美国70年代滞胀历史启示录

本文来自格隆汇专栏作家:华泰固收张继强

货币政策面对“滞”和“胀”同时存在,过松或过紧都不合适,更多的将采取结构性货币政策。

摘   要

报告核心观点

缺煤限电、房地产下行、疫情对消费冲击等多重外力冲击下,三季度中国经济数据下行压力明显增大,而以PPI为代表的通胀压力持续上升,供需紊乱下类滞胀特征明显。历史上滞胀的经典案例发生在20世纪70年代的美国,在经历了低通胀、高增长的黄金时代后,缺少新的技术革命,国家竞争力和企业活力下降,凯恩斯主义政策逐步失效,而石油危机引爆大滞胀。里根上台后推行结构改革,沃克尔通过紧缩货币控制通胀,以及后来的信息革命兴起,美国才逐步走出滞胀阴影。美国大滞胀的历史对我们判断当下的经济、政策取向和市场表现都有借鉴意义。

美国大滞胀的是滞胀“基因”叠加石油危机的产物

美国大滞胀是滞胀“基因”叠加石油危机等事件冲击的产物。在经历了低通胀、高增长的黄金时代后,美国经济逐渐缺乏内生动力和国际竞争力,而凯恩斯主义的过度使用下货币政策持续扩张,石油危机更是直接引爆大滞胀。在实际工资刚性和高涨的通胀预期下,工资和物价呈现螺旋式上升。

美国是如何走出大滞胀的?

至少有三个因素帮助美国走出大滞胀:1、里根总统上台后推动结构性改革,包括缩减政府规模、相信企业家力量、放松行业管制等措施;2、沃尔克出任美联储主席选择先控制“胀”,采取紧缩性货币政策,并为美联储赢得信誉。此外,美国通过与沙特阿拉伯的双边协议,影响了其他OPEC成员国,成功打造美元石油体系;3、信息产业的兴起以及经济全球化最终带领美国经济走出大滞胀的阴影。

滞胀时期的大类资产表现:回报有限,结构性机会仍存

回顾美国大滞胀和我国近年来类滞胀时期,不难发现一些资产表现的共性:类滞胀环境下各类资产回报表现都可能有限,需放低期待寻找结构性机会。在大滞胀时期,美股迎来失落的十年,行业分化严重,定价能力强、劳动力成本占比低的行业表现更好。供需缺口推升的高通胀和宽货币影响下,美债利率也随之多次创新高。商品尤其是能源、黄金能够满足对冲通胀和避险的需求,表现相对较好。但每段时期滞胀的成因不同,政策应对的方式也存在区别,需要生搬硬套。

滞胀历史的启示与反思

碳减排+逆全球化+MMT可能导致全球经济带有了滞胀的“基因”。我国今年四季度也表现出滞胀的数据特征,缺煤限电、地产下行、疫情冲击等多重因素导致经济下行同时PPI走高。货币政策面对“滞”和“胀”同时存在,过松或过紧都不合适,更多的将采取结构性货币政策。市场表现上,股市面临的业绩预期、估值和情绪因素难以形成有效共振。上游周期板块从炒价格到关注业绩兑现,寻找景气产业链细分上游,中游制造等待PPI-CPI剪刀差回落。债市预计仍以区间震荡为主。不同于上世纪美国大滞胀,当下美联储缩减QE蓄势待发、美元偏强下黄金需等待时机,油价等表现可能偏强。

风险提示:油价上涨超预期、疫情再次扩散、政策超预期收紧。


20世纪70年代美国大滞胀回顾


缺煤限电、房地产下行、疫情对消费冲击等多重外力冲击下,三季度经济数据下行压力明显增大,而以PPI为代表的通胀压力持续上升,造成PPI-CPI剪刀差不断扩大,供需紊乱下类滞胀特征明显。传统定义中,所谓滞胀是指宏观经济通货膨胀与经济低速增长交织并存的状态。历史上的经典案例是美国20世纪70年代的滞涨,本文对美国大滞胀的成因、传导机制,以及滞胀时期的资产表现进行剖析,并于当前市场情况进行对比参考,以期对当下有所启发。

上世纪70年代的美国在经历了低通胀、高增长的黄金时代后,国家竞争力和企业活力下降,而石油危机助推美国通胀水平攀升,导致除商品外的大类资产均表现较弱。继60年代低通胀、高增长的黄金时代后,凯恩斯主义大兴其道,菲利普斯曲线是政策秘方,美国经济似乎找到了永久繁荣的要诀,但大滞胀时代悄然到来。70年代前后美国经历了经济增长缓慢、通胀与失业率双高的滞胀阶段,具体可以分为1968年中至1970年中、1973 年初至1975年初、1979年底至1980 年底的三次滞胀期。

内因:经济缺乏内生动力+凯恩斯主义的过度使用

二战之后百废待兴,内外需叠加带动美国进入了二十多年的黄金期。得益于欧洲和日本的重建需求带动外需、美国降低关税重建自由贸易、第三次科技革命成果推动下,美国经济快速增长,标准化生产的推广提升了美国企业的效率和竞争力。此外,美国是二战后全球最大的人才受益国,吸纳各国人才的战略战术并积极实施,欧洲逃难到美国的一批优秀科学家以及技术“军转民”推动了美国的科技进步;国内复员军人就业娶妻生子带来劳动力和人口红利推动了第一代婴儿潮。

凯恩斯主义大兴其道,菲利普斯曲线是政策秘方,美国经济似乎找到了永久繁荣的要诀,但大滞胀时代悄然到来随着战后重建工作基本完成,新技术距离大规模应用仍需时间,亚洲四小龙崛起开始与美国制造业展开竞争,美国经常项目陷入逆差,增长内生动力放缓。60年代初,肯尼迪-约翰逊政府采取了包括减税和增加政府开支等方式带动就业和经济增长,同时越南战争和朝鲜战争也令美国军事开支大大增加,带动60年代中期美国出现了暂时繁荣。为了协调扩张性财政带来的政府赤字,美联储实施了低利率政策,推动通胀率抬升。到60年代末,美国面临内生动力不足、财政政策退出、货币政策由松转紧的三重困境。

学界对美国70年代大滞胀的成因存在诸多分歧,我们认为核心其实是美国竞争力和企业活力下降,原油供给冲击是引爆滞胀的导火索。经过二十多年的繁荣之后,加上冷战背景,美国工会联盟力量强大,约翰逊总统大力推行“伟大社会”计划提高社会福利和最低工资,加上缺少明显的科技革命,其实已经在降低美国企业的竞争力。欧洲和日本经济在此时已经得到明显恢复,而油价飙升之后,日德汽车由于耗油量低,竞争力大增。在这种背景下,美国贸易顺差开始转为逆差。

但凯恩斯主义政策取向下,面对经济下行和就业压力下,美国采取了财政和货币宽松方式加以应对。美国政府“伟大社会”计划实施过程中,同时进行减税,增加社会福利,同时进行对越战争,财政赤字迅速增加,通胀压力就已经出现。尤其是伯恩斯担任美联储主席之后,希望通过宽松的货币政策提振。美国贸易逆差出现,产品竞争力下降,加上越战对财政的消耗,国际收支平衡恶化,美元危机反复爆发。直到1971-73年布雷顿森林体系瓦解,货币政策失去了锚,控制利率的结果是货币供应量大增,美元出现明显贬值。而海外美元大量回流,进一步推升了美国的通胀率。

传导:石油危机引爆大滞胀

石油危机间接推动了70年代美国通胀的上行,美国消费导向经济结构使得原油价格上涨迅速扩散至原材料等上游企业,紧接着蔓延到全行业,抬升投资要求回报率。

工业生产方面,由于石油供应不足,汽车、航空等直接石油需求行业首先受到冲击。在汽车业,美国政府颁布的《燃油经济法案》要求车企放弃危机前流行的全尺寸后驱车转向小排量小尺寸的横直前驱车,相较于大排量豪华车,美国车企对小型车完全没有经验,一方面生产线需要改装,汽车主要部件需要重新设计,产量大跌,另一方面汽车性能(马力减小等)和质量下降(Ford Pinto油箱爆炸案)也令汽车销量大跌,而趁机进入美国市场的日本省油车更令美国汽车产业雪上加霜。在航空业,由于燃料短缺,平均每天有300多个航班被取消,航空公司纷纷取消了新飞机订单。

燃料短缺导致的电价上涨推动了更大范围的成本上升。电力不足问题最早出现在60年代末,例如在弗吉尼亚地区,60年代末由于人口激增和工业需求,用电需求年平均增长14%(一般为7-8%),在1967-1969年热浪期间,公用事业公司不得不降低电压并要求客户减少用电。70年代初,由于《清新空气法案》,发电公司越来越多依赖原油而不是传统的煤炭来发电。而核电等新能源由于排放热水会对环境造成热污染而不断受到环保法压力,同时建设成本相当于传统发电站的5倍,因而没有发展起来。石油危机期间,油价上升引致包括煤炭在内的其他发电能源价格飙升,但是州政府有责任确保居民电价不得大幅上涨,因此电价上涨的压力主要落在了工业企业身上。根据美国能源局数据,1982年居民电价12美分/千瓦时,较1971年上涨了33%,而工业电价则从1971年的4美分/千瓦时飙涨125%到1982年的9美分/千瓦时。

最致命的问题是实际工资刚性和高涨的通胀预期下,工资和物价呈现螺旋式上升,形成生活成本提升-工人要求提高工资-物价继续上升-强化通胀预期的传导链条。实际工资刚性和通胀率上升共同抬高了名义工资,增加企业成本。一方面,70年代劳动生产率下降,但在美国工会实际工资并未相应调整,即实际工资刚性;另一方面,美联储在应对通胀时并未保持政策稳定性,向市场释放出无法管理通胀的信号,通胀预期提升。而由于美国工会力量强大,企业无法通过降低工资调整成本,只能提高产品价格,将通胀负担通过产业链传导至消费者,企业又不得不进一步提高工资或者裁员,导致工资和物价呈螺旋式上升。

尼克松时代为了抑制通货膨胀,美国政府实行价格管制,短期获得收效,但很快通胀再次出现。由于美国工会力量的存在,工资存在黏性,企业只能少雇佣工人,叠加经济下行,恶化了就业状况。与此同时,美国劳动生产率增速出现了明显的放缓,工资增长率也随之下降。

结果:结构性改革+紧缩的货币政策

美国大滞胀是如何结束的?后续美国政府采取了一系列应对措施,叠加了美联储主席沃克尔重塑央行和美元信誉,加上新的经济力量出现,最终带领美国走出大滞胀的阴影。

坚决抗击通胀的沃尔克当任美联储主席,腰斩货币供给,通过建立美联储信誉控制通胀预期。沃尔克主要采取了三个措施:首先,调低非借入准备金目标水平,降低货币乘数;其次,将目标从联邦基金利率转向接入准备金目标,解决加息争论;最后,启动“特别信贷限制计划“。此前,美联储奉行“扩张-紧缩“的相机抉择政策规则,货币政策随经济增长状况频繁变化且滞后于经济变化。沃尔克则采取“逆风而行”规则,在产出缺口转正时就开始缩紧货币,建立起美联储信誉,控制了通胀预期。沃克尔当任后,美国基础货币增速从12.4%下降至4.29%,CPI也从14.5%的历史高点下降至3%左右的水平。

在布雷顿森林体系瓦解之后,美元危机持续蔓延,直到美国成功打造了石油美元体系。布雷顿森林体系瓦解,金本位制终结,美元遭遇了信任危机,持续贬值。石油危机的爆发导致美国通货膨胀率飙升,经济疲软,股市低迷。但美国总统尼克松指派时任财政部长说服沙特,美国同意向沙特提供军火和设备,条件是将美元作为石油交易的唯一货币,并逐步推广到其他OPEC成员国。同时,沙特将石油收入用于购买美国国债。此举不但使得美元石油霸权出现,解决了美国财政压力,同时阻击了苏联对阿拉伯势力的渗透。

里根政府以积极的财政政策和结构改革引导低迷的经济重回正轨。措施包括减税和扩张支出的财政政策,以及缩减政府规模、放松行业管制、弱化美国工会力量的结构改革。沃尔克腰斩货币供给虽然控制住了高企的通胀,但是经济增速也付出巨大的代价。里根政府分别通过通过《经济复苏法案》和《税制改革法案》,减少财政赤字并改革税制结构,成效显著,税收收入占GDP的比重由1981年的12.55%降低至1983年的10.35% 。此外,里根政府还放松反托拉斯法的实施鼓励企业合理的竞争,并通过解雇了大约1.1万名无视其复工命令的航空交通管制人员从而削弱美国工会的力量。里根政府时期,美国经济从1980年的负增长中走出,1985年至1989年GDP增长率稳定在4%左右。

最终,信息产业的兴起以及经济全球化真正将美国经济从滞胀的泥潭中拉出。在里根政府企业激励政策以及信息技术的发展推动下,一大批核心公司如通用电气、英特尔冉冉升起,信息革命已经在酝酿过程中。到克林顿时代积极创造全球化布局的引导下,互联网技术逐渐转化成生产率,企业通过产业链布局获取低廉的原材料和零部件,高溢价的科技产品拥有广阔的市场,促成了大型科技公司的快速发展,带动美国经济真正走出了大滞胀阴影。


滞胀时期的大类资产表现


70年代美国大滞胀中的资产表现

当经济进入滞胀期时,各类资产的回报都很有限。在大滞胀时期,美国股市迎来失落的十年,行业分化严重,其中制造业表现较差,景气度高的国防、金融、服务业表现较好,定价能力强、劳动力成本占比低的行业表现更好滞胀环境下利率抬升迫使估值压缩,标普500指数市盈率从60年代17左右下跌至1980年的6.91。此外经济停滞又抑制了企业的盈利增长,整个1970年代,标普500指数仅实现了4.0%的年化回报,远不及二战以后7.6%的平均水平,扣除7.7%左右的平均通胀更是直接为负。行业角度看,由于上游成本抬升,下游需求不足,制造业遭受重创;国防、金融、服务业等盈利质量较高的板块表现较好,定价能力强,劳动成本占比低的企业盈利能力受冲击小,能够将通胀成本转移。

美国的滞胀并非一蹴而就,在供需缺口推升的高通胀和宽货币影响下,美债利率也随之多次进入上行的通道并创新高。1968年肯尼迪-约翰逊政府时期通胀上行,虽有紧缩的尝试,但经济下滑压力迫使货币政策重回宽松基调,油价走高和通胀上行推升美债收益率。1972年至1975年,1977年至1980年的两个阶段,美联储宽松货币政策推高通胀,美债利率随之走高。

经济滞胀期,商品尤其是能源、黄金表现最佳。60年代后美国黄金储备降低,随后1971年8月美国不得不宣布停止以美元兑换黄金,布雷顿森林体系解体导致以美元计价的黄金价格大涨。与此同时,随着通胀和美债收益率上行,尤其是美元危机的出现,避险和对冲通胀的需求导致黄金价格在1979年陡然上升,并达到835美元/盎司的历史新高。油价则主要是受到供给端冲击,在1973年和1979年两次石油危机影响下出现较大幅度上涨。连续两场战争不仅导致这一地区石油开采和出口中断,更对两国的石油开采、运输和炼化设施造成了毁灭性破坏,引发了供给永久性丧失的担忧。

我国“类滞胀”阶段的资产表现

我们按“GDP降速”+“CPI高位”作为判断标准,可粗筛出4个可比时期。严格来说,“滞胀”这一概念中“滞”的部分在发达国家被定义为“经济出现负增长”。而我国经济基本上维持中高速增长,以“降速”作为判断标准更合适。如果我们按“当季GDP同比<3年前水平”和“当月CPI同比>2.5%”作为判断标准划定“类滞胀”,自2000年以来共有4个时期出现了类似现象:2007.9-2008.10、2010.2-2011.11、2013.2-11及2019.5-2020.4。

2007底-2008年,高速增长后的逆周期调控+海外事件冲击造就“类滞胀”表现。资产表现债券>现金类>商品>股票。2007年中国股市开启有史以来最大规模的一次牛市,10月15日沪指站上了6000点的高位,此后A股受到全球金融危机拖累我国经济增速的影响,开启了一轮回调周期。受到经济基本面因素,特别是通胀高企的影响,叠加随后的加息周期和特别国债发行事件,2007年长端利率整体呈现明显上行的格局。

2010-2011年经济增速开始下台阶,四万亿政策大幅刺激后资产、消费品、工业品价格普升形成“类滞胀”。资产表现黄金>理财>债券>现金>其他商品>股市。股市周期性较强的行业表现较弱,有较好回报的行业不多,食品饮料、医药等偏防御性的行业表现较好。债市方面则是“滞”和“胀”交替主导市场,在通胀大幅走高时对债市的制约较为明显,呈现出“斜率敏感”特征,品种方面利率>信用,长端>短端。就资产表现来看,仍是避险资产好于风险资产,黄金以47%的回报完美体现了抗滞胀的特性。

2013年实际GDP继续下行,同时CPI回升短暂破3%呈现“类滞胀”,CPI与PPI分化区别于其他两个时期。资产表现总体现金类>债券>股票>商品。股市中小盘与大盘明显分化,债市走势相对平稳,主要受到打击影子银行等监管政策影响,通胀“斜率”不高,对债市造成的影响相对有限,打击非标过程中的流动性冲击影响更大。

2019年,中美贸易摩擦下的政策相机抉择,负利率蔓延引发全球资产价值重估,国内金融供给侧改革、房地产融资约束等引发的“缺资产”等是市场的核心主题。增长下行,而央行货币政策受到通胀掣肘难于放松,市场流动性总体偏紧,各类资产表现都相对较弱。从代表性指数价格表现来看,股>商品>债,其中债市调整相对明显。

在“类滞胀”的大环境下,资产表现会有相似之处,主要表现为:

(1)增长下行,而央行货币政策受到通胀掣肘难于放松,市场流动性总体偏紧,各类资产表现都相对较弱;

(2)虽然通胀调整后的资产回报都较为有限,但总体而言避险资产略好于风险资产,同时把握资产间强弱切换的重要性明显;

(3)各类资产总体机会难寻,但结构性机会不断,如2010-2011的黄金、食品饮料行业、2013年的中小盘股(TMT)、货基等;

(4)债市方面受通胀的影响有“斜率敏感”特征。


滞胀历史的启示与反思


通过回顾上世纪70年代的美国大滞胀,不难发现其背后复杂的成因,不同学派的经济学家对滞胀的理解不同,但普遍认为这是总需求管理失灵的一种表现。凯恩斯主义学派认为滞胀主要源于供给冲击,比如能源和粮食等价格飙升是根本原因。但是,“滞胀”这个词其实最早出现在上世纪60年代的英国,当时并没有石油危机,也没有明显的供给冲击。

供给学派认为滞胀表现为劳动力和资本等生产要素无法得到充分供给和有效利用,根源则在于过度的税收或监管政策导致企业获利下降、养懒人的福利制度等。我们称其为食利或寄生阶层过度膨胀,导致生活成本增加,但实际所得却在下降。比如上世纪70年代美国工会联盟的膨胀、发动越南战争,都导致了生产者寡、食利者众。无论是里根还是撒切尔夫人,最后都选择削弱美国工会力量,改革工资制度,降低福利标准。若中国没有选择房住不炒的道路,房地产企业近似于巨大的“食利集团”,在这种环境下继续扩大货币政策宽松无益于刺激总需求,反而加剧资产回报和劳动回报的差异,导致有效供给不足,更可能陷入滞胀的泥沼。

我们如何将上述因素放到统一的框架内?滞胀就是总供给曲线的左移(能源价格等成本冲击)或者价格弹性降低(美国工会力量、价格管制、限产等等),导致供给下降快于需求。造成总供给曲线左移的因素可以分成长期、短期因素或者内生和外生变量。其中,石油等供给冲击过程中,供给曲线左移,高油价限制生产活动、推高通胀并反噬需求;同时,供给曲线的弹性降低意味着财政货币政策刺激只会进一步推高通胀而对扩大产出的作用有限,导致滞胀现象。上世纪70年代美国的大滞胀,中东战争-石油危机-供给冲击推动滞胀达到高潮。而上述食利或寄生阶层的过度膨胀,比如过于强大的美国工会力量、超高的社会福利、对外战争等,导致了劳动力供给不足、微观主体活力下降,从而表现出滞胀特征。后者可以看作是滞胀的“基因”,而前者供给冲击往往是引爆滞胀的导火索。

我们今天看到的类滞胀特征的根源是什么?碳减排+逆全球化+MMT可能令全球经济带有了滞胀的“基因”。其中,美国经济还谈不上滞胀,经济增速在今明两年不低,在向潜在增速回归,失业率整体降低,通胀随着时间推移供给因素缓解而下降,但无疑有了一些滞胀的苗头。第一,总需求刺激的边际作用明显在减弱,贫富差距拉大导致的消费倾向不足问题突出,也缺少明显的科技革命;第二,MMT+疫情冲击,导致劳动参与率降低,港口堵塞的背后是移民政策收紧和补贴导致劳动力减少、同时工资上涨,美国工会力量蠢蠢欲动,企业活力则由于加税和工资上涨而下降;第三,中国的PPI与美国CPI高度相关,加上贸易关税、运价提升,美国虽然能源可以自给,但仍面临商品价格上涨压力。

中国在今年四季度也表现出滞胀的数据特征。低库存水平下的煤价疯涨,而能耗双控与限电等政策则加剧了短期的紧张状况,触发了本就不乐观的增长和通胀预期,在供给冲击下价格上涨。今年8月下旬以来,国内化工品/铝/水泥等高能耗产品价格快速上涨,缺煤限电和能耗双控下的减产是主因,本质上是供给约束而非需求推动。一方面,电厂煤炭库存处于历史低位,近期动力煤价大涨、电厂亏损电力供应不足,限电造成工业停产;另一方面,发改委8月17日印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》对9省区亮红灯,此后多地出台严厉限电与停产政策,化工、电解铝和水泥等高能耗行业价格应声上涨。

同时,房地产下行、疫情扰动下消费不畅、教培行业整顿等加大经济下行和就业压力。本轮房地产下行是体系化调控政策叠加的结果,此外房企信用事件也进一步推波助澜,地产压力有待发酵。短期经济下行压力以及教培地产等行业冲击或约束消费修复弹性,后续居民预防性储蓄高企、有望成为政策撬动内需的着力点推动消费修复。

从9月经济数据上看,呈现四大特征:一是,三季度经济持续承受外生冲击、且压力从需求端转向供给端,造成PPI-CPI剪刀差不断扩大,供需紊乱下类滞胀特征明显;二是,内外力量依旧悬殊、地产与基建仍受政策制约、消费遭遇外生冲击;三是,PPI继续反弹且创历史新高,PPI-CPI剪刀差继续扩大,煤炭与高耗能行业产品涨幅较大,供给冲击是主因;四是,社融增速继续下行,期限结构不佳,政府债、居民与企业中长期贷款、非标对社融拖累较大,房地产相关融资收缩或是主要因素。

滞胀之后一定是衰退吗?不一定,但概率偏高。美国在大滞胀后期,由于货币政策紧缩,也出现了衰退阵痛。2004-2005年前后美国经济面临外部战争、内部减税、美元贬值、油价和房价上涨压力下也出现过滞胀担忧,美联储选择鹰派应对,但经济在其后整体表现强劲。中国经济也是如此,如果保供能起到一定成效,加上内需压力较大,PPI向CPI传导的难度较大,滞胀特征持续时间不会太长。当然,中国叠加了房地产等下行压力,即便有财政政策等温和托底,经济在明年上半年弱衰退的概率较高。长期滞胀风险反而由于房地产问题的化解而降低。而美国上世纪70年代滞胀持续了长达十多年,伴随了石油冲击的不断恶化。供给冲击能不能很快缓解很重要,长期持续无疑会反噬需求,最终量价齐跌导致通缩。反之,碳减排等推进力度过快,超出了经济效率提升的速度,有可能导致经济陷入滞胀螺旋。

“滞”和“胀”先应对哪一个?好比一个人身体虚胖,往往是整个身体状况出了问题,不能简单切分。美国大滞胀时期,沃克尔相当于选择了先控制“胀”。中国经济本身滞胀的“基因”并不强大,货币政策仍处于正常货币政策区间,目前面临的类滞胀格局是多重因素共同作用的结果。其中,保供政策是核心,保供政策做的好,“滞”和“胀”的问题可以同时解决。考虑到拉闸限电的关键症结在于缺煤,虽然面临长期碳达峰约束,但主要还是可以解决的内部问题。在此基础上,财政温和托底对冲房地产下行,货币政策更多采取结构性政策加以应对。

政策如何应对?大滞胀时代的经验是,通过货币等总需求政策应对供给冲击事倍功半、甚至火上浇油。目前各国货币政策都存在通胀目标,过度放松的概率已经不高。本轮类滞胀表现也不同于美林时钟的滞胀阶段,该阶段是货币政策收缩的结果,而目前货币政策无论中美都不紧,未来也谈不上明显的放松。大滞胀的经验来看,货币政策过度宽松是火上浇油,过度紧缩又会导致经济衰退压力。中国货币政策稳字当头,面对供给约束,宽货币难以传导且可能产生杠杆和资产泡沫问题,更多采取了“先贷后借”的直达实体工具,应该是较为理性的选择。里根在菲利普斯曲线失败后选择了拉弗曲线,相当于效率优先、放水养鱼的思路,结合弱化美国工会等政策,带来了病树前头万木春的效果。但今非昔比,里根和撒切尔夫人采取的措施都是在激活微观主体活力,当时效果显著。而目前全球都面临贫富差距下消费倾向不足问题,效率和公平需要兼顾,财政政策比货币政策可能更有效。当然,想要真正迎来复苏,还是需要新一轮的技术革命或培养新的经济增长点,这正是中国过去几年进行痛苦的结构性改革的用意。

资产表现方面,今非昔比,大滞胀时期的资产表现不具有可参考性,不宜简单对比。不过,当经济进入滞胀期,各类资产的回报可能都很有限。其中,股指表现平淡,盈利预期下降,而估值又受益于货币政策取向,结构市的特征较为明显。债市也面临增长下行和通胀上行两股力量的角力,货币政策过度宽松、过度紧缩看似都不合适,当前国内货币政策稳字当头,利率区间波动的概率大,直到宏观经济进入新的象限比如弱衰退。黄金在当年表现好,主要是因为负利率和布雷顿森林体系瓦解引发的美元信任危机,目前考虑到美债利率上行和美元偏强,以及通胀的程度,还需要等待时机。部分能源等商品在历次滞胀环境中都表现不俗,被认为是对抗滞胀为数不多的选择,但这种想法也可能是循环论证。目前原油面临供给恢复(页岩油+OPEC增产)、需求增加的组合,机会偏大。

风险提示

1、  油价上涨超预期。全球能源危机,油气价有上涨压力,或将推动国内通胀;

2、  疫情再次扩散。近期各地又有零星病例散发,可能影响消费等内需恢复;

3、 政策超预期收紧。如果大宗商品价格、美联储收紧、跨周期防风险等影响因素重新出现,则政策超预期收紧,则又会给市场带来新的扰动。

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