利率研究新范式：本质和真相

继《做利率的核心在于波段交易思维》一文后，我们试图在本文里来梳理下我们对利率波段的分析范式。主要有四大关键词：超预期、第一性原理、利率波段迭代、追逐确定性。

①超预期：人心的波动造成利率的波动，所以寻找超预期的边际变化是关键。

预期从分歧走向一致的过程是在赚超预期的钱，而一致预期形成后，只要具有可持续性，那么利率就会进入主升浪/主跌浪，否则一旦一致预期固化，天平上的筹码开始向同一端拥挤，交易力量显著衰竭，一致预期瓦解，大级别行情结束，市场重新开始酝酿新的超预期。

②第一性原理：在一段时间内，只有短期看法（1~3个月）和长期看法（1~2个季度）在同一方向产生共振，利率才会有趋势性行情，而如果二者背离，利率就会有阶段性回调或者反弹。

调整的力度取决于短期和长期看法的确定性相对孰强孰弱，若短期看法确定性相对较强，而长期看法确定性相对较弱，则利率出现强势调整；反之，则出现弱势调整。

短期和中长期看法的背离，最终会走向统一，要么后者重新“驯服”前者，即利率延续原有趋势，要么前者升级“取代”后者，即利率迎来拐点，所以分清主要矛盾和次要矛盾是关键。

③利率波段迭代：利率的时间序列是波段单位的叠加，对应到10年国债，利率波段可交易的最基本的一个单位约为20bp。

即使是在趋势性行情中，利率也会呈现“进二退一”的特征：以10年国债利率为代表，我们统计了从2005年以来债券市场的牛市和熊市，在趋势性上涨或下跌的阶段，逆行情（回调或反弹）的利率波段平均幅度为15~20bp，持续时间约2~4周，约等于一个波段交易单位；顺行情的利率波段平均幅度为30~40bp，持续时间约4~6周，约等于两个波段交易单位。

波段单位的叠加衍生出三种主要的波段类型：大牛市/大熊市（100bp）、小牛市/小熊市（50bp）、牛市回调/熊市反弹（20bp）。按照空间级别大小：(i)大牛市/大熊市，通常由5~7个波段单位组成，呈现五浪或七浪结构，10年国债利率平均下行/上行幅度约100bp，平均持续8~10个月。

(ii)小牛市/小熊市，通常由3~5个波段单位组成，呈现三浪或五浪机构，平均下行/上行幅度约50bp，平均持续3~4个月。

小牛市大概率发生在一轮熊市的尾声，货币边际放松是小牛市产生的必要条件，若有基本面因素支撑，利率下行幅度将会更多；而小熊市概率发生在一轮牛市的尾声，货币边际收紧是小熊市产生的必要条件，基本面复苏信号是催化剂。

(iii)牛市回调/熊市反弹，通常由1个波段单位组成，平均下行/上行幅度约20bp，平均持续2~4周。

利率任何较大级别的行情都是由N个投资逻辑引发的N个利率波段构成的，不必纠结于投资逻辑的切换，应该专注于眼前的投资逻辑是否可以满足一个波段单位。利率波段的难处之一在于“做减法”，我们无法充分评估过长的投资逻辑，更难以预测大级别的利率波段。

我们不妨放下思考的身段，以弱者心态问自己一个问题，下一阶段的投资逻辑是否可以支撑最基本的一个波段单位20bp？如果以这样的方式做波段，即便看起来像是“看短做短”，确定性反而在提升。

比如当下，10年国债利率从2.80%一度调整到3.04%，背后驱动因素是货币宽松预期的反向剧烈修正。前期利率快速走出一个波段单位20bp，那么债市后续必然会进入一个喘息期。

近几个交易日的利率下行并不会让我们觉得困扰，我们反而更有耐心的等待下一个投资逻辑的蓄势待发。如果该投资逻辑足以支撑利率继续上行一个波段单位，那么利率上行的趋势可能远未结束。

④追逐确定性：类似杜邦分解，利率波段交易的ROE可以拆分为利润率（主要矛盾和超预期）、杠杆率（杠杆和久期）、周转率（操作频率）。通常的利率波段交易是在利润率和杠杆率上做文章，但随着时间拉长，交易的确定性就会越低，因为谁都无法把握半年后发生的事。我们认为，利润率的确定性和周转率，对利率波段交易更重要。

不同于股票和商品，利率天然就不具备追求大行情的基因，因此如何利用利率自身的特性来做交易就很重要。我们认为，上述波段单位叠加和组合的规律就给我们提供了可发挥的基础。

利率波段可持续的盈利模式就在于提升交易的确定性，核心在于波段研判的下沉。我们可以根据第一性原理，通过给下一阶段的投资逻辑打分（短期和中长期看法的方向、确定性的强弱等四个维度），将波段级别的研判下沉到最基本的一个交易单位20bp，反复搓波段，牺牲一定程度的利润率来提高利润率的确定性，同时大幅增加周转率和适度加杠杆来对冲利润率的下降。

落脚当下，如果用这套分析范式来看待现阶段的债市，我们认为利率上行的趋势可能还远未结束。

第一，近期央行偏鹰的表态让市场预期向“紧货币+宽信用”的组合进行剧烈修正，但并不能认为一致预期已经走向了另一个极端——彻底放弃对货币宽松的幻想，宽松预期的落空仍有进一步发酵的空间，从而引发利率的超预期上行。

乐观的观点认为四季度经济可能从滞胀走向衰退，一季度迟早还会降准，而周二开始，债市的反弹也是受降准言论再起的催化，侧面印证了宽松信仰犹存。

第二，我们认为债市的主要矛盾可能已经从“滞”切换到“胀”，短期看空逻辑（宽松落空、供给、宽信用）的确定性更加强化，中长期看多逻辑（经济下行、宏观政策“两年衔接”）的确定性更加弱化，甚至方向可能也在松动，这就意味着二者短期很难收敛，中期维度的调整行情可能也不会很快结束。

年初以来，我们也是“供给驱动的结构性通胀并不是货币政策的硬约束”观点的拥趸者，但货币政策与通胀“脱钩”的局面可能很难持续太久，一方面海外货币紧缩预期愈演愈烈，“通胀暂时论”正在被证伪，另一方面国内基本面下行并未“立竿见影”转化为进一步的宽松。

第三，前期债市的下跌并未超出一个波段单位的范畴（20bp），但需要警惕向小熊市进阶的风险（50bp）。我们此前认为本轮10年国债利率调整的位置可能在3.2%左右，比本轮低点2.8%高出40bp，当前位置在3.0%附近。

除非出现超预期的利好催化，不然随着时间的拉长，行情很有可能向小熊市过渡。就像2~6月份的行情，即便上车的机构普遍也是一开始以熊市反弹的心态参与，但随着时间的推移，才逐渐将行情定性升级，投资逻辑才足以支撑更大级别的波段。

第四，本轮降准后行情是踏空焦虑导致的恐慌性追涨，机构追涨成本在3.0%甚至更低位置，目前普遍“被套”，筹码消化压力加大。除非有更乐观的资金大量进场置换，不然筹码结构一时半会很难消化，目前尚未看到迹象。

第五，周中三个交易日10年国债利率自高点累计下行近10bp，背后的逻辑仍然可以用这套新分析范式解释，因此并不会让我们感到奇怪。