转债行至高位如何应对——复盘2019转债市场的启示

自2021年9月中旬以来，中证转债指数在创6年新高之后，出现了较为明显的回调。在两周回调后，指数自10月14日起出现了连续5日的上涨，四季度的震荡行情初显。

对于转债估值拉伸造成的配置性价比下降，已经成为当前阶段资金进入的重大阻力，买不下手的感觉日益强烈，当下对于行至高位的转债应如何应对，在复盘2019年行情的过程中，我们能得到一些启示。

2019年转债市场存续转债数量为231只，存续规模3780亿元，规模约为现在市场的一半，虽供应标的较少，但涉及行业已经相对全面。2019年中证转债指数上涨25.15%，收报349.91点，涨幅基本与中证500齐平，小幅跑输沪深300和上证50为代表的大盘指数。

全年主要涨幅集中在一季度，2018年由于对外贸易战和对内去杠杆的双重影响，正股权益市场不及预期。直至2019年一季度中美关系转暖，市场情绪得以缓解，权益市场出现大幅抬升，转债出现了价量齐升的局面，成交量在上涨期间显著增加。

而随后的两个季度，由于贸易摩擦再度升温，人民币贬值压力较大，权益市场出现回调，转债开启了持续震荡区间。直至年末，中美贸易战达成了阶段性协议，MSCI扩容吸引增量北向资金，转债突破较长的震荡区间开始向上。

2019年的转债行情与权益市场密切相关，受到了贸易战几番松紧的影响，正是由于风险偏好的下降，消费类核心资产才逐渐走到了配置的重要位置。我们通过复盘2019的转债市场，来分析在震荡行情下应如何寻找性价比和确定性更高的标的。

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2019年转债缘何行至高处

此前专题中，我们已经总结过，2021年转债上涨至高位的核心动因是以中证500位代表的中小盘正股领跑市场，此外，资金面而言叠加了债市欠配背景下的资金溢出，加之大量转债触发强赎后公告不行使权利，导致价格和转股溢价率被推升至历史高位。

我们从2019年起点出发，先分析为何当时转债也出现了陡峭的上涨。

从2019年各类指数的走势来看，当时的转债更具备这一工具的理论属性：大涨跟着涨，下行较为抗跌。同样，转债的涨幅基本不会超过纯权益的指数，当时对于转债指数是陡峭上涨，但跟其他指数相比转债的波动都更平缓，某种程度而言这才是转债应有的正常情况。

从2019年一季度来看，转债上涨行情的核心驱动是普涨的权益市场。2018年市场的悲观因素较多，贸易摩擦和去杠杆都让市场情绪跌落谷底，一季度的关系缓和带来了超预期的上涨。

从行业分布来看，基本上是全线上涨，绝大多数行业都有近20%的涨幅。此外，受2018年非洲猪瘟影响，猪周期明显发力，带动了一季度农林牧渔板块的领涨。

虽然2019年三季度和2019年一季度，同样都出现了中证转债的陡峭拉升，但内在驱动仍有较大差距。主要体现在2019年的驱动是全面的，大中小盘同涨，转债只是跟随的小幅上涨，且大部分行业的涨幅远低于正股。但是2021年我们复盘看到的结果是，转债相较于正股甚至出现超额上涨，中小盘的涨幅远超大盘指数。

此外，转股溢价率通常作为转债的一个估值指标，不同类型的转债标的数值往往稳定在一个区间。由于是相对指标，我们不固化数值，主要看边际变化。

2019年一季度，随着转债指数的拉升，转股溢价率出现了稳步上升，一定程度上转股溢价率代表的是资金对转债市场的偏好，往往在权益市场表现变差的情况下，转股溢价率会出现下行拐点。

类比2021年的行情，二三季度，随着转债市场情绪的增加，转债估值走高，从偏股型转债转股溢价率的整体抬升和走向可以看出，目前转债市场对待偏股型转债的态度仍然是较为乐观的状态。

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震荡调整区间如何应对

2019年5月初，中美贸易战再度升级，市场情绪再次出现了较为明显的反转，悲观情绪引发了剧烈回调。

5月9日，美国政府宣布，自2019年5月10日起，对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。随后，我国当即实施了应对措施，国务院关税委决定自2019年6月1日起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税，对之前加征5%关税的税目商品，仍继续加征5%关税。

贸易战贯穿了2019年的市场主线，尤其是在上半年，主导了整个权益市场的变化，由于其负面影响明显，往往造成的冲击也难以避免，转债在随后的二三季度，有明显的震荡回调。

回到2019年行至高位之后的时间点，受贸易战影响，经济出现了较为明显的下行压力。货币政策层面由全面去杠杆实现了转向，整体维持了边际宽松，流动性在尺度内被呵护，逆周期调节力度有所加大。

虽然经济层面有较大差异，但是2019年和当前市场所面临的不确定性有相似之处。节后以来，受双控影响导致上游价格上涨愈发明显，9月份经济数据基本上落实了悲观预期，CPI整体低迷，PPI又持续走高，剪刀差创下记录。

各地疫情呈点状散发态势，导致消费层面的压制更为明显，所以CPI持续低迷，房地产收紧之下，悲观预期在不断的风险事件中被传导扩散，所以当前的不确定性和向下预期，甚至比2019年贸易战反复影响更为强烈。

2019年三季度以来，贸易战并没有出现明显改善，人民币兑美汇率持续上升，8月初，在岸离岸人民币同时破七；9月初，特朗普政府启动第四轮对华关税制裁，美国宣布将中国列入汇率操纵国。受持续悲观预期的影响，市场情绪低迷。

复盘2019年后三个季度的市场，基本上是陡入低谷到缓慢修复的过程。当时的市场情绪经过了：极端下行→趋于避险→逐渐回升→重拾信心。

从行业来看，金融、医药和消费类的标的，在外部不确定增加，市场下行的区间依然保持了相对较好的韧性，在2019年后三个季度出现明显的正向收益。

当时食品饮料标的供给中，不乏安井转债、绝味转债等优质标的，2019年取得了明显的超额收益，均在触发强赎之后提前结束。消费类的龙头标的，在转债供给中相对稀缺，行业本身又呈现弱周期属性，所以在外部不确定性增加的阶段，是相对安全的选择。

深究当时的避险逻辑，最关键的是贸易战带来外部不确定性的上升，市场转而寻求内部的确定性，贸易战所带来的负面影响，叠加人民币贬值的压力造成了偏长期的震荡行情。

除了表现较好的消费类标的，银行和券商也是震荡行情的支撑主力。平银转债作为代表性标的，2月份上市，9月份强赎退市，是银行转债中“速战速决”的模范标的。2019年其正股平安银行受益于零售转型，资产规模的快速增长，一年涨幅达77.22%，涨幅甚至超过了宁波银行。

不仅平安银行，发行转债的宁波银行、常熟银行都贡献了较为突出的涨幅，银行除了作为底仓和避险标的之外，仍然有边际改善的向上弹性，尤其集中在近年快速发力的城农商行。

震荡虽久，但是巨大利空依然有被消耗完毕的时候，市场逐渐意识到贸易摩擦的本质是持久的、不可避免的，相应地，在悲观情绪的释放上，第二次摩擦升级已经较一季度的快速下行有所减缓。

类似的，当前我们在对疫情的悲观预期上也有相同效应，当一个利空影响是长期的、反复性地出现的时候，市场反应会有一个强反馈到弱反馈的过程。

疫情自2021年以来已经在较多区域出现了小范围的反复，但整体都得到了妥善的筛查和控制。疫情带来的冲击，无论是在范围还是在程度上，都已经被市场认知，最终疫情反复的情绪利空将不再有突出影响。

2019年贸易摩擦发生后，美国迅速把华为列入“实体清单”（Entity List），通过各种“卡脖子”的手段以限制我国在科技领域的快速崛起，国产芯片的自给的重要性凸显，8月，国务院发布了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》以推动国产芯片企业发展。

此外，2019年10月底，工信部宣布5G正式启动商用，同期，三大运营商同时正式发布5G套餐。当时5G手机的渗透率不足10%，对于渗透率的快速提升，形成了较为乐观的预期。

政策利好的释放，加上贸易摩擦利空的钝化，科技板块在下半年，尤其是四季度，迎来了较好的行情，半导体、电子、计算机等5G相关行业突出领涨。

随着贸易战再度缓解，2019年的年尾，市场再度出现反转。12月，中美贸易战取得阶段性结果，中美关系得到暂时缓和，市场终于走出震荡区间。

转债市场也在年末出现上行，最终全年跑赢上证指数，录得全年25.15%的涨幅，该涨幅即使是相比于2021年的行情仍然遥遥领先，核心支撑在于一季度形成的全市场普涨格局。

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2019年转债市场结构复盘

通过前文复盘不难发现，2019年出现的了头尾上涨，中间震荡的行情，波动的主线仍然是贸易摩擦。虽然有贸易战的负面影响，对实体经济和市场都造成了较大的冲击，但是宽松的货币政策整体维持了较好的流动性，2019年依然走出了转债“牛市”行情。

对于当前转债市场的规模和供给而言，2019年只是个小市场，但是站在彼时的节点，转债迎来的却是黄金一年。从转债供给来看，2019 年发行规模和数量都创历史新高。2019 年强赎的转债数量也超越往年，强赎退市转债数量达20 只，规模超600亿元。

从持有端而言，投资机构愈发丰富，对转债的关注度增加，公募基金的持仓份额有明显增加，社保、险资和年金在内的长线资金不断进入市场。在资金面而言，与2021年机构加仓的结果是类似的，极大地增加了转债市场的流动性，小市场在逐渐扩大。

从平价类型区分来看，偏股型转债仍在收益上长期跑赢，偏债型转债的波动同样较大。年底走出震荡行情之后，偏债型转债的表现相对较差，主要原因在于支撑上涨的消费、科技两大板块大多已经成为偏股型和平衡型的标的。

从评级来看，就陆续向历史年份复盘而言，我们通常都能发现低评级小盘转债往往表现较好。从转债属性上来看，下行有限上行弹性的特征确实更有利于小盘转债。

低评级转债在一季度的波动小于高评级的转债，在全面上涨阶段的动力弱于质地更好的标的；在二三季度的震荡下行区间，低评级转债的波动较为明显，这一阶段风险偏好抬升，往往高评级转债相对稳定；而在年末市场情绪逐步企稳，部分低评级债券最终向上弹性得以兑现，出现了领跑的收涨。

转债的信用评级一定程度上而言和信用债并不在一个话语体系，个券正股走势是更为直接的影响因素。但是评级是较多机构的入库门槛，低评级的主体在发行量和购买量上也会受限。

从权益市场来看，2019年确属牛市，转债一季度全线跟涨，在跨越震荡之后也有相对独立的强势上行。转债市场近90%的个券基本都有正向涨幅，年涨幅大于 30%的个券共有 40 只，合计占比约为 17%。

一季度的全面普涨中，农林牧渔和计算机板块领涨，猪周期带动了整个板块的上行，通威、天马等转债最终强赎退市，彼时的通威股份仍然是农牧为主，如今光伏已经超过了农牧板块。

二季度剧烈回调之下，食品饮料、家电以及银行成为了避险板块的首选，在全市场下行的的情况下取得了超额收益，转债之中，千禾、安井、绝味都有较好表现，银行转债同样表现亮眼，多只转债强赎退市。

7-11月的整体震荡行情中，电子、计算机等板块，在政策推动下迅猛发展，5G元年的到来也带来了乐观的市场预期，泰晶、蓝思、视源在内的众多转债迅速上行。

年末，随着贸易战的缓和，市场预期一致转好，大部分行业年末收涨，有色、建材等周期类板块表现超预期。

从债券市场对转债影响传导来看，2019年的债市波动相对较小，没有特别明确的主线行情，由于外部环境的反复，政策本身也存在动态博弈。从资金面来看，2019年央行三次下调存款准备金率，其中还包括定向调整，全年MLF投放量为36900亿元，总体相对平稳。

 综合全年来看，一季度的权益行情支撑了转债的快速上行，由于当时市场规模较小，全年环境相对宽松，债券市场没有在流动性层面带给转债抛压影响，最终转债在两季度震荡后再度上行，走出确定的牛市。

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启示：高位震荡下的选择

2019年随着贸易战的缓和-升级-再升级-缓和，权益市场出现了N型波动，转债表现出了较强的抗跌属性，整体波动明显小于股票市场。由于一季度的利好，市场快速拉升至高位，情绪的过度释放导致了转向时候的猛烈回调，当前的转债市场一定程度上也面临着类似的风险，通过复盘我们得出以下启示：

①高位下的震荡难以避免

2019年一季度，转债市场出现了快速抬升，当时的正向推动主要是积蓄的悲观因素出现反转，2018年以来“去杠杆”有了明显的边际改善，宽松预期落地，贸易战实现了阶段性缓和。乐观的过度透支带来了全面的、急速的上涨，往往在这种情况下，一旦利空消息增加，或者原有支撑有微弱的边际变化，都会带来震荡行情。

这和转债当前的情况有类似之处，都处于利好叠加之后的高位，表现为全面的、急速的上涨，当前的边际利空已在逐步增加，比如经济数据不乐观，上游原材料价格持续上涨，能源格局趋紧，经济压力增大等。

当前转债市场在涨幅的压力上甚至比2019年一季度更大，因为当时的转债只是跟涨，幅度远不及正股，当前随着供给标的的增加和配置资金增多，转债前期相较于正股有超涨现象，所以当前转债的震荡走势较难避免。

近期转债的行情也已经能看出来震荡的迹象，确实在部分个券上，转债配置性价比已经低于正股。

②震荡之下的选择

2019年在长期震荡的二三季度，仍有部分板块能够逆市上涨，排除掉政策驱动的电子、计算机等板块，消费和银行表现较为亮眼。在外部不确定性反复碾压的情况下，高确定性会是相对一致的选择。

消费板块在2019年涌现了较多优质标的，尤其是部分必选消费，在经济面临较大压力的时候，消费的相对表现较为稳定，这是弱周期的本质决定的。

当前转债的消费板块能否避险？不难发现，由于消费板块在今年的快速下行，相关转债的转股溢价率已经到了很高的位置，为何不配正股的疑问愈发强烈。

我们认为，当前消费类的转债仍有配置性价比，主要原因在于当前消费复苏尚未出现明显信号，消费的众多品类仍呈现磨底趋势，转债在绝对价格较低的时候债底保护更为有效，能够很大程度上避免不确定带来的波动。

此外，2019年的银行板块，除了避险之外，仍有很多成长助力。当下，银行转债其实也不算便宜标的，但是就震荡区间而言性价比凸显。我们认为，银行转债仍有一定的向上空间，城农商行相较于大型股份制银行有更大的业绩弹性，转股溢价率更具性价比，推荐苏银转债、南银转债，建议关注常熟银行等近期新公告的转债预案。

③顺应周期行情

2019年农林牧渔板块的核心变量仍是周期，一季度和全年的上涨多是因为价格端的变化。受非洲猪瘟的影响带来的超级猪周期，引领了较长时间的上涨。周期的强势在于资本市场对价格变化非常敏感，2021年周期品的涨势也反复印证周期不可逆。

行至当前，在上游的大规模涨价中，很多细分赛道都已经“高不可攀”，近期也由于各种政策因素出现了回调。转债供给中多是周期品相关的标的，建议谨慎关注商品价格变化。

④反复的利空逐渐不再是利空

2019年尤其是上半年，影响市场的关键因素就是贸易摩擦。反复的变化从让市场急速下行，到后续反应趋缓，原因在于预期内的利空不再是利空。

2021年的疫情影响也逐渐往类似的方向发展，市场对于国内疫情的预期不再是大规模的停工和限行，而是趋于常态化的处置和应对，疫情的长尾效应也逐渐达成共识。南航转债等后疫情时代的标的的关注度逐渐增加。