利率、商品的“缺口”怎么补?

本文来自格隆汇专栏:招商固收尹睿哲

若短期内商品价格持续处于高位,则可能导致利率震荡加大

摘要

#策略思考:“缺口”如何回归?

国庆节后,债市出现了一波比较急的调整。长假后市场持续走弱的短期内触发因素包括假期期间外盘大宗商品价格的快速上涨,引发市场对于滞涨进一步加剧的担忧。

我们观察到,当前利率与商品所处的位置存在较大“缺口”。静态维度,CRB各项指数均处于80%分位以上,而10Y国债利率处于30%分位以下,缺口不小。动态角度,“10Y国债利率分位值-铜金比分位数”这一差值已经连续3个月维持在-40pct附近的历史低位,在历史上并不多见,反映了利率与商品走势的分歧。

复盘:历史上“高增速&宽货币”组合下的大缺口。历史上与当前可比的缺口仅曾在05-07年期间出现过,2005年10月至2007年3月连续18个月两者的缺口维持在-40pct以下,最低值在06年10月达到-86.5pct。什么造成了当时的分位差缺口?一是彼时世界经济经历了2004年的复苏后,迎来了快速增长的三年。在繁荣的全球经济和旺盛的商品需求下,铜金比不断抬升。另一方面,2005年国内不断放松的货币政策,带动长端利率大幅下降。两个因素共同作用,催生了当时走势分化的利率与铜金比。今年上半年缺口的走阔也是类似的环境:全球经济在疫情后的复苏+较为宽松的流动性。

缺口存在均值回归的压力。当前的环境与05-07年存在本质的区别,缺口难以长期维持。06年国内货币政策从前期的宽松转为中性,长端利率从快速下行转入震荡区间,彼时是高位的铜金比在继续维持分位差缺口。高位的铜金比由当时全球快速的经济增长作为支撑。反观当前,全球经济继续复苏的动力边际减弱,全球制造业PMI在今年下半年出现回落迹象,铜金比后续存在下行的压力,这可能将成为后续商品与利率位置进行“匹配”的主要来源。

但仍需要关注的是可能出现短期内商品价格持续处于高位,导致利率震荡加大的尾部风险。这一尾部风险的一个促发因素是今冬可能迎来的“拉尼娜”现象。用于度量拉尼娜现象的ONI指数与商品价格同比有较高的同步性。后续冬季若ONI指数继续向低温方向增强(目前看概率较高),会给PPI同比带来一定的冲高压力。

交易复盘:债市调整。①本周资金面偏紧。本周逆回购到期量较大,央行等额续作MLF,资金面偏紧, DR001和DR007品种加权于2.06%和2.12%,较前期分别大幅上行49BP和29 BP。下周共有600亿元7天逆回购到期,政府债发行缴款共计3401亿。②现券收益率上行。1Y和10Y国债收益率分别报2.34%和2.97%,较前期上行1个BP和5个BP,期限利差自59个BP继续走扩至63个BP。公募基金久期大幅下降,久期分歧高位续升。③农村金融机构是政金老债主要买盘。反之,股份行和券商是主要卖盘。④利率同步指标以“利好”为主(7/10)。

#风险提示:大宗商品价格上涨

正文


策略思考:“缺口”将如何回归?


国庆节后,债市出现了一波调整。短短几个交易日内,10年期国债利率突破8月以来的2.9%附近的震荡上沿,上行至2.97%,上行幅度接近5.0bp。长假后市场持续走弱的短期内触发因素包括假期期间外盘大宗商品价格的快速上涨,引发市场对于滞涨进一步加剧的担忧。

我们观察到,当前利率与商品所处的位置存在“缺口”。静态维度,根据CRB大宗商品价格指数与10年期国债利率所处于的历史分位数来看,利率与商品市场的“缺口”不小:CRB各项指数均处于80%分位以上,而10Y国债利率处于30%分位以下。动态角度,“10Y国债利率分位值-铜金比分位数”这一差值已经连续3个月维持在-40pct附近的历史低位。2002年以来,这一差值中位值为0,均值为5pct,反映了拉长时间看,铜金比与10Y利率的所处的位置多数时间较匹配,且存在均值回归的特征。差值可以分为两个阶段:2011年之前,差值以主要在负值区间为主;2011年之后,差值主要在正值区间。当前这样大的分位差值缺口在历史上并不多见。

历史上“高增速&宽货币”组合下的大缺口。与当前可比的缺口仅曾在05-07年期间出现过,2005年10月至2007年3月连续18个月两者的缺口维持在-40pct以下,最低值在06年10月达到过-86.5pct。对历史复盘,什么造成了当时的分位差缺口?一是彼时世界经济经历了2004年的复苏后,迎来了快速增长的三年,2005-2007年全球GDP同比3.9%、4.3%和4.3%;于此同时,中国GDP也屡创新高11.4%、12.7%和14.2%。在繁荣的全球经济和旺盛的商品需求下,铜金比不断抬升。另一方面,2005年国内不断放松的货币政策,带动长端利率大幅下降。两个因素共同作用,催生了当时走势分化的利率与铜金比。今年上半年缺口的走阔也是类似的环境:全球经济在疫情后的复苏+较为宽松的流动性。

缺口存在均值回归的压力。当前的环境与05-07年存在本质的区别。06年国内货币政策从前期的宽松转为中性,长端利率从快速下行转入震荡区间,彼时是较高的铜金比在继续维持分位差缺口。06年依然较高的铜金比由当时全球较高的经济增速作为支撑。反观当前,全球经济继续复苏的动力边际减弱,全球制造业PMI在今年下半年出现回落迹象,铜金比后续存在下行的压力,这可能将成为后续商品与利率进行“匹配”的主要来源。

但需要关注的是可能出现短期内商品价格持续处于高位,导致利率震荡加大的尾部风险。这一尾部风险的一个促发因素是今冬可能迎来的“拉尼娜”现象。

今冬可能出现“拉尼娜”。北涝南旱,气候异常的现象持续在国内上演。这一系列“异常”的气候现象或是拉尼娜的前奏。根据美国海洋大气管理局(NOAA)10月11日的最新预测,今冬发生拉尼娜现象的概率高达70%-80%。同时,中国气象局9月29日称,根据最新监测,赤道中东太平洋海温为中性偏冷状态,预计未来3个月(10-12月)冷水将进一步加强,并进入“拉尼娜”状态。因此,今年冬季,气候是继续影响商品价格的重要因素之一。

拉尼娜现象对于全球商品价格影响显著。拉尼娜现象会使得全球各地气候特征和降雨分布出现异常,从而影响能源及农产品等多种大宗商品的价格。对于我国冬季气候来说,拉尼娜的影响主要有两方面,一是南方会相对干旱;二是冷空气会更为频繁。

拉尼娜指数与商品价格呈现正相关。美国海洋大气管理局定期观测大洋表面温度,作为判断全球气候特征的重要依据。根据太平洋海水表面温度,NOAA编制了ONI指数(OceanicNiño Index),用于观察和预测厄尔尼诺和拉尼娜现象。当ONI指数连续5个观察期高于+0.5°C时,被定义为厄尔尼诺现象,反之低于-0.5°C时,被定义为拉尼娜现象。最新一期的数值显示,ONI指数为-0.5,接近开始计入拉尼娜的范畴。

使用ONI指数与商品价格同比叠加,可以观察到比较高的同步性。ONI指数对于原油同比具有3个月左右的领先性,与CPI同比的正相关性也很高。当前,这一指数在-0.5的分界处,后续冬季若ONI指数继续向低温方向增强(目前看概率较高),以原油为代表的商品价格在冬季结束前出现大幅回落的概率较小。若油价维持在80美元/桶上方,照此测算的PPI同比在四季度存在一定的冲高压力。

综上,近期市场在滞涨担忧加剧的情况下,迎来一轮下跌。从利率和商品的位置作为一个切入点,可以观察到,无论是静态还是动态视角下,两者所处历史分位数之差均存在较大的“缺口”。以利率和铜金比分位差值这一指标为例,历史可比的缺口仅在05-07年期间出现过。这段时期,全球经济从21世纪初的低迷中走出,步入繁荣期,对大宗商品的巨大需求和国内05年宽松的货币环境,催生了当时10Y国债利率和商品的巨大分位差。对比当前,环境有了本质的变化。全球经济复苏势头放缓,铜金比后续或出现回落压力,这可能将成为后续商品与利率进行“匹配”的主要来源。但仍需关注短期内由于拉尼娜可能带来的寒冬效应,导致商品价格难以快速回落的风险。


交易复盘:债市大幅调整


央行等额续作MLF。本周央行合计开展500亿元7天逆回购操作,当周有5000亿元14天跨季逆回购到期,100亿元7天逆回购到期,实现4600亿元净回笼。此外,周五(10月15日)央行开展5000亿元1年期MLF操作,对当日到期的MLF等量续作,中标利率维持2.95%不变。本周逆回购到期量较大,受此影响资金面总体偏紧,资金利率始终维持高位。截至周五,DR001和DR007品种分别加权于2.06%和2.12%,较前期分别大幅上行49BP和29BP。

从扰动因素来看,下周7天逆回购到期600亿元(周一200亿元,周二100亿元,周三100亿元,周四100亿元,周五100亿元);政府债券发行缴款共计3401亿,其中地方债缴款1301亿,国债缴款2100亿,缴款压力较高。

现券收益率上行。从现券收益率看,本周国债收益率上行,节后隔夜回购成交量回升至3.89万亿。周内走势来看,节后市场情绪受大宗商品价格上涨影响,现债出现调整,截至周五(10月15日),10Y国债收益率报2.97%,较前期上行5.0个BP;1Y国债收益率报2.34%,较前期上行1.1个BP;10-1Y期限利差自59个BP走扩至63个BP。

农村金融机构是政金老债主要买盘。本周国债收益率小幅上行,结合个券成交明细来看:①国债新券:农村金融机构和境外机构是主要买盘,周内分别净买入199.4亿元和154.1亿元;反之,券商是主要卖盘,周内净卖出262.9亿元。②国债老券:农村金融机构是主要买盘,周内净买入121.86亿元;反之,股份行和券商是主要卖盘,周内分别净卖出128.3亿元和175.9亿元。③政金债新券:基金公司是主要买盘,周内净买入20.1亿元;反之,券商和城商行是主要卖盘,周内分别净卖出32.2亿元和25.0亿元。④政金债老券:农村金融机构和货币市场基金是主要买盘,周内分别净买入536.4亿元和190.5亿元;反之,股份行和城商行是主要卖盘,周内分别净卖出258.9亿元和147.8亿元。

公募基金久期大幅下降,久期分歧程度高位续升。截至周五(10月15日),公募基金久期中位值大幅下降0.17至2.22年。与此同时,久期分歧程度高位续升,招商久期分歧指数继续上升0.11至1.22。其余机构久期变动不一:证券公司的久期上行0.13至3.96年;保险久期上行0.09至10.88年;银行久期上行0.07至4.33年;信托久期下行0.04至3.00年;境外机构久期下行0.63至4.24年。

利率同步指标以“利好”为主(7/10)。截至周六(10月16日),利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主,占比7/10。

具体地:①挖掘机销量同比(6MMA)为10.6%,低于前值3.2%,属性“利好”;②全国水泥价格同比40.0%,高于前值19.2%,属性“利空”;③重点企业粗钢产量同比(6MMA)为4.6%,低于前值10.0%,属性“利好”;④土地出让收入同比为12.1%,低于前值18.0%,属性“利好”;⑤铁矿石港口库存为1.35亿吨,高于前值1.30亿吨,属性“利空”;⑥PMI同比为13.0%,低于前值15.1%,属性“利好”;⑦信用周期为3.2%,高于前值1.3%,属性“利好”;⑧票据融资为9.0万亿元,高于前值8.8万亿元,属性“利好”;⑨美元指数为94.12,高于前值92.98,属性“利好”;⑩铜金比为24.61,低于前值24.00, 属性“利空”。

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