江海证券：下游消费品涨价压力累积

1.市场展望

伴随中上游行业大幅涨价、下游行业价格钢性较强，成本压力不断向中下游压力累积，工业企业盈利能力明显分化。我们用利润总额/营业收入大致衡量行业利润率，今年前8月，22个工业行业利润率较去年全年有所回落，在整体中占比56%。除了医药、电子设备和烟草，其他中下游行业利润率均下滑，其中，食品制造业、印刷业、电热力生产供应业下滑幅度最大，分别回落1.6、1.19和1.15个百分点。采矿业利润水平则显著增长，较去年回升8.74个百分点，其中石油和天然气开采业增速最大，部分源于去年基数偏低。

工业行业利润变动与PPI并不一致，主要源于成本上升。绝大多数行业PPI涨幅均明显高于利润率，说明全行业都在面临较大的成本端压力。分大类来看，采矿业成本压力或主要来自环保供给侧改革，碳中和背景下行业加速产业升级；矿采的下游加工业则面临原材料涨价，黑金冶炼压延、有色金属冶炼压延、燃料加工业虽然出厂价格攀升，但盈利增长有限；下游制造业表现出明显价格刚性，价格产业链传导存在阻滞，成本压力淤积。

对比利润率和PPI的差异可以发现，部分行业虽然涨价但利润完全被成本侵蚀。利润率和PPI反向变动的行业包括不限于食品、橡胶塑料、纺织业、运输设备、非金属矿物等。

从总量来看，前8月绝大部分行业实现了利润总额的增长。受益于利润率提升，上游采矿业和加工业利润总额增速远超营业收入；部分下游行业虽然利润水平降低，但在消费修复和出口韧性的驱动下销量提升，仍实现经营规模扩张，利润下滑幅度最大的食品制造业利润总额增长5.79%，在价格刚性的格局下，下游行业的经营策略是薄利多销。

由于高耗能行业集中于上游制造业，9月限电限产趋严带动大宗商品价格进一步提升，下游行业利润侵蚀将更加严峻。现阶段消费恢复已放缓，海外贸易链条持续修复，“薄利多销”并不是长久之计。近期多个下游消费龙头宣布涨价，包括不限于洽洽食品、海天调味品、帝欧家居、东鹏瓷砖、好丽友等。食品、家装和纺服利润下滑幅度居前，涨价压力较显著，也意味着PPI正加速向CPI传导。

2.周五市场策略回顾

现货价格更关键

周四海外市场美国除道指小幅下跌之外，其他2大股指反弹，欧股跌。美债10y回升4bp到1.7%，2年国债上行7bp至0.45%，曲线熊平，反映市场对明年fed加息2次的预期较强。大宗商品高位回落。宏观数据方面，美国9月成屋销售数据好于预期，当周申次申请失业金救济人数低于预期，10月费城联储制造业指数低于预期。

国内方面，易纲行长在金融街论坛的发言表示，现阶段，利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重，保持正常货币政策，保持利差水平处于合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务，也有利于维护金融稳定。这意味着央行后期降息的概率非常低。

在发改委等机构继续表态下，黑色系夜盘继续下跌，不过从趋势看，动力煤和焦煤焦炭已经出现分化。焦煤焦炭较周四白天收盘跌幅不大。最近也需要关注现货价格，毕竟期货价格波动很大，现货价格才是影响通胀水平的关键。一方面期货价格此前明显低于现货价格，另外逻辑上看，期货价格影响情绪，现货价格才是影响通胀和通胀预期的关键。

最近2个交易日，债券利率有所回落，主要是对央行公开市场放量和大宗期货下跌缓和通胀预期的反应。我们认为央行的货币政策已经没有放松的空间，通胀预期能否缓和更应该看大宗的现货价格，在目前现货价格依然稳定的情况下，通胀预期能否真正的缓和还不易过于乐观。

整体而言，海外利率持续反弹，国内通胀压力较大。此外，要关注政策在房地产方面的微调放松，因此我们认为债券调整的趋势不变，虽然期间波动很大，建议把握主线，谨慎为好。 

债券对大宗期货下跌已经钝化

周五早盘利率小幅波动，没有明确的方向。央行继续OMO操作1000亿，资金面宽松。：

（1）黑色系期货继续大幅下跌，不过债券市场对此开始钝化。我们认为可能是因为期货波动太大，暴涨暴跌，现货相对稳定。所以市场更看重现货，这也是非常合理的看法。而且展望未来，期货价格在已经大幅下跌之后，可能也会逐步稳定，所以期货下跌对债券情绪的利好作用或已经减弱。

（2）资金面方面，最近缴税期央行投放7天，下周到期可能逐步回笼，资金面持续宽松的概率不大。

（3）房地产股票明显反弹，可能和市场预期房地产调控微调放松有关。

我们认为今日债券市场陷入胶着状态，后期需要关注影响债券市场的主线的趋势。投资策略上，建议有配置需求的继续等待，利率如果下行，可以继续降低久期和仓位。