能达到4500-7000亿元。总体来看,政府债净融资将对资金面形成较大压力。

如何看待财政收支:支出力度增大对冲资金压力。公共财政季节性规律明显,但四季度财政支出力度料将加大,一定程度上缓解资金压力。参考国家财政与政府性基金的预算数与最新公布的9月执行情况,后续仍有较大的执行压力。政府强调积极的财政政策要提升政策效能,在跨周期调节的思路下,结合收入部分情况,我们预计11月财政收支差额(不考虑政府债净融资)整体可能达到-17000亿元,一定程度上减小流动性缺口。

如何看待央行操作:逆回购到期压力较大,但变数较小。央行10月开展5000亿元MLF操作,完全对冲到期量,中下旬扩大逆回购投放规模,预计11月初会有一定的资金回笼压力。不对央行流动性投放做假设、只考虑资金到期情况下,11月MLF到期余额为10000亿元,为年内最高值。此外,10月20日起央行展开1000亿元7天逆回购,从而呵护资金面平稳跨月。相应地,进入11月后逆回购到期会为流动性带来一定的压力。但市场基本已经形成预期,因此预计在资金面情绪方面不会有太大的波动。

如何看待其他因素:缴准压力微增。流通中的现金M0具有很强的季节性,除了重要节日外,年内基本波动不大,2018、2019和2020年的11月,M0平均增加500亿元。同样的,参考2018-2020年同期情况,11月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加9000亿元,假设平均法定存款准备金率仍为8.9%,则法定存款准备金将增加约800亿元,扩大了流动性缺口,但整体影响较小。

11月降准概率不高:当月流动性缺口并无太大威胁。然而较大规模的MLF到期压力也让市场再次关注央行会否进行“二次降准”,但我们认为可能性不高,主要有以下三层考量:①流动性缺口不大,降准必要性降低;②目前央行灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等工具呵护资金面,对于降准工具的需求下降;③内外部经济环境制约货币政策宽松。另外,即便央行执行“二次降准”,资金面或许也不会大幅宽松。

后市展望:完全排除MLF以及逆回购到期的因素,流动性并无缺口。考虑到资金面压力较小、央行灵活运用公开市场操作等工具的空间大、内外部经济环境制约货币政策宽松,11月降准概率不高,即便央行执行“二次降准”,资金面也难现大幅宽松。再考虑财政发力和宽信用政策将成为后续政策组合,长债利率仍存上调风险。从目前来看,市场仍处于相对震荡的阶段,我们认为十年国债到期收益率可能围绕3.0%水平波动。


10月即将结束,回顾月内资金面走势,整体上维持震荡,在平稳跨季后继续保持相对均衡的状态,资金利率中枢小幅上行。10年期国债收益率则明显上行,突破3.0%关键点位。进入四季度,地方债供给持续加速,MLF到期压力即将达到全年最高点,但11月财政支出也将加大力度。那么11月流动性缺口情况如何?为何我们认为目前降准必要性降低?这些问题及观点将在下文进行详细探讨。


流动性缺口观测


政府债券:供给压力持续存在

对比预算执行进度,地方债已明显提速,后续压力较小,而国债受到11月到期量较大的影响,预计供给压力还将延续至年底。从今年政府债券融资情况看,前期发行整体节奏不及同期,不过9月以来政府债发行开始提速,并且有望保持这一态势,11月预计政府债整体净融资可以达到7500亿元,对资金面形成较大压力。

国债方面,预计供给增加,但受制于到期规模较大,11月净融资额可能在3000亿元左右。根据第四季度国债的发行计划,11月将新发10年期国债,续发1、2、3、5、7、30年期国债;此外还将于11月10日发行3年期和5年期凭证式储蓄国债,贴现式国债将发行6只,其中4只期限为91天,2只为182天。假设11月的1、2、3、5、7、10年期国债发行量为700亿元,30年期长期限国债发行量为300亿元,贴现国债维持平均500亿元发行量,我们预计11月国债总发行额在7500亿元左右。考虑到4957亿元的国债总偿还量,11月国债预计净融资额为2500亿元。再用另一种方式计算:我们曾在报告《债市启明系列20210930——10月流动性展望》中分析,参照今年国债余额限额和历史发行情况,四季度需要新增国债约12000亿元才能完成全年发行计划。然而截至10月22日,10月国债净融资量不足1000亿元,后续11月和12月发行压力增大,如果按照发行计划的余额对11、12月进行平均计算,11月国债净融资量需达到约3500亿元,而同期相对应的国债发行量将会接近9000亿元,单期国债发行压力相对过大。因此综合判断,预计11月国债单期发行额将会适度上调,全月发行量约为8000亿元、净融资额约为3000亿元。

地方债方面,10月专项债的净融资已经明显提速,预计11月仍将保持,净融资额可能达到4500亿元。自7月30日中央政治局会议明确提出合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量后,地方专项债发行开始提速。截至10月24日,多地已经发布了10月的地方债发行计划,根据计划,10月新增地方专项债和一般债合计约3600亿元,考虑到部分地方政府债券发行计划尚未披露,统计数据并不全面,特别是部分发行大省,如安徽暂未公布发行计划,因此我们认为最终地方债净融资规模在4500亿元附近。值得注意的是,证券时报网报道显示,据央视新闻22日消息,财政部相关负责人在发布会上表示,2021年新增专项债券额度将尽量在11月底前发行完毕,从这一目标结合当前的剩余情况来看,地方债净融资额可能会上升至7000亿元。

财政收支:支出力度增大

公共财政季节性规律明显,季初月往往“收大于支”,季末月则正相反,但四季度财政支出力度料将加大,11月预计支出力度将高于往年同期。参考国家财政与政府性基金的预算数与最新公布的9月执行情况,我们预计后续仍有较大的执行压力。10-12月国家财政支出较预算仍余7.1万亿元,政府性基金支出额度仍余4.7万亿。政府强调积极的财政政策要提升政策效能,在跨周期调节的思路下,结合收入部分情况,我们预计10月财政收支差额(不考虑政府债净融资)整体可能达到-17000亿元,一定程度上减小流动性缺口。

财政支出力度加大,向市场释放一定的资金,考虑到政府债融资情况,预计政府存款将减少9500亿元。从季节性规律看,11月财政存款往往会减少,2018-2020年同期新增财政存款波动较大,2018年达到-6643亿元,而2020年仅-1857亿元,主要受政府债融资影响。结合前文对于收入支出的分析,配合政府债净融资的规模较大,今年政府存款的缩减程度可能较平均水平有所扩大。综上,预计政府存款在11月将向市场投放流动性的,包括财政收支(预计-17000亿)、政府债券净融资(预计7500亿),总体可能对流动性缺口提供9500亿元支持。

央行操作:逆回购到期压力较大,但变数较小

央行10月开展5000亿元MLF操作,完全对冲到期量,中下旬扩大逆回购投放规模,预计11月初会有一定的资金回笼压力。10月MLF操作延续9月的等额续作,维持中长期流动性基本稳定。不对央行流动性投放做假设、只考虑资金到期情况下,11月MLF到期余额为10000亿元,为年内最高值。此外,10月20日起央行展开1000亿元7天逆回购,每日净投放900亿元,参考以往月末逆回购投放情况,预计这一操作将延续至月底,从而呵护资金面平稳跨月。相应地,进入11月后逆回购到期会为流动性带来一定的压力。但由于这一模式市场基本已经形成了预期,因此预计在资金面情绪方面不会有太大的波动,各类金融机构也会合理计划安排资金的融入与融出。

其他因素:缴准压力微增

流通中现金的变化较为稳定,法定存款准备金可能随存款下滑而减少。今年以来外汇占款震荡幅度加大,人民币汇率双向波动的过程中,对流动性带来一定的扰动,但进入下半年后,波动有所减少。流通中的现金M0具有很强的季节性,通常在重要节日(主要是春节)由于居民有取现需求,因此M0会增加、流动性收紧,节后又会恢复,年内基本波动不大,2018、2019和2020年的11月,M0平均增加500亿元。同样的,参考2018-2020年同期情况,11月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加9000亿元,假设平均法定存款准备金率仍为8.9%,则预计法定存款准备金将增加约800亿元,扩大了流动性缺口,但整体影响较小。


判断11月降准概率不高


11月财政对于流动性并无太大威胁,甚至较高的财政支出对于资金面形成一定的支持。然而较大规模的MLF到期压力也让市场再次关注央行会否进行“二次降准”,但我们认为可能性不高,主要有以下三层考量:

第一,流动性缺口不大,降准必要性降低。9月国务院政策例行吹风会上,央行表态“并不存在很大的基础货币缺口”、“今后几个月流动性供求将保持基本平衡”。我们测算,在不考虑MLF和逆回购到期的前提下,流动性并不存在较大的缺口,对于资金面的预期明显好于10月,既然面对10月的窗口压力,央行都没有选择采取降准的方式予以应对,那么11月财政支出加大,资金面好转,降准的可能性也进一步降低。

第二,目前央行灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等工具呵护资金面,对于降准工具的需求下降。人民银行货币政策司司长孙国峰在第三季度金融统计数据新闻发布会上表示,对于政府债券发行和税收缴款以及MLF到期等阶段性影响因素,人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况,灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具,适时适度投放不同期限流动性,熨平短期波动,满足金融机构合理的资金需求,保持流动性合理充裕。

第三,内外部经济环境制约货币政策宽松。高通胀导致的结构性分化已经逐渐外显,下游产业的成本压力在上升,或将在一定程度上削弱经济增长动能。基数效应和工业品价格高位运行料将导致四季度PPI同比维持高位运行,当前国内经济增速面临一定下行压力,但国内通胀处于高位且存在传导扩散的风险、美联储Taper talk箭在弦上,国内货币政策继续宽松的空间受限。

另外,即便央行执行“二次降准”,资金面或许也不会大幅宽松。通常来说,降准可以增加商业银行资金融出能力,但同样也存在一些因素会“阻碍”资金利率的下行,例如7月15日降准落地前后央行回笼了较多准备金(7月、8月共计回笼超1万亿元货币政策工具),资金利率中枢实际上并未走低。考虑到央行的目标在于保持流动性合理充裕,我们认为,即便通过降准来取代其他货币政策工具,最终也会形成等效结果,总体上维持资金价格稳定,市场利率围绕政策利率附近波动。

 

后市展望


后市展望:11月资金面预计将得到5500-8000亿元投放支持(不考虑MLF和逆回购到期),货币政策进一步宽松的必要性不强,降准概率不高。①地方债融资节奏提速明显,国债也面临较大的净融资压力,预计政府债整体净融资规模达到7500-10000亿元;②参考公共财政和政府性基金收支预算数,预计11月财政方面收支差额-17000亿元;③外汇占款与流通中的现金变动情况较小,对流动性缺口的影响有限,参考往年情况,预计带来缺口约500亿元;④预计10月扣除非银的人民币存款增加9000亿元,假设平均法定存款准备金率仍为8.9%,则法准增加带来800亿元流动性缺口。综上,完全排除MLF以及逆回购到期的因素,流动性并无缺口。考虑到资金面压力较小、央行灵活运用公开市场操作等工具的空间大、内外部经济环境制约货币政策宽松,我们认为11月降准概率不高,即便央行执行“二次降准”,资金面也难现大幅宽松。再考虑财政发力和宽信用政策将成为后续政策组合,长债利率仍存上调风险。从目前来看,市场仍处于相对震荡的阶段,我们认为十年国债到期收益率可能围绕3.0%水平波动。

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