如何理解本轮人民币的升值——兼论汇率的短期决定机制

本文来自格隆汇专栏:沧海一土狗

市场通过汇率调整平衡了压力

最近一段时间人民币兑美元继续升值,离岸人民币对美元的价格不知不觉再次升破了6.4的关键点位。

更加奇怪的是,最近国内经济的景气度并不好,制造业PMI经历了多个月的下滑,9月份终于跌破了荣枯线。

外,15号统计局刚公布了三季度的GDP数据,单季度同比下降到了4.9%,前值是7.9%。

如果单纯从经济景气度的情况来看,人民币汇率非但不会升值,反而,有一定的贬值压力?

那么,一定是有什么其他因素起了作用。于是,我们的问题转化成两个问题:

1、什么其他因素导致了人民币汇率的升值?

2、为什么这个因素的影响作用比经济景气度大?

下面我们来回答这些问题。


事件冲击的反馈机制


国庆节前的一文提了一个资产-环境适应模型,这个模型的核心主旨是:

不同的资产适应不同的宏观环境,在不同的宏观环境下,投资者群体通过改变不同资产的持仓,以适应当下的宏观环境。

这篇文章设定了两类宏观环境:经济景气度和央行扩张资产负债表的速度;三类资产:股票、债券和现金。

在经济景气度较好的情况下:股票优于债券

在央行资产负债表扩张速度较快的情况下:股票和债券的相对适应度提高,而现金的降低

虽然这个设定并不完备,但我们依然可以得出下面的分类图:

在这里我们还需要对流动性偏好下一个定义,流动性偏好是指投资者群体所意愿的现金/(股票+债券+现金)的比率。

当资产负债表扩张速度快的时候,现金的价值很低,因此,投资者会维持很低的流动性偏好;反之,当资产负债表扩张速度慢,甚至收缩的时候,现金的价值提高,投资者会抬升自身的流动性偏好

于是,可以得到一个有些绕口的推理:当央行资产负债表扩张速度放缓时,现金的价值提升,投资者的流动性偏好会提高,意图有更高的现金持仓比率,但是,短时间内现金总量是固定的,最终,系统靠股票和债券市值压缩的方式来完成流动性偏好的提高。

这只是讨论了国内市场。

如果还包括国际市场,则还有有一种吸收压力的方式,那就是改变不同国家货币的持仓。由于短时间内各国货币数量可以视为给定的,最终市场是通过汇率调整平衡了压力。

也就是说,对于一个特定事件的冲击,资本市场最终靠股票市值、利率和汇率的调整平衡了压力。

价格只是一个结果,不要因为关心价格,就因果反置。


汇率的短期决定机制


不难发现,这个框架还有个好处,就是把汇率的影响机制收束到一个核心的靶点上——流动性偏好,也就是说,从近因的角度来看,汇率取决于A国和B国的流动性偏好。

流动性偏好背后有两个影响因素,1、经济景气度;2、央行资产负债表扩张的速度。

有关经济景气度对流动性偏好的影响,有两个比较核心的结论,1、经济景气度通过影响流动性偏好来影响利率;2、流动性偏好有下限。有关这两个结论,有一个直觉式的比喻:

农闲的时候村口打牌的人会增多;大家再上瘾,还是会回家吃饭和睡觉的。

把流动性偏好这个黑箱子打开之后,我们就可以构造出以下的因果图,

通过上图,我们可以得出以下结论:

1、如果A国的经济景气度提升,A国的货币会升值;

2、如果A国央行的资产负债表扩张速度放缓,A国的货币会升值;

这些结论和我们平时的经验很一致。


对贸易摩擦的解释


利用这个模型,我们可以分析很多问题,譬如,贸易摩擦对汇率的影响,

一般的解释机制是基于预期的,说央行会放松来对冲经济下行风险。这只是一个链条,事实上,还有个链条,那就是贸易摩擦会影响经济景气度——有些农民一下子闲下来了,只能去村口打牌。

第一个回路会提高货币供应,第二个回路会降低货币在实体经济中的留存需求。

在现实中,我们也看到了:贸易摩擦对汇率的影响是极其巨大的。


对本轮升值的解释


本月15号,最重要的事件是,央行在q3金融数据发布会上表态,此次表态降低了市场对q4降准的预期。

调低q4降准预期实质上是放缓央行资产负债表扩张的步伐。(ps:技术上来说,降准会导致央行缩表,但其作用跟fed扩表是一致的

降准预期的调整一方面导致了债券收益率大幅上行,另一方面也导致汇率升值。

利率上行和汇率升值都是结果。

那么,为什么经济景气度的下行对汇率的影响不显著呢?这是因为流动性偏好存在下限,三个季度的景气度下滑已经让流动性偏好降低到一个较低位置,流动性偏好已经开始对经济下行钝化。

这就导致一个非对称的结果:从国内因素来看,汇率对升值因素敏感,对贬值因素并不敏感。

于是,我们就看到一个有点奇葩的现象,经济景气度继续下滑,但汇率却升值了。

事实上,汇率的问题很复杂,除了要考虑本国的因素,还需要考虑他国的因素。

那么,B国因素是如何呢?总体来看,B国的流动性偏好是回落的。

证据有两个:1、美元指数;2、股市情况;

美元指数方面,近期美元指数冲高回落,因为美元指数是一篮子货币,它可以部分反应美元的流动性偏好,最近大家对美元的饥渴程度降低了。

股市方面的证据更为直接,国庆前资本市场因为美国债务上限问题和越来越近的taper慌得一比,纷纷提高自身的现金比率,导致系统流动性偏好提升。但是,随着债务上限问题的解除,流动性偏好逐渐回落,标普500又晃晃悠悠接近前高。

那么,taper的问题如何解决呢?主要是靠债市市值的压缩解决。十年美债的收益率已经接近1.7%。所以,利率调整是结果,并不是原因。


利率和汇率的联动


此外,通过这个框架,我们还能发现一种十分有趣的利率-汇率联动视角

近期,一个大家最为关心的问题是:如果A国经济景气度不行,但B国央行加息,A国该怎么办?

我们先想一种极端的情况,假设A国汇率保持不变。

根据模型,A国央行只能一方面宽信贷支持实体经济;另一方面紧货币控制资产负债表扩张增速。通过宽信用+紧货币的组合,汇率可以维持在某一个水准。如下图所示,

在这种情况下,利率快速上行,绝大部分伤害被股市和债市吸收,其中债市吸收得最多。

下面我们放松汇率不动的假设,考虑一般情形。

不难推断,B国加息的影响会被A国股市、债市和汇市吸收——股债汇三杀。其中,债市和汇市影响最大,股市影响最小(ps:宽信贷会支持股市)。

整个市场是联动在一起的,各个市场一起吸收重大变动带来的冲击;A国央行的独立性是有限度的,需要在汇率和利率之间取一个平衡;而且,对A国来说,加息是一个很不准确、意义很模糊的词汇,不建议大家使用。

经常的情况是,你以为你理解了加息,实际上根本不理解,这个词是需要具体语境的。


结束语


言归正传,综合上面的论述,我们就能知晓近期人民币升值的主要原因:1、q4降准预期降低;2、美国市场流动性偏好回落。

经济景气度方面的因素不是主要的因素,这是因为疫情以来,各国要么经济景气度不行,要么资产负债表的扩张速度一直高位,流动性偏好都被压在低位。所以,系统表现出很强的非对称性。

我们在分析很多现象的时候要注意这种非对称性。

当然,很多人会有不同意见,我的回应是:1、模型都是假的;2、我只是一个写模型的;3、对于一个假的模型最重要的问题只有两个——框架的一致性问题和模型的证伪问题。

请读者理解好这些假设,再来讨论;对于拿着自己的模型来自说自话的人,恕不奉陪。

最后,再讲一点小小的心得,所有的模型本质上都是一个个分类系统,评价一个分类系统最初级的标准是:一致性,不能存在既属于类别a又属于类别b的元素。

当你用分类的视角看模型时,就能避开一些人性深处的大坑:1、被因果解释绑架;2、被预测绑架。

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