到底是通胀，还是滞胀？

开篇

本周铜价接力能源价格大涨，可能与高盛的一篇报告有关，文中写到目前铜价是最被低估的商品。这两年，高盛已经成为期铜市场最大的看多者，不断有鸿文唱多。

与其他金属品不同的是，铜在工业品中的涉及面最为广泛，并且铜的金融属性仅次于黄金。期铜的上涨自然会引发其他金属商品的跟随，铀的近期涨幅也是巨大。

（上图：铜主连（HGmain））

（上图：WTI原油主连（CLmain））

能源价格还没有看到平抑的迹象，铜价又起飞，是否会进一步推动通胀预期？这应该是近期金融市场最关注的信息。无论美联储还是欧洲央行，均一致认为目前的商品价格上涨是由疫情阻断供应而引发的短暂情况，不会持续很久，也不会因此而改变既定的货币政策。但实际情况可能没有那么轻松。

首先，如果直接暗示通胀的持续性偏大，那么货币政策就要从推动经济增长转为控制通胀，但现在显然不是合适的时机。最新的美国就业数据很不稳定，就业数据不好，而首次申请失业金人数下降。可能经济还没有恢复起来，成本和利率就开始影响企业利润，因此美联储和欧洲央行不能大方承认通胀的可持续性。

第二，疫情已经打破了原有的供应链利润结构。在疫情之前的十几年时间中，各种模式都在努力消除供应链的中间环节，追求低库存高周转，企业轻资产，中间商利润让渡给终端。但在疫情之后，人们突然发现，有库存和没库存是生死问题，于是中间商失去的利润结构又回来了。

疫情固然不能预期，但是这样的供应链结构重塑一定会影响深远。哪怕经济活动完全恢复了，相信也不会再有生产商敢于零库存生产，这就必然导致资源的需求相对增长局面。

第三，长期疫情模式导致很多供应完全停滞，重启成本很高，并且随着现有的资源价格抬升，重启的进度不会进入高速状态。另外，各大经济体还要自建备用产业链，促使供需关系在很长一段时间内都回不到疫情前的水平。综合来看，这轮商品价格上涨暂时看不到逆转迹象。

那么，现在到底是通胀，还是滞胀呢？从商品的角度看，总之就是胀就对了，属于哪种无所谓。但对于宏观或者金融市场来说，通胀或许比滞胀还是要好一些。

整个外围经济都面临滞胀风险，所以加快开放成为恢复经济的前提条件。美国决定从11月8日开始解除旅游禁令，预示在政策上全面开放已经没有阻碍了。但我们国内目前仍执行清零政策，压力其实也在逐渐增加，毕竟外围都在陆续开放。中国能够坚持清零政策多久？会不会一直不调整政策？现在还不得而知。

虽然外围“胀”声一片，但目前对中国的影响有限。9月的CPI、PPI以及贸易数据均清晰显示，PPI大涨和出口增长相匹配，CPI低迷与进口不及预期说明需求不畅。从数据上看，内部宏观环境和外围情况有所差异。

目前内部宏观环境的难点，在于开发商债务违约问题引发了预期的变化。房地产是短期的宏观难点，消费则成为这个难点的牺牲品。金九银十的房地产销售数据惨烈无比，市场在关注接下来中国央行是否会有政策放松。最新的十年期国债收益率回到2.9%水平，已经暗示了货币政策有松动的概率，降准成为一个概率选项。

央行组织开发商会议，首次直面恒大事件。会议明确表示恒大事件风险外溢的概率很低，央行可以为解决恒大债务问题而提供特别资金安排。这次央行的正式表态，对于稳定投资人的信心很重要，但对于房地产行业来说可能还不够。一旦预期变了，买房的人就少了，开发商周转率下降，未来的潜在风险还是存在的。

房地产开发商债务问题应该会逐渐告一段落，整个地产行业的调整也在进行之中。估计地产股下周可以喘口气了，对市场的整体负面影响会大大降低，有利于股票市场走好。

上周因为台风和重阳节，港股只有三个交易日，不过市场的表现可以算的上是最近三个月来还不错的一周。虽说市场分化还是很大，但与前段时间不同的是，下跌的面已经开始大幅缩窄。科网股底部反弹，恒生指数重回25000水平。

（上图：恒生指数（800000））

市场暂时还没有对外围的通胀行情做出太多的反应，期铜价格上涨比铜矿企业的股价还要多。港股的短期逻辑还是比较顺的，也就是跌后风险释放的反弹逻辑。A股则叠加了一些个股波动和量化交易缩量的不确定性，反而不一定有那么好的赚钱效应。

整体上，预期货币政策偏松，不用担心系统性风险，中概、港股应该还能预期反弹的持续性。