开源证券：结构性通胀加快凸显

原材料涨价对CPI的传导在持续显性化，猪价和服务低迷使得CPI保持低位

猪价等拖累食品回落，部分商品涨价推升非食品。9月，CPI同比回落0.1个百分点至0.7%，环比走平于1.2%；核心CPI同比走平于1.2%。分项环比中，食品由正转负至-0.7%、上月为0.8%，主要受猪价、鲜菜等拖累；非食品环比转正至0.2%、上月为-0.1%，主要受原材料涨价传导、服装季节性涨价等影响，其中，家用器具、服装等分项环比明显上涨，而疫情反复拖累服务项的涨幅低于季节性。

原材料涨价传导继续显现，关注供给收缩下成本压力加速凸显的潜在风险。9月，剔除猪肉和服务的CPI同比达2%左右、高于疫情前，与原材料涨价相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价在CPI中进一步显现，例如，耐用消费品涨价持续推升CPI家用器具、9月创近10年新高的1.5%。原材料涨价对中下游利润挤压，或导致部分中下游消费品供给收缩，一旦消费修复，可能加速成本压力的显性化（详情参见《低估的通胀传导》）。

生产资料价格飙升、推动PPI创新高，涨价压力加速向部分中下游行业传导

生产资料价格飙升、推动PPI创有数据以来新高。9月，PPI同比10.2%、涨幅扩大1.2个百分点，环比涨幅扩大0.5个百分点至1.2%。大类分项同比中，生产资料创新高至14.2%，采掘涨幅扩大7.6个百分点至49.4%，原材料和加工工业涨幅分别扩大2.1和0.9个百分点；生活资料小幅抬升0.1个百分点至0.4%，衣着、一般日用品和耐用消费品涨幅扩大超0.2个百分点，食品回落0.2个百分点。

供需缺口下，工业品涨幅继续扩大，向中下游传导加速显现。主要行业环比来看，煤炭加工、煤炭开采分别上涨18.9%和12.1%、合计影响PPI环比上涨0.5个百分点，有色矿采、有色冶炼延续上涨、涨幅分别扩大0.3和1.5个百分点；原材料涨价推动中下游涨价延续，其中，电热生产、燃气生产供应环比均较上月扩大0.8个百分点至0.4%和2.5%，化学制品、非金属制品、通用设备等均环比上涨。

重申观点：经济承压下，结构性通胀对货币政策掣肘有限，不会动摇债牛基础

经济下行压力加大下，结构性通胀对货币政策的掣肘有限；伴随债务风险、结构性矛盾等凸显，货币流动性环境仍有进一步宽松的必要。伴随地产和出口两大动能加速走弱，经济加速回落的风险上升；在终端消费低迷下，原材料涨价进一步加剧了中小企业生存压力，进而加剧经济结构性矛盾。经济走弱、结构分化的同时，地方债务和地产债务等风险加速显现，仍需要宽松的货币流动性环境“呵护”。

综合宏观形势和流动性环境等来看，本轮债牛基础牢固，不要轻易“下车”。我们在《坚定债牛不动摇》中指出，当前与过往的三大不同点，决定债市分析“基准”已变；尤其是眼下货币政策要服务于多重目标，经济压力加大、债务风险的加速暴露、原材料涨价对中小企业的“伤害”等，仍需宽松的货币流动性环境来“呵护”；叠加经济增速下台阶、信用和利率中枢下移，皆指向债牛基础牢固。

风险提示：

供给短缺持续，需求加速修复。