雅士利大涨背后逻辑：2015否极泰来 线上电商平台存想象空间

新西兰脱脂及全脂大包粉价格由年头到最新10月份已经下调46/50%至每吨2,443/2,540吨，下调幅度高于我们的预期。公司产品原材料中35-40%由新西兰脱脂及全脂大包粉组成。我们预期大包粉价格将会有2014年全年的每吨4,409美金下滑23%至每吨3,395美金。根据我们模型测算，每10%大包粉价格的下调，将会给公司毛利率有1.4-1.6%的提升。为此我们预计，即使考虑到明年近2000千万新西兰工厂折旧的成本（新西兰工厂将于2015年下半年全面开工），公司明年毛利率将由2014的53%显著提升至2015年的56.2%。

   

作为盈通渠道的迟到者，雅士利将有别于合生元在母婴渠道的全面出击。公司以更加有前瞻性的目光，看到了中国婴童连锁渠道的高速发展。根据尼尔森数据显示，中国整体婴童渠道的增长速度由爆发式增长极度下滑到2014年上半年低单位数增长态势。但是由于婴童连锁渠道具有专业性一站式服务，教育性消费及区域性广泛覆盖等先决条件依旧保持高双位数增长。为此，2015年发展母婴连锁渠道将成为公司线下发展的重中之重。为了更有效的控制母婴连锁渠道，公司将摒弃一贯依赖经销商发展渠道的业务模式，而是采取快消品行业更进步的渠道发展模式-直供。由于减少了经销商的层级，公司将渠道费用上节省的费用于母婴连锁店分享。据我们渠道调查发现，公司给于母婴连锁点的毛利率高达35%（不计算返利），较公司现有渠道零售商的利润点高近20%，亦高于合生元给予母婴连锁店26%的利润点。即使较高的让利于终端，公司在该渠道的EBIT 率较现有EBIT率高出5%。为了减少自身产品之间的分流效应，公司亦将于10月底推出两款特供母婴连锁店产品。丰厚的利润点加之特供产品的供应，我们预测母婴渠道将会快速发展，于2015年有机会贡献销售收入近10%。

网上销售的贡献比率仅5%，远低于行业24%的水平。网上业务发展迟缓的主要原因是公司在网上销售的产品价格偏高。网上奶粉产品的主流价格以每罐130-180为主，而雅士利在网上销售的产品以其现有的核心品牌为主，定价范围每罐200-220为主。为了解决价格不匹配的短处及避免线上线下价格战的痛病，公司新西兰工厂将主力生产每罐150-200的奶粉产品。该产品将会于2015年三季度全面推广。

开过淘宝店或者在天猫等大型平台上做过生意的人都知道，在线上卖东西大部分是不赚钱的。过高的流量费，广告直通车的购买，物流费等烧钱方式是造成很多人血本无归的局面。特别是当你的货品交易量不够规模，单品成本就会更高。所以过度依赖几大电商平台去发展其网上销售也是造成雅士利线上收入增长迟缓的一大原因。看着线上那块肥肉，雅士利总不是一直咽口水啊，那它下一步该怎么办？那我们就大胆的猜想下：买平台，并自立门户做OTO业务！现金，雅士利是不缺的。蒙牛的介入，也会让前者大胆尝试的精神多多少少感染到雅士利这个原本家族式畏手畏脚的企业。另一方面，再看看雅士利线下配送点的布局。上半年已经完成2万个会员店的布局，到年底将会达到4万个。为此，购买平台让雅士利OTO业务的电商事业发展一步到位。如此庞大的线下配送网点加上量身定做的线上特供产品，一旦电商平台建立完成，雅士利的网上业务将会如火如荼的开展开来。

由于现实行业竞争格局依旧激烈，加之公司新产品及新渠道发展的各种不确定，为此我们此次的目标HK$3.40依旧基于一个非常保持的销售预测。我们谨慎预测2014年下半年及2015年全面的销售增长仅为4/7%，主因公司同期可比较基数较低。但我们大胆提高我们2015年及2016年盈利预测19%/19%，主因大包粉价格远低于我们预期。市盈率为19倍。同时我们也做了敏感性分析。如果我们非常的乐观预测销售增长27%，且2015年大包粉下滑至每吨2500美金，那么所对应的目标价格为HK$4.60，或76%的上升空间。如果我们非常悲观的预测销售再次倒退17%，且大包粉仅下调3%或每吨4277美金，那么对应的股价为HK$2.40，或8%的向下风险。注意，目前的大包粉价格为每吨2,443/2,540吨。所以上升空间完全大于向下风险。