玻璃行业:调整充分价值凸显,向淡季不淡行情演绎

本文来自格隆汇专栏:国泰君安证券研究,作者: 鲍雁辛、杨冬庭

阶段性悲观因素已反映充分,发货边际改善,滞后需求启动在即。

导读:我们认为当前时间点下玻璃股市场悲观预期已经充分暴露,出货回暖且供给处于环保严控之下,四季度玻璃向淡季不淡方向演绎。


摘 要


维持“增持”评级:我们认为当前时间点下玻璃股市场悲观预期已经充分暴露,出货回暖且供给处于环保严控之下,四季度玻璃向淡季不淡方向演绎。重点推荐:信义玻璃、旗滨集团,受益标的金晶科技。

阶段性悲观因素已反映充分,发货边际改善,滞后需求启动在即。我们判断9月以来玻璃旺季不旺,主要受到深加工限电,以及下游加工/贸易商观望情绪较强采购放缓两方面因素制约。但我们认为需求两层制约都是阶段性的,并且都已充分暴露和反应在股价甚至期货价格中。市场忽略的是,尽管厂库端九月以来生产企业略有累库,但整体库存仍在历史低位,加工/贸易商保持极低库位,意味着滞后的需求一旦启动,淡季不淡概率极大。实际上,10月以来刚需订单开始逐步兑现,原片小幅涨价,龙头企业出货趋于好转。

供给仍处于环保严控之下,高龄窑炉高占比下硬缺口仍在。根据玻璃信息网,9月环保组进驻沙河,10月份再次进驻,同时考虑到冬奥会前环保的优先级仍然较高,环京周边区域燃煤制气企业存在较大环保压力,供给缩减压力较大。

玻璃价值凸显,估值提振可期。我们认为玻璃作为高能耗且高产能利用率行业,淡季不淡,旺季不旺将成为常态,大量临期生产线2022年进入冷修期,供给硬缺口仍在。同时玻璃产业链延伸远超普通大宗品(光伏、电子、汽玻、药玻等),提估值行情尚未开始。

风险提示:恒大事件风险超预期;能源及纯碱等原材料涨价超预期


1.    现状:风险暴露充分,价值凸显


国庆前后华北沙河带动下,全国部分区域玻璃现货价格出现松动,库存在原有低基数上累库,市场此前担忧多集中在“旺季不旺”之下需求疲软价格趋势性下滑,悲观预期已然十分充分。

我们判断9月以来玻璃旺季不旺,行业进入盘整态势,主要受到两方面因素制约:

1)  深加工限电影响原片需求:目前“双控”对玻璃产业链的影响主要仍在镀膜等耗电量较高的深加工端,加工商实际上为部分玻璃原片的直接需求方,部分区域阶段性限电对下游提货造成了影响。

2)  下游加工/贸易商观望情绪较强,采购放缓:观望主要来自两方面,一是恒大事件放大了地产供应链风险敞口,加工/贸易商在终端提单时都对付款条件更为谨慎,二是玻璃原片价格高位横盘,从博弈层面上下游不愿意高位拿货。

但我们认为需求两层制约都是阶段性的,并且都已充分暴露和反应在股价甚至期货价格中。市场忽略的变化是:

1)限电仅为区域性(玻璃加工主要是华东影响较大),且国庆节后针对生产端的限电实则边际放松;

2)尽管厂库端九月以来生产企业略有累库,但长达一个月的生产库存增加其实也仅2-3天(贸易商保持空库)。意味着滞后的需求一旦启动,下游补库发货抬升,价格有充足的上行动力。

实际上,10月的刚需订单开始逐步兑现,国庆尚未过完原片小幅涨价,10月10号后将开始新一轮普遍提价,幅度在1-2元/重箱,龙头企业出货趋于好转,我们跟踪的龙头企业出货再超100% ,表明本轮旺季玻璃需求确是“滞后”而非“消失”,相应的玻璃期货主力合约价格触底回弹,我们认为当前时间点下玻璃股市场悲观预期已经充分暴露,环保压力下供给仍存缩减压力,玻璃向着淡季不淡方向演绎。


2.    供需再次向紧平衡迈进


2.1.  需求端:滞后需求启动,竣工缺口仍在

短期看,多重压力边际缓解,发货重回上升通道。限电层面上,上半年经济复苏强劲造成能耗透支较大,三季度部分一级预警下的省市采取一刀切的“双控”措施在四季度有望得到一定的缓解。恒大事件定点爆破基调基本确立,且“保民生”“保交楼”为第一顺位,工程烂尾造成需求断崖的概率较小。我们观察到头部玻璃企业10月以来发货率回暖,实现产销平衡。

长期看,客观竣工缺口仍在,内生升级增量动能显著。长期看,新开工高峰期到竣工的传导缺口仍在,2021-2022年实际竣工需求强韧。另外,玻璃需求具有强延展性,体现在建筑节能保温需求升级单位用量提升(单玻-中空-双中空),以及应用场景多样化(二手门窗换新、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃)内生升级带来的需求增量显著。

2.2.  供给端:环保严控+高龄窑炉高占比,供给硬缺口仍在

沙河产能仍处于环保严控下。根据玻璃信息网,9月环保组进驻沙河,10月份再次进驻,同时考虑到冬奥会前环保的优先级仍然较高,环京周边区域燃煤制气企业存在较大环保压力,供给缩减压力较大。

长期看,根据玻璃信息网数据统计,截至9月30日玻璃在产265条产线中,我们测算高龄窑炉(2013年之前点火)占比近30%,供给硬缺口仍在。


3.    淡季不淡,旺季不旺将成常态,估值提升可期


我们认为玻璃作为高能耗且高产能利用率行业,淡季不淡,旺季不旺将成为常态,大量临期生产线2022年进入冷修期,供给硬缺口仍在。同时玻璃产业链延伸远超普通大宗品(光伏、电子、汽玻、药玻等),提估值行情尚未开始。

推荐标的:

1)  旗滨集团:浮法贡献业绩高增基本盘,电子玻璃、光伏玻璃及药用玻璃进展顺利,公司新成长已然开启。我们预计公司2021-22年归母净利51.5/60.5亿元,对应PE9x,8x,根据其过去四年稳定在50-60%的分红率测算,2021-22年对应股息率均超6%,价值凸显。

2)  信义玻璃则为全球浮法工业唯一的成长股,量价齐升赋能成长,而汽玻及建筑玻璃亦为行业龙头,高利润率贡献稳增现金流。公司9位创始股东自3月年报期后一路增持,而中报后公司持续回购,提振市场信心。我们预计公司2021-22年归母净利126.7/182.2亿港币,对应PE7x,5x,同时考虑到公司长期稳健的高分红(45%-50%),2021-22年对应股息率均超6%,我们认为公司现价被显著低估。


4.    风险提示


1)  恒大事件风险超预期

2)  能源及纯碱等原材料涨价超预期

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