人民币汇率处在“易贬难升”的状态吗？

导读

10月19日，美元兑人民币即期汇率升破6.4，在第三季度GDP跌破5%的情况下，人民币逆势升值，我们认为主要受短期因素影响，四季度末至2022年初人民币汇率依然会处在“易贬难升”的状态，趋势性升值的开启需等到2022年走出经济下行的压力区。

摘要

1、9月底以来，人民币不惧基本面压力，保持稳定，短期甚至出现升值苗头，我们认为是出口强劲、中美经贸缓和、美元指数走弱以及短期交易的综合影响：

（1）核心原因是出口强劲叠加政策态度。9月份贸易差额又创年内新高，其他存款性公司持有的国外资产持续上升，银行结售汇差额连续为正，但与此同时，央行外汇占款变动不大，大量美元资金停留在银行体系，形成了相对较为充裕的美元流动性。三季度金融数据新闻发布会之后，市场对国内宽货币预期再度降温，助推10年期国债收益率上行，突破3%，同时银行间质押式回购利率整体上升，银行间市场人民币流动性边际收紧。在离岸人民币市场，财政部在9-11月在香港地区发行三期共计200亿元人民币国债，央行票据8月在香港地区超量续作，到期100亿元，发行3月期100亿元、1年期150亿元，9月再发行6月期央票50亿元，一定程度收紧离岸人民币供给，对离岸人民币升值形成支撑。

（2）此外，中美经贸关系四季度的缓和窗口开启，提升了风险偏好。一方面，10月4日美国贸易代表戴琦公布对华贸易政策评估结果，表示将启动有针对性的关税豁免程序。另一方面，10月6日杨洁篪委员与美国总统国家安全事务助理沙利文举行会晤，同意采取行动，落实9月10日两国元首通话精神。中美经贸关系积极信号集中释放，促进风险偏好提升，有利于人民币升值。

（3）当然，美元流动性阶段性偏宽导致了美元的走弱，也触发了非美货币的升值压力。10月以来，多项市场指标显示美元流动性整体偏宽：1）1%分位SOFR利率在12日跌回负值，而全口径的SOFR在20日跌至0.03%，为6月底以来首次；2）隔夜逆回购总用量在13日见底，此后已回升近1300亿美元至14930亿美元；3）美元对除日元以外的所有主要货币都呈贬值趋势，美元指数也从12日94.5下探至93.6。我们认为近期美元流动性偏宽的主要原因是TGA账户快速压降，一个月的时间内投放基础货币2700亿美元。而目前TGA账户余额已经降至725亿美元。

（4）资本流入速度有所放缓，但依旧维持流入态势，同样有利于人民币走强。从境外机构和个人持有境内人民币金融资产来看，3月份以后基本维持上升态势，虽然当前资金流入速度相对放缓，但流入资金存量依旧维持高位。从股票市场来看，沪深股通累计资金净流入都相对趋缓，但仍旧处于高位。资本流入仍然对人民币形成支撑。

2、当前人民币升值我们认为难以持续，年底前人民币依旧会回到“易贬难升”的状态，但大体维持全年平稳的特征，难以出现大幅贬值。升值趋势的开启，需要在2022年走出经济下行压力区之后。对于当前人民币汇率短期支撑因素，四季度末多数会发生边际扭转：

一是国内基本面压力短期仍在加大，中美经济基本面进一步分化。国内在地产和限产等制约下，下行压力边际加剧；

二是中美货币政策分化加大，美国大概率在年内宣布taper并进入趋紧的通道，财政部TGA账户几乎没有继续压降的空间，美元流动性边际拐点大概率在四季度之中落地。但中国处在稳货币格局，流动性合理充裕，年底至2022年初依然有宽松窗口；

三是中美经贸缓和在四季度之后，可能会再度来到一个扰动加剧的阶段，难以出现本质性好转。若关税负担整体维持不变，内部结构调整，叠加其他领域扰动，对当前风险偏好会带来抑制。

3、此外，从实际汇率的角度出发，三季度以来，美中通胀差进一步扩大，促成了有利于人民币名义汇率升值的环境。一般来说，实际汇率衡量的是两国货币实际购买力差异。在实际汇率维持不变的情况，通胀差异会导致名义汇率出现波动，更高通胀的货币会面临贬值压力。若考虑三季度以来，中美通胀差持续扩大，中国CPI同比从6月的1.1%进一步下行至0.7%，美国CPI同比则维持在5.4%的高位，美中CPI剪刀差创出4.7%的历史新高，因此当前人民币名义汇率的升值，或许已被通胀部分消化，实际汇率甚至可能处于相对贬值的状态。