房地产回落如何影响经济?——美国地产泡沫回忆录

本文来自格隆汇专栏:梁中华宏观研究,作者:梁中华 李林芷

金融危机演变为经济危机,企业经营困难导致居民收入下降,资产价格下跌造成财富缩水,这使得美国消费从2008年底开始进入冰冻期。

概 要

地产周期和经济周期高度相关,美国2007年房地产泡沫破灭后,通过“房价下跌—影响金融市场—影响实体经济”的传导路径,对经济产生较大负面冲击。

美国泡沫的“起”和“落”美国地产在2000-2006年大幅涨价,而加息刺破了泡沫,标准普尔/CS房价指数从20077月至2008年末下跌24.5%。从全美来看,跌幅最大的是前期涨幅较大、价格较高的都市圈房屋,其中超过30%的下跌主要集中出现在加州、佛州等,即前期泡沫堆积较多的部分区域。

带来多少违约和破产?利率升高、房价下跌,导致抵押贷款中抵押物的贬值,首先造成大量个人房贷断供和破产;而抵押贷款,尤其是其中比例较高的次级贷款偿付困难,使得发行和购买与之相关证券的金融机构遭受损失,造成2008-2010年共322家金融机构的破产,形成金融系统性风险

哪些消费影响较大?金融危机演变为经济危机,企业经营困难导致居民收入下降,资产价格下跌造成财富缩水,这使得美国消费从2008年底开始进入冰冻期。其中,除租金外住房相关消费下降最多,而除此之外,汽车、娱乐等“非刚需”的商品和服务消费下降幅度也较大

从历史来看,地产周期和经济周期高度相关,这主要是由于房地产投资的波动是经济波动的重要来源之一。地产周期同步或略领先于经济周期,当房地产业蓬勃发展、价格水涨船高,往往预示着经济的繁荣,而当房价开始下行,往往是经济走向衰退的前奏

而房价下跌又分为两种,一是行业的正常波动,二是前期房价畸高、泡沫堆积后的骤降,后者对经济的负面影响更大。最近的两次房地产泡沫破灭,发生在2007年的美国和1990年的日本,而后分别引发了2008年全球的金融和经济危机,以及日本的“失去的二十年”,可以看出地产泡沫的破灭,将对经济产生一定程度的冲击

那么房地产泡沫破灭之后,到底会对金融和经济造成多大冲击呢?本文以美国2007年房地产泡沫破灭为例,来看房地产泡沫破灭后的“三重冲击”,即房价到底跌了多少,对金融部门和实体经济又造成了多少损失?


1

美国泡沫的“起”和“落”


宽松的流动性环境、政策鼓励下的购房需求,共同助推了美国2002-2006的房价泡沫。一方面,2001年9-11事件和互联网泡沫破灭后,为预防经济衰退,美联储不断降息,在宽松的货币政策下,房贷条件被不断放松,而资产证券化将贷款的风险从银行转移至两房等金融机构,又进一步鼓励了银行发放抵押贷款。另一方面,2001年起小布什政府推出多项政策,旨在提高低收入阶层住房自有率,包括为无首付家庭提供抵押贷款的美国梦首付法案(American Dream Downpayment Act)、零首付倡议(Zero-Downpayment Initiative)、家庭经济适用房税收抵免、增加住房贷款担保等政策,这使得美国居民,尤其是低收入家庭的购房需求日益增加。

从2000-2006年,美国的房地产市场十分繁荣,居民的住房拥有率上升至69%的历史最高点,而房价指数也增长了64%,尤其是2004-2006年,当季同比增速持续高于10%。但从房价租金比和房价收入比来看,这两个衡量地产泡沫程度的指标在2006年也达到了最高值,这说明美国的房价被严重高估了。

从区域来看,东西海岸的加州、佛州是泡沫最严重的区域。一般认为房价收入比在4-6倍之间的房地产市场是健康的,超出这一比例则说明房价过高、存在泡沫,从2006年各州的房价收入比来看,房价收入比高于8的地区集中在加利福尼亚和佛罗里达,而其他地区的房价相对来说还在合理区间。这两个地区房价过高,一是因为经济发达、需求旺盛,但建设成本过高、供给相对短缺,二是因为这两个区域的海外投资者较多。

加息刺破了房地产泡沫。2004年起,美联储为抑制通胀而收紧货币政策,自2004年6月至2006年6月连续17次加息,基准利率由1%提高至5.25%,这限制了居民新增贷款,从而使得购房需求明显减弱,刺破了堆积已久的房地产泡沫,造成房价的下跌。2007年开始,美国房价从高位一路走低,至2008年末,全国OFHEO房价指数下跌8.5%,而衡量20个大中城市的标准普尔/CS房价指数下跌24.5%。

我们发现,跌幅最大的正是前期积累泡沫较为严重的区域。从各州房价走势来看,前期地产泡沫最大的加州和佛州跌幅最大,截至2009年第一季度,分别较最高点的2006年第一季度下跌了42.6%和36.9%,而全美平均仅下跌11.9%。并且,直至2019年,加州和佛州的房价才回到最高点的水平。而与之相比,无论是人均收入较高的纽约州,还是收入较低的密西西比州,房价的跌幅都相对较小,并且房价在2014年左右就逐步恢复到了之前的水平。

从各州内部来看,在跌幅越高的州,都市区的跌幅要明显高于非都市区,而在跌幅较小的州却没有这个表现。一个可能的原因是,在这些房价被炒作的区域,都市圈的房屋由于更具有投资价值和升值可能,被高估的程度也越多,这使得其在泡沫破灭后降价的幅度更大。

从价格上看也是如此,更贵的房子相对来说跌幅更大。我们分析了美国100个重要都市圈的数据,发现2006年房价中位数更高的都市圈,在2007年第四季度至2008年第四季度跌幅更大。

综合来看,在美国房地产泡沫中,跌幅最大的是前期涨幅较大、价格较高的都市圈房屋,其中超过30%的下跌主要集中出现在加州、佛州等个别区域,即前期泡沫堆积较多的州。


2

带来多少违约和破产?


利率升高、房价下跌,导致抵押贷款中抵押物的贬值,但新的贷款又变得困难,风险逐步传导至金融系统,这是房地产泡沫破灭的第二重影响。

在危机发生的前几年,由于美国政府政策的激励,金融机构宽松的信贷条件,以及对房价长期上涨的预期,很多不符合贷款条件,如没有收入和资产、没有工作、信用评分较差的购房人,也能成功取得贷款,这一类贷款即为“次级贷款”。在2003-2006年间,美国抵押贷款中次级贷款的比重不断升高,在2006年接近25%。

房地产泡沫破裂,首先造成大量个人违约和破产。房价下跌,第一步影响居民的抵押物价格,对于贷款额度高、偿还能力差的次级贷款者来说,他们的抵押物价值低于贷款额度,个人资产成为负值,导致长期拖欠贷款、甚至房屋被收回法拍,最终破产。从数据可以看出,新增的房贷止赎者和破产者的比重,从2006年起不断上升,在2009年达到高峰。而其中主要断供违约的就是次级贷款者,到2009年6月,其断供比例超过15%,而优先级贷款者的断供比例仅为3.5%左右。

从区域来看,个人违约和破产集中发生在房价跌幅更大的区域。房价跌幅越大,资产贬值、出现个人负资产的情况也就越多,违约和破产的概率就越大。其中,加州、佛州、内华达州的新增止赎者比例远超全美的平均水平,相比而言,房价跌幅较小的纽约州,止赎消费者的比重就相对较低。

在地产繁荣期,金融机构将次级贷款打包,通过资产证券化形成金融产品,并通过多层嵌套掩盖了信用风险。由于金融监管缺位、风险识别工具缺乏,使得这类实际风险非常高的资产被授以AAA的最高信用评级。当次级贷款发生偿付困难后,次级贷款的证券化,使得违约风险迅速从个人传导至金融机构,造成金融机构大范围的违约和破产。

最直接受影响的就是抵押贷款证券(Mortgage-backed Securities,MBS)相关的金融机构。MBS原本主要以吉利美、房利美和房地美三大GSE发行,即机构支持MBS,但在2002-2006房地产泡沫堆积期,由于存在大量投机套利机会,大量其他金融企业也参与到MBS的发行中,至2006年有40%的MBS为非机构支持的,但这类产品中由于监管不力,隐含更多风险。

尤其是其中的住房按揭证券(Residential Mortgage-backed SecurityRMBS),是将次级贷款证券化的主要产品之一,次级贷款相关产品占私营RMBS的比重一度接近80%2007年开始,次级贷款相关RMBS的未偿付金额占比不断升高,最终导致2008年私营RMBS市场大幅崩盘。

由于大量金融机构参与了次级抵押贷款市场业务,在危机爆发后纷纷蒙受损失,最终导致了金融机构的大规模破产。次级抵押贷款公司和房地产投资信托等金融机构首当其冲,2007年4月2日,美国第二大次级抵押贷款公司,新世纪金融(New Century Financial Corp)宣布申请破产保护。接下来,投资银行、商业银行等金融机构由于投资了次贷相关证券,也发生巨额亏损,2008年9月15日,美国第四大投行雷曼兄弟破产是其中标志性的事件。2008-2010的三年间,322家金融机构申请破产或被FDIC接收,相比于其他行业,金融行业的损失最为惨重,直接引发了2008年的美国乃至全球的金融危机。


3

哪些消费影响较大?


2008年9月起,金融危机最终演变为实体经济的全面衰退,触发经济危机,这是房地产泡沫破灭的第三重影响。

房地产泡沫的破灭如何影响实体经济?一方面,金融系统的崩溃导致信用紧缩,企业融资更加困难,从而影响了生产和就业。美国工业生产指数在2009和2010年分别下降了19.2%和14.2%。与此同时,经营困难的企业开始大范围解雇员工,使得失业率快速升高,在2009年达到9.28%,是1983年以来的最高值,而即使还保有工作的劳动者,其薪酬也被降低,2009年企业支付的工资和薪资较前一年下降4.4%,这使得美国居民的收入减少,对消费产生负面影响。

另一方面,房价下跌使得非金融资产贬值,而金融危机发生后金融资产进一步贬值,这都使得美国居民财富缩水。2008年,美国人均金融财富下降了13.6%,而人均非金融财富下降了14.5%,且后者在2009-2011年始终为负增长。而居民财富的大幅缩水,又进一步影响了消费驱动的美国经济。

居民收入和财富的下降,使得美国消费从2008年底开始进入冰冻期。2009年,美国居民个人消费支出下降1.3%,创下二战后的最大降幅。分大类来看,耐用品支出下降6.1%,而非耐用品和服务消费仅下降1.6%和0.4%。这是由于居民财富缩水的幅度相比收入更大,财富往往影响长周期的消费,而短期的收入变化对必需品和服务的影响更大。财富减值使得居民对非必需的大额支出更加审慎,这使得耐用品消费,相对于非耐用品和服务消费,下滑幅度更大。

首当其冲受影响的,是与住房相关的消费。在所有消费支出中,我们将与住房相关的支出,包括购房、家装家电、家庭服务等加总,在剔除了租金后,其下降的幅度要明显大于其他消费,但另一方面,家庭的租金支出却出现了反方向的增长。这是由于在地产泡沫破灭后,部分家庭选择低价卖出自己的房产,而另一部分家庭由于房贷违约,房屋被收回法拍,租房居住的比例有所增加。这使得与自有住房相关的支出下降,而租金支出反而出现了一定程度的上升。

在其他商品消费中,越是 “非刚需”,消费下降幅度更高。具体来看各类商品消费的变化,我们比较了2007-2009年和2005-2007年消费支出增速,发现几乎所有类别的消费增速都出现了明显下滑,而且耐用品的下滑程度更大。但无论是在耐用品还是在非耐用品中,下降幅度更大的往往是“非刚需”的消,例如耐用品中的新车、珠宝,非耐用品中的报纸文具、烟草、服装等等。不过,当时正处于消费电子的高速增长期,虽然音像设备、个人电脑的消费增速也出现了大幅下滑,但绝对增速仍保持在10%左右。

服务消费相对而言受影响程度较小,但也反映了住房相关消费和“非必需”消费降幅更大的趋势。家庭维修、保险、交通运输等服务消费与住房和汽车相关,这两类消费是这次危机中下降幅度最大的,在服务消费中也有所体现。除此之外,与娱乐相关的餐饮、赌博、游乐服务等也出现了不同程度的下降,这是由于当经济低迷时,这类相对而言不是必要的支出会率先被削减。

一个值得关注的重点是,在非住房相关行业中,汽车消费受到的冲击是最大的。这是由于汽车的价格相对较高,其受到家庭财富变化的影响要明显大于受到收入的影响。在这次危机中,家庭财富贬值的幅度更大,这就使得汽车消费也遭遇寒冬。从数据来看,2009年初美国汽车销量同比下降接近40%,而平均价格也有一定程度的下降。这使得全球车企在北美的营收大幅下滑,尤其是福特、丰田等以美国为主要市场的车企。

那么,不同群体的消费变化是否存在差异呢? 

首先,按贫富水平来区分,在危机中不同收入、财富阶层均受到冲击,但程度有所不同。从收入水平来看,高收入人群的收入份额在2006-2010年不断下降,一个重要的原因是高收入的金融行业是这次危机的重灾区,导致这部分高收入人群失业、降薪。而从财富水平来看,较低财富水平的家庭,其房产占总资产的比重更高,房价的下跌使得家庭财富大幅贬值。相对而言,贫富阶层受损的主要原因不同,由于房产等资产贬值的幅度要大于收入下降的幅度,较贫穷的群体受伤更严重。

从家庭支出的整体变化来看,不同贫富阶层消费支出下降的幅度非常接近,几乎没有太大的差异,但从结构上看却有所不同。这种差异的来源,是因为富裕阶层相对而言收入和财富都有所下降,而较贫穷的阶层财富下降的幅度较大。反映在消费结构上,由于富裕阶层相对收入减少更多,其减少了在食品饮料这类必需消费上的支出;而财富水平较低的阶层则受家庭财富缩水影响,减少了对汽车等耐用品的消费,也减少了对服装、娱乐等“非必要”消费的支出。

最后,我们总结了美国2007年房地产泡沫破灭后的传导路径。即“房价下跌—影响金融市场—影响实体经济”的三重影响链条。房地产价值的下跌,导致抵押贷款的抵押物贬值,造成违约,这将率先引发金融部门的危机。房价下跌又通过两个渠道影响实体经济,一方面家庭财富的贬值、企业资产的缩水,直接对实体经济造成冲击,另一方面,金融部门的危机造成融资环境的紧张,从而进一步危及实体经济。

美国房地产泡沫之所以造成较大影响,其核心原因是前期房地产的繁荣催生了大量次级贷款。在房地产市场大繁荣的阶段,美国居民是购房的主要力量,加杠杆大量发生在居民部门,造成了次级贷款的出现,这是泡沫破灭后,造成金融系统崩溃的主要原因。金融机构将次级贷款证券化后,由于缺少合理的风险识别工具,同时行业对地产景气普遍乐观,使得这些证券拥有AAA评级。但房价一旦大跌,即造成次贷相关证券大量违约,对发行、持有该类证券的金融机构造成冲击,从而酝酿成金融危机,并进一步影响实业生产。但随着政府介入、救助金融机构,金融部门的危机逐步得以化解,后续经济又恢复到正常的轨道之中。

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