国君策略：能源转型期，周期逻辑的边际变化

导读：9月PPI当月同比创历史新高，周期股行情却与商品价格走势背离，周期能否再次集体上攻？中长期逻辑有何变化？

摘要

限电潮驱动的周期普涨进入尾声，未来电力投资相关的周期品相对是更好选择。9月中旬以来周期股集体回撤，周期行情取决于周期品价格的二阶导，能耗双控下一刀切停限产使得涨价预期演绎到极致（该阶段价格二阶导最高）。当前我们认为限电潮驱动的周期普涨进入尾声，未来电力投资相关的周期品相对是更好的选择，核心原因是国常会对政策纠偏，以及展望2022年随着地产投资动能衰减，钢铁、煤炭供需缺口边际收敛。历史上周期股价见顶的信号是，行业股指与期货走势持续背离，通常行业股指顶点领先商品价格顶点3~5个月，近一月钢铁、煤炭这一背离信号已经出现。

中长期看新旧能源转换期供给矛盾持续存在，电力和碳排放成为周期品供给端新约束。新旧能源转换期，周期品供给端约束不仅可以来自产能，也可能来自电力和碳排放。在缺乏经济有效调峰和储能技术前提下，随着间歇性能源发电占比的提升，电力供给弹性下降，预计十四五期间电力供需紧平衡。通过供给侧改革和持续淘汰落后产能，高能耗行业产能总量得到控制，但地理区域之间存在不平衡。高能耗行业通过产能置换向绿电占比高、有低电价优势的西北、西南地区转移，随着置换产能集中投产，部分区域高耗能产业的能源资源约束问题会更加突出。届时高能耗行业不仅不能再享受低电价优势，用电量可能也无法满足。此外，新能源体系建设过程给周期品需求带来结构性变迁，电解铝、电石、工业硅等传统工业品需求阶段性提升。

未来资源品行情将走向分化，增量需求和供给约束双重逻辑的周期品价格中枢有望上移。我们从以下维度寻找有上述特征的品种：1.需求侧与新能源体系建设相关；2.供给侧强约束，供给约束来自三方面（行政限制、电力供给瓶颈、碳排放）。结合两点和2022年商品供需的边际变化，我们按涨价动能强弱将周期品分为三类：1）涨价势能较强：供需增速差扩张+用电约束强，如工业硅；2）涨价势能强：供需增速差收敛、用电约束中强，如电石、电解铝；3）涨价势能弱：供需增速差收敛、用电约束弱，如钢铁、煤炭。

风险因素：地产销售超预期下滑、极端天气制约新能源出力、碳中和节奏放缓