大跌后的债市：期待应该大于恐惧

主要观点

10月18日债市为何大跌？——多因素情绪面扰动

债市大跌可能有以下几类因素：

1、宽货币预期消退。10月15日，央行表态提到的货币工具中，并不包括降准，谈及未来央行会使用结构性工具来熨平流动性的短期波动。并表达了“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”的观点。

我们认为：经济下行压力加大的情形下，央行通常会对流动性加以呵护。无论是历史上经济下行期DR007和R007的变动趋势，以及近期央行通过公开市场操作对货币市场利率的引导都对此有所佐证。此外，当前社融或许大概率只是磨底，算不上真的企稳。历史上票据融资通常领先社融同比9到12个月，以此推断，社融明显回升要等到明年二季度以后。并且，当前地产基建弱势，历史上社融企稳离不开地产基建的支撑。

值得注意的是，我们理解，央行提及的“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”这句表述，并不是表达当前十年期国债利率的底是2.95%，而是表达当前美联储货币政策收缩引至美债利率快速抬升，而我国国债利率没有追随美债利率过快抬升。这本身是我国央行前瞻性调控下金融市场得以平稳运行的关键体现。

2、通胀压力引起市场担忧。PPI同比10.7%，同比读数创有数据记录（1996年）以来的历史新高。

我们认为：当下PPI持续创新高的背后推手是煤炭。煤炭供需基本都在国内，这意味着，可以通过增加供给的方式或者国内需求回落两种方式自然实现煤炭的供需平衡。这根70年代美国由于50%的原油进口依赖度而引致的大滞涨有本质区别。PPI同比预计在今年12月开始进入下行通道，未来CPI虽然或有所抬升，但整体仍处于温和的通胀区间内。

3、联储加息预期提前的影响。当前美联储正处于Taper落地前夕，此外美联储明年6月加息25个基点的几率上升至近50%。近期美债十年期国债利率上升斜率极其陡峭。这对国内债市投资者形成实质性压力。

我们认为：我们认为当前美联储货币政策转向对中国货币政策的掣肘影响有限。中美息差50BP+汇率贬到前期敏感位是掣肘性的触发性时点。本轮我们预计中美息差明年6月份之前仍维持在50bp以上，汇率仍有12%左右的贬值空间。

4、监管因素的影响。我们认为大行理财子虽然仍需压降，但完成目标的难度并非是颠覆性的，同时监管目标是有时点的，大概率是市场的暂时性冲击。

5、地方债大量发行的影响。我们认为当前专项债供给压力主要体现在10月份和11月份，12月后，地方债发行提速对利率的影响或将明显消退。

未来债市如何判断？——债市无熊市

当前货币宽松仍然值得期待，美联储货币政策收紧在明年六月前不会形成我国货币政策的掣肘。预计PPI同比今年12月开始将呈现下降趋势，CPI虽有上升，但是仍处于合理的通胀区间内。监管政策扰动影响事实上并不大，地方债发行扰动也将在12月左右消退。在此情境下，我们认为10月11月债市虽有诸多因素干扰，但12月开始各类扰动因素将逐步消退。

经济下行压力持续增大是既定事实。债券大逻辑在2022年年中之前依然健康，短期情绪差、通胀恐惧与监管担忧造成的10年国债超跌都是为后续的价值提供了释放空间！

风险提示：监管政策进一步趋严，出口持续超预期

报告正文

一、债市为何大跌？

2021年10月18日，统计局公布三季度中国经济数据，国内经济基本面明显下滑，GDP实际增速破“5”。令市场困惑的是，在此情境下，十年期国债收益率大跌，当日从2.96%上行至3.04%，利率水平创近三个月新高。未来债券趋势究竟是熊的开始还是牛中的反弹？我们认为债券大逻辑在2022年年中之前依然健康，短期情绪差、通胀恐惧与监管担忧造成的10年国债超跌都是为后续的价值提供了释放空间。

首先我们先来明确一下近期债市下跌的原因并逐个分析：

（一）宽货币预期消退

2021年10月15日，央行第三季度金融统计数据新闻发布会上，对于国内货币政策未来的判断，孙国峰司长主要提及三点内容：

1、“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。同时，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。”

2、“从流动性角度来说，人民银行要保持流动性合理充裕，从整个四季度来看，流动性供求的形势应当说是基本平衡的，人民银行将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币市场利率平稳运行。”

3、“今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调整，人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击。当前我国金融市场运行平稳，十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平。”

从上述央行表态观察来看，我们大概率可以得到两点结论和一个观点：

1、央行提到的货币工具中，并不包括降准，市场对降准的预期有明显降温；

2、未来央行会使用结构性工具来熨平流动性的短期波动，市场对社融企稳有了明确预期。

3、当前十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平。

1、宽货币预期消退为何影响债市？

通常来看，宽货币的阶段是债市表现最好的时候，而当社融企稳的时候，债市的机会就变得相对有限。

站在当前时间点，由于政府债发行节奏错位的影响，四季度社融存量同比增速大概率不会低于九月社融存量同比增速的10%。市场开始担心“稳社融”已经形成。

当前降准预期降温，而结构性货币工具又确实可以以绕过“宽货币”的方式进行“稳社融”。市场担忧情绪似乎有进一步加剧的态势。

2、本轮真的会跳过宽货币阶段嘛？

我们认为本轮宽货币本身还是存在的，原因有以下几点：

1.当前经济基本面下行压力是既定事实。经济下行压力加大的情形下，央行通常会对流动性加以呵护。回顾历史来看，当经济走低时，DR007和R007所代表的政策意图通常是无法接受其反弹走高的，都是稳定或下行。

2.当前央行通过公开市场操作，引导DR007为代表的市场利率围绕7天逆回购操作利率上下波动。观察近期DR007的中位数观看，近期DR007略有低于2.2%逆回购7天利率。央行事实上已经开始呵护流动性，我们预计当前仍处于经济下行期，未来DR007的中枢仍将低于2.2%，并且趋势向下酌情可期。

3、仅靠货币投放工具，社融能持续企稳吗？

我们认为短期对社融的判断，当前社融或许大概率只是磨底，算不上真的企稳。

首先根据票据融资对社融存量同比的领先性来判断，历史回顾来看，票据融资同比领先社融存量同比大约9到12个月左右，当前票据今年三季度刚刚出现拐点，由此判断，社融同比明显回升或至少等到明年二季度以后。

此外，回顾历史来看，社融存量的企稳离不开地产投资和基建投资的支撑。2021年9月房地产销售面积同比与房地产投资同比均持续回落。即使不考虑地产商的资金问题，仅仅看领先指标，土地成交数据，就意味着很难对未来2-3个季度的新开工持乐观态度。基建投资年内抬升幅度也相对有限，我们判断9-12月的财政结余仅能拉动基建投资增速2.6个百分点左右。年内基建投资仍将相对受限。

4、如何理解十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平？

我们理解，“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”这句表述，并不是表达当前十年期国债利率的底是2.95%，而是表达我国国债利率前期仍相对稳定，没有系统性大幅抬升。

当前美联储货币政策收缩引至美债利率快速抬升，而我国正是由于前期前瞻性的货币政策安排引至当前国债利率没有追随美债利率过快抬升。我们认为，未来央行仍将意图维护金融市场的平稳运行，不会让美联储的收紧操作对我国金融市场造成太大的上行压力。

（二）通胀压力引起债市投资者担忧

2021年9月，PPI同比10.7%，同比读数创有数据记录（1996年）以来的历史新高。

1、我们对于PPI未来如何判断？

我们综合三个维度交叉预测判断，PPI同比将于12月开始下行。

首先，根据我们的PPI同比领先宏观指数，PPI同比四季度将横在高位，预计四季度末PPI同比将趋于下行。根据宏观逻辑模型预测（因子包括M1、部门杠杆率、美元指数、出口系数等），PPI同比将于11月见顶回落，明年下半年或回落至0~3%附近。

其次，PPI当下环比有近50%的权重由煤炭链条所贡献，煤炭是当下价格冲高的核心带动因素。而煤炭供需基本都在国内，海外依赖度不到10%，这根70年代美国大滞涨有本质区别（美国当时原油进口依赖度50%左右），我国如果需求下滑明确，煤炭没有需求，高价格自然无法传导，有自然的需求负反馈来压制价格，同时过度的价格暴涨，政府也不会视而不见，煤炭国企在必要时刻的政治响应是基本可以保证的。美国当年的供需自动调节是失效的，其能源控制权在海外，因此形成了长期滞胀风险。

最后，从PPI翘尾因素看，PPI同比从今年12月至明年中大概率也呈下行态势。

2、CPI会接替PPI走高吗？

明年CPI同比或整体呈回升走势，但我们预计中枢大约在1.5%—2%之间，仍处于较为温和的通胀区间内。

目前来看，在后续没有疫情和环保政策大幅干扰的情况下，1）猪肉短期供过于求的趋势难以改变，预计直至明年中猪价大概率仍呈现低位震荡走势，大幅上涨的概率较小。2）当下消费增速疲软但缺乏明确的抑制因素，这意味着很难对未来的消费上行有过高的预期，居民收入依然不够强劲。此背景下，核心CPI同比修复的斜率和幅度可能偏弱。

（三）联储加息预期提前的影响

当前美联储正处于Taper落地前夕，此外利率掉期显示，美联储明年6月加息25个基点的几率上升至近50%，9月加息25个基点的几率为100%。在此影响下，近期美债十年期国债利率持续抬升，2021年9月14日开始至今，美债十年期国债利率从1.28%上升至1.59%，上升斜率及其陡峭。美债收益率的快速上行给国内债券投资者造成了实质性的压力。

我们认为当前美联储货币政策转向对中国货币政策的掣肘影响有限（中美息差够高、汇率战略纵深够厚），我国至少在明年年中之前都可以保持相当独立的货币政策，以内为主是主基调。

把中美息差和汇率作为观测美联储对我国货币政策掣肘的关键性指标。中美息差50BP+汇率贬到前期敏感位是掣肘性的触发性时点。我们回顾2018年稳增长时期，当时之所以没有降息，主要原因是因为当时中美息差收到接近30bp左右，人民币汇率即将破7，汇率的掣肘性非常强。本轮我们预计中美息差明年6月份之前仍维持在50bp以上，汇率仍有12%左右的贬值空间，货币政策的掣肘性明显小的多。

事实上，2021年10月15日孙国峰司长的表态也证实了这一点。孙司长谈到“今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调整，人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击。”

（四）监管因素的影响

2021年是资管新规过渡的最后一年，金融监管短期可能成为扰动的主要因素。2021年10月14日，根据财联社报道，近期银保监会召集部分银行理财子公司开会，按照监管要求，“相关银行理财子公司在今年年底前将现金管理类理财产品占产品总规模的比例下降至40%，明年底下降到30%；而规模上，明年底要降至其风险准备金月末余额的200倍以下或自有资金规模30倍以下。”。

根据财联社报道来看，本次现金类理财压降主要集中于大行理财子。目前来看，大行理财子虽然仍需压降，但完成目标的难度并非是颠覆性的，同时监管目标是有时点的，大概率是市场的暂时性冲击。

（五）地方债发行提速的影响

数据测算来看，8月份商业银行的超储率已低于1%，另一方面四季度政府债的供给量约为2.3万亿，比2020年同期多增7000亿左右，这部分增量主要由专项债贡献。债券供给量加大叠加宽松预期消退，市场感受压力明显。

正如我们上文所说，未来经济下行期央行仍会保证流动性的合理宽裕，因此市场不必担心宽货币预期的消退。此外，当前专项债供给压力主要体现在10月份和11月份，预计每个月5000亿左右，12月开始，地方债发行提速对利率的影响或将明显消退。

二、债市未来如何判断？——债市或无熊市

综合上述几类因素判断，我们认为：社融实质性稳住仍需时间、当前货币宽松仍然值得期待，美联储货币政策收紧在明年六月前不会形成我国货币政策的掣肘。预计PPI同比今年12月开始将呈现下降趋势，CPI虽有上升，但是仍处于合理的通胀区间内。监管政策扰动影响只是暂时的，地方债发行扰动也将在12月左右消退。在此情境下，我们认为10月11月债市虽有诸多因素干扰，但12月开始各类扰动因素将逐步消退。因此当下的超跌都是未来价值释放的空间！

另一方面，经济下行压力持续增大却是事实。当前经济核心拖累因素是地产与社零。从地产层面来看，当期土地成交指标羸弱，根据土地成交的领先指标判断，未来一段时间的地产投资就难言乐观。消费层面来看，当前消费增速疲软，但居民收入基本匹配经济增速，消费倾向基本修复，农民工就业也基本恢复，汽车虽然弱，但与供给层面的芯片因素较为相关。当前并没有明显制约消费的，且未来能看到明显改善的因素。这意味着很难对未来的消费上行有过高的预期。随着基本面持续下行，中期来看，债市仍是最优的资产配置选择。

那么未来交易层面的机会有什么可以关注的呢？首先，DR007的中枢值得密切关注，DR007中枢与2.2%的关系可能表达了短期央行货币政策的态度。其次，联储货币政策变动值得高度关注，虽然逻辑上不会影响我国金融市场，但短期在预期上仍会形成干扰。第三，PPI价格需持续关注，当前来看10月PPI有破12可能，未来煤炭短缺的解决方案将决定本轮PPI上行的幅度与时间。第四，地方债的发行进度值得高度关注，当周内地方债发行量较大时，国债利率通常难以下行。