中金：上游涨价对中下游的影响

摘要

供给约束抬升上游原料价格，加大工业价格和利润的分化，公用事业和中下游制造业成本压力加大。在供给约束和需求拉动下，近期部分工业原材料价格大幅上涨，上下游工业品价格分化加大。其中，采掘工业PPI同比增速达到49.4%，而中游的设备制造类行业PPI增速不到2%，下游的生活资料PPI增速仅为0.4%。我们的估算显示，多数的工业行业当前的价格涨幅没有完全抵消成本上涨，主要集中在公用事业和中下游制造业。由于各行业对冲成本压力的能力不同、利润分化加大，采矿业和上游制造业利润增速较高，而中下游制造业和公用事业利润相对偏弱。

目前规模以上工业企业面临的成本压力，较2020年同期有所加大，和历史同期相比则尚可承受。我们以营收成本率（=营业成本/营业收入）来刻画企业面临的成本压力，以营收利润率（=利润总额/营业收入）来刻画企业盈利能力。截至8月当月，规模以上工业企业营收成本率为84.0%，较2020年同期提高了0.2个百分点，是2004年以来成本占比最低的年份之一。同时，8月当月工企营收利润率达到6.5%，是1996年以来历年同期的次高点（2020年8月为6.7%）。这表明规模以上工业企业的成本压力虽然较2020年同期有所加大，但和历史同期相比并不大，盈利能力也较强。

虽然工业总体的成本压力不大，但各行业间的分化明显，具体而言：

► 原材料涨价改善了采矿业的盈利，而抬升了公用事业的成本。从成本角度来看，截至8月份，采矿业的营收成本率为66%，是2012年以来同期最低值，成本压力较小；制造业平均的营收成本率为84.4%，处于近年来同期的低位；而公用事业的营收成本率达92%，为近10年来同期最高值。从盈利角度来看，8月当月采矿业、制造业、公用事业营收利润率分别为20.6%、6.0%、3.0%，公用事业营收利润率为近10年来同期最低。

► 上市企业数据显示，建筑业也面临较大的成本压力。我们以A股和新三板的1万多家上市企业作为样本来分析显示，上半年建筑业营收成本率较高、达到89.9%，比工业总体高10.7个百分点，相较于疫情前（2019年同期）提高了0.7个百分点。盈利方面，采矿业和制造业营收利润分别比疫情前（2019年同期）提高2.3和1.8个百分点，建筑业、公用事业则分别下滑了0.5和0.2个百分点，成本压力加大的同时盈利能力弱化。

► 上市企业中，中小型企业面临的成本压力相对更大，盈利相应承压。我们将A股和新三板的上市企业按照营业收入规模排序，均等划分为大型、中型、小型企业进行聚类计算。计算显示，规模较小的企业成本压力更大，实体企业中（非金融地产行业），小型企业的营收成本率高达107.8%，比大中型企业高20余个百分点。由于小型企业平均的营业成本超过营业收入，盈利空间较窄，多数行业的小型企业营收利润率均较低或者为负。

展望未来，我们有以下两个情景分析：

► 根据投入产出表和9月PPI推算，当前电力热力等个别行业可能已经开始亏损。虽然规模以上工业企业营收利润率来看，所有的工业行业都还维持了正利润。但考虑到小企业面临的成本压力更大，可能没有在规模以上工业企业数据中得到体现。我们根据2018年投入产出表和PPI涨幅推算整个行业的盈利情况。在9月的价格涨幅下，煤炭等采矿业营业盈余占总产出比重超过25%，盈利较好；而电力热力行业的营业盈余已经为负，面临较大压力。

► 风险情景：参考各行业3季度的PPI涨幅，选出了10个涨价较大的行业，包括煤炭、黑色金属、非金属矿物制品等。如果不考虑其他行业的价格变化，假设这10个行业在9月PPI基础上继续涨10%，而且其他行业不能转嫁成本，这可能意味着工业行业的亏损面达会达到20%左右（8个行业），橡胶塑料、金属制品、电气机械、专用设备等行业形势就比较严峻。

不过，我们认为上述风险情景几乎不会发生，因为最近原料价格的过快上涨已经带来了政策微调，年内限电限产等政策导致的生产约束和价格抬升可能有边际缓解。10月8日，国务院常务会议提出六大举措保障电力和煤炭供给，要求纠正地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳。随后发改委扩大市场交易电价上下浮动范围、提高电厂保供积极性，各地也响应中央政策保供稳价。展望4季度，我们认为，虽然限电限产、能耗双控等政策的影响可能会持续存在，但伴随政策微调，约束生产和推升价格的因素或将边际减弱。

原料涨价，公用事业、中小企业更受伤

在供给约束和需求拉动下，近期部分工业原材料价格大幅上涨，上下游工业品价格分化加大。限电限产、能耗双控等政策约束下，近期工业原材料供给受到影响。9月PPI同比上涨10.7%，上游工业品PPI进一步上行，采掘工业PPI同比增速达到49.4%，为1996年数据记录以来的新高，其中煤炭采选业PPI同比增速达74.9%。对比之下，中下游涨价幅度显著小于上游，比如中游的设备制造行业总体的PPI增速不到2%，生活资料PPI增速仅为0.4%。

图表1：疫情以来，上游工业品PPI快速上行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：上游工业品价格涨幅大于中下游

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：上游工业品和中下游工业品价格表现持续分化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

理论上，企业可以通过涨价来转嫁部分成本，但多数行业的价格涨幅无法完全对冲成本增加，进而加大利润分化。我们根据投入产出表，以9月各投入品当月PPI增速来计算成本变化，推算出各工业行业需要涨价多少才能完全转嫁成本[1]。计算显示，三分之二的工业行业价格涨幅无法完全抵消成本上涨，主要集中在公用事业（燃气、电力、热力行业）、中游制造业（通用设备、专用设备、运输设备等）、以及部分下游制造业（文娱用品、纺织服装等），而涨价幅度能够对冲成本压力的，主要是涨价源起的那些上游行业，比如煤炭、石油、铁矿等采矿业，以及钢铁、化工、有色金属等原材料制造业。各行业对冲成本压力的能力不同，加大了利润分化，规模以上工业企业采矿业、上游制造业利润增速较高，而中下游制造业和公用事业利润相对偏弱。

图表4：9月各行业PPI涨幅与完全转移成本所需涨幅的差

注：此处不考虑服务价格的变化，仅考察工业品价格变化带来的成本传导。

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：1-8月工业企业累计利润复合增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

目前规模以上工业企业面临的成本压力，较2020年同期有所加大，和历史同期相比则尚可承受。我们以营收成本率（=营业成本/营业收入）来刻画企业面临的成本压力，以营收利润率（=利润总额/营业收入）来刻画企业盈利能力。截至8月当月，规模以上工业企业营收成本率为84.0%，较2020年同期提高了0.2个百分点，是2004年以来成本占比最低的年份之一。同时，8月当月工企营收利润率达到6.5%，较2020年同期回落了0.2个百分点，是1996年数据记录以来历年同期的次高点。这表明规模以上工业企业的成本压力虽然较2020年同期有所加大，但和历史同期相比并不大，盈利能力也较强，原材料涨价的负面影响在总量层面尚未明显体现。

图表6：相较往年，工业和制造业总体的成本压力并不高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7：相较往年，工业和制造业盈利能力表现尚可

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

工业行业内部分化较大，原材料涨价明显改善了采矿业的盈利，而抬升了公用事业的成本。从成本角度来看，截至8月份，采矿业的营收成本率为66%，是2012年以来同期最低值，成本压力较小；制造业平均的营收成本率为84.4%，也处于近年来同期的低位；而公用事业的营业成本占营业收入的比重达92%，为近10年来同期最高值。从盈利角度来看，8月当月采矿业、制造业、公用事业营收利润率分别为20.6%、6.0%、3.0%，其中公用事业营收利润率为近10年来同期最低。

图表8：工业行业中，公用事业的成本压力较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：8月，公用事业的营收成本率为近10年最高值

注：历史分位数的统计区间为2012年至今

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10：公用事业盈利能力明显偏弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11：公用事业营收利润率已降至近10年的低位

注：历史分位数的统计区间为2012年至今

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

工业细分行业来看，电力热力、燃气的生产，汽车制造等行业的成本率为近年来高位，盈利能力相对较弱。考察分行业营收成本率，采矿业、上游制造业的多数行业，成本占比均处于2012年以来的同期低位，而电力热力、燃气等公用事业，汽车、农副食品、木制品等制造业，成本占比已经为2012年以来历史同期的新高。这些行业的盈利能力普遍偏弱，电力、汽车、农副食品等行业的8月当月营收利润率降至5%以下。

图表12：电力、燃气，以及汽车、农副食品等行业营收成本率达到近10年高位

注：历史分位数的统计区间为2012年至今

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：电力、汽车、农副食品等行业盈利能力相对较弱

注：历史分位数的统计区间为2012年至今

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

上市企业数据显示，建筑业也面临较大的成本压力。我们以新三板和A股的1.1万多家上市企业作为样本来分析显示，上半年建筑业营收成本率较高、达到89.9%，比工业总体高10.7个百分点，相较于疫情前（2019年同期）提高了0.7个百分点。盈利方面，采矿业和制造业营收利润分别比疫情前（2019年同期）提高2.3和1.8个百分点，建筑业、公用事业则分别下滑了0.5和0.2个百分点，成本压力加大的同时盈利能力恶化。

图表14：上市企业中，建筑业成本压力较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15：建筑业营收利润率较疫情前降幅较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

上市企业中，中小型企业面临的成本压力更为明显，盈利能力相应承压。我们将1万多家上市企业按照营业收入规模排序，均等划分为大型、中型、小型企业，进行聚类计算。计算显示，规模较小的企业成本压力更大，实体企业（剔除金融、房地产行业后的企业样本）中，小型企业的营收成本率达到107.8%，分别比大型、中型企业高25.7和23个百分点。采矿业和建筑业中的小型企业，营收成本率均超过了120%；制造业中，偏下游的小型企业成本压力更为明显。小型企业平均的营业成本超过营业收入，盈利空间较窄，除了公用事业可能有补贴等非营业收入来源，其他行业的小型企业营收利润率均较低或者为负。

图表16：规模较小的企业成本压力更大

注：按照上市企业当期营业收入规模排序，均分为大、中、小型企业。

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表17：其中偏下游的小型企业成本压力更为明显

注：按照上市企业当期营业收入规模排序，均分为大、中、小型企业。

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表18：规模较小企业的营业成本超过营业收入

注：按照上市企业当期营业收入规模排序，均分为大、中、小型企业。

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表19：规模较小企业的营收利润情况更差

注：按照上市企业当期营业收入规模排序，均分为大、中、小型企业。

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

政策微调有助缓解涨价对中下游的影响

当前各行业的盈利表现分化，其中电力等个别行业可能已经亏损。虽然规模以上工业企业营收利润率来看，所有的工业行业都还维持正利润，但考虑到小企业面临的成本压力更大，可能没有在规模以上工业企业数据中得到体现，我们根据2018年投入产出表和PPI涨幅推算整个行业的盈利情况。在9月的价格涨幅下，煤炭、黑色金属矿、有色金属矿等采矿行业的营业盈余占总产出比重超过25%，盈利情况较好；而电力热力行业的营业盈余已经为负，面临较大压力[2]。

图表20：9月各行业营业盈余/总产出

注：图中数据为根据投入产出表和PPI涨幅推算，推算过程中仅考虑工业价格上涨带来的影响，不考虑服务和农产品价格变动。

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们根据3季度以来各行业PPI增速的变化幅度，以及最近一个月（9月较8月）PPI增速的变化幅度，筛选了10个涨价幅度较大、并且未来可能仍将保持较高价格水平的行业，包括：煤炭开采和洗选业，石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料及化学制品制造业，化学纤维制造业，非金属矿物制品业，黑色金属冶炼及压延加工业，有色金属冶炼及压延加工业，电力、热力的生产和供应业，燃气生产和供应业。

假设未来这10个上游行业的产出价格在9月PPI基础上继续上行，在其他行业的价格变化不大的情况下，伴随上游价格涨幅的提高，其他工业行业的盈利会相应受损。其中受影响较大的是金属制品、橡胶塑料、电气机械等相关原材料使用占比较高的行业。

一个假设的风险情形是，如果上游行业价格在今年9月的基础上进一步上涨10%，而且假设其他行业不能转嫁成本的上升，工业行业的亏损面可达到20.5%（8个行业），包括电气机械、橡胶塑料、金属制品、专用设备等行业，有可能处于亏损状态。在不能转嫁成本的假设情形下，如果其余29个行业的利润变为0，倒推出上游价格在9月份的基础上要进一步涨幅为33%左右。需要注意的是，现实情况中，中下游行业会相应涨价、传导一部分成本压力，因此实际的利润侵蚀程度会比我们匡算结果少一些。

图表21：10个行业每上涨1%，其他各行业营业盈余/总产出的变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表22：情景分析：假设10个行业继续涨价，其余行业的盈利情况

注：图中为10个行业同步上涨的影响，不考虑价格的传导和其他行业价格的变化。

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表23：情景分析：假设10个行业继续涨价，工业亏损面情况 

注：图中为10个行业同步上涨的影响，不考虑价格的传导和其他行业价格的变化。

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

不过，我们认为上述风险情形几乎不会发生，因为最近原料价格的过快上涨已经引起了政策关注，年内限电限产等政策导致的生产约束和价格抬升可能边际有所缓解。9月29日，国家发改委表示，将在确保安全的前提下全力增产增供，进一步核增和投产优质产能，适度增加煤炭进口；10月8日，国务院召开常务会议，提出六大举措保障电力和煤炭供给[3]；10月12日，国家发改委发布文件，提出扩大市场交易电价上下浮动范围等举措[4]，这有利于提高电厂发电保供的积极性。10月8日国务院常务会议还要求，做好有序用电管理，纠正地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳，反对不作为、乱作为。伴随政策的微调及落地，我们预计4季度限电限产政策对生产和价格的影响可能会有边际的改善。