9月通胀数据点评：破“十”之后，何时见顶

导读

9 月 PPI 同比上涨 10.7%，煤炭价格上行是最要的推动力量。冬季即将到来，煤价仍有一定上行动能，但随着保供稳价措施出台，空间相对有限，预计年内 PPI 高点大概率在10 月。9 月 CPI 同比 0.7%，猪价继续低位震荡， 受去年低基数影响，预计四季度 CPI 将温和上行。

摘要

PPI同比涨幅扩大1.2个百分点至10.7%，创历史新高。我们上月的通胀点评报告中提示了年内PPI破“十”的风险，目前已经兑现。PPI环比涨幅扩大0.5个百分点至1.2%，煤炭是主要驱动，煤炭加工业和采选业分别上涨18.9%和12.1%，合计推动PPI0.5个百分点。此外，部分高耗能行业生产受限，价格普遍上行，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.9%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.8%，水泥等非金属矿物制品业价格上涨2.9%。

CPI同比涨幅小幅回落0.1个百分点至0.7%。CPI环比和上月持平，其中食品项由涨转跌，环比下跌0.7个百分点，大幅弱于季节性。猪肉项环比跌幅达至5.1%，其他食品项也大多下跌。非食品价格环比上涨0.2%，环比增速恢复到季节性下沿。教育文化、衣着分项是亮点，散点疫情对交通通信仍有一定压制。

PPI-CPI剪刀差进一步扩大至10.0%再创新高，核心CPI环比上行0.2%回归季节性。眼下价格出现了一定向下游传导的迹象，但渠道并不足够顺畅。CPI交通工具、通信工具、家用器具同比均位于历史高位，但如果排除2020年低基数的效应，只有通信工具项涨幅显著高于疫情前，交通工具、家用器具的涨幅只是略好于疫情前。

展望四季度，类滞胀特征将在年底边际缓解，主因PPI见顶小幅走弱，明年上半年在二者差异收敛过程之中，可能出现短暂的弱衰退特征：

1）PPI同比高点大概率在10月，除非11月动力煤价格较10月涨幅达到20%甚至更高。当前国内外供需矛盾最为尖锐的均是能源类商品，冬季即将到来，能源类商品价格将保持一定的上行动能。但是随着各类保供稳价措施陆续出台，我们认为上行空间相对有限。11月和12月PPI的翘尾贡献分别下行0.5和1.1个百分点。根据测算，如果 11月PPI同比要超过10月，那么11月动力煤价格环比涨幅将达到20%，我们认为这种情况发生的概率较低。

2）猪价继续低位震荡，受去年低基数影响，我们预计四季度CPI将温和上行，年内高点很难突破2%。母猪减少后传导到生猪的周期大约是十个月，今年7月存栏母猪环比开始减少，预计猪价在明年二季度开始反弹，年内将继续维持低位震荡的态势。2020年10/11两月，CPI环比分别为-0.3%/ -0.6%，比季节性（近五年均值）分别低了0.5/0.8个百分点，将推动CPI在四季度温和上行。

正文

1.  PPI同比10.7%刷新历史新高

9月PPI同比涨幅扩大1.2个百分点至10.7%，创历史新高，小幅高于我们预期，大幅高于市场预期。我们上月的通胀点评报告中提示了年内PPI破“十”的风险，9月PPI同比即创出10.7%的历史新高，且大幅超越了金融危机前10.1%的水平。其中翘尾因素对9月PPI贡献约1.8个百分点，和上月相同；新涨价因素是主要推动，贡献8.9个百分点，较上月扩大1.2个百分点。

PPI环比涨幅扩大0.5个百分点至1.2%，煤炭是主要推动，煤炭加工业和采选业合计推动PPI0.5个百分点。9月生产资料价格环比上行1.5%，而生活资料价格和上月持平。受需求旺盛叠加供应持续偏紧影响，煤炭加工业价格上涨18.9%，煤炭开采和洗选业价格上涨12.1%，合计影响PPI上涨约0.50个百分点，是最主要的推动。部分高耗能行业生产受限，价格普遍上行，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.9%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.8%，水泥等非金属矿物制品业价格上涨2.9%。此外，受近期进口天然气价格快速上涨带动，国内燃气生产和供应业价格上涨1.7%。

2.  食品项由涨转跌，非食品项回升，CPI同比涨幅回落

9 月 CPI 同比涨幅小幅回落 0.1 个百分点至 0.7%，基本符合我们预期。其中新涨价因素贡献约 0.7 个百分点，较上月增加 0.1 个百分点;翘尾因素影响约为 0， 比上月回落 0.2 个百分点。

9 月 CPI 环比和上月持平，食品项是主要拖累。食品项由涨转跌，环比下跌 0.7 个百分点，大幅弱于季节性。猪肉和水产品供应充足，猪肉项环比跌幅扩大至 5.1%，水产品跌幅也达到了 2.5%。其他食品项也大多下跌，仅有鲜菜(1.0%) 和牛肉(0.2%)有所上涨。

9 月 CPI 非食品价格环比上涨 0.2%，环比增速恢复到季节性下沿。新学期开学部分学校收费上调，带动教育文化上涨 0.7%;冬装新品上市，带动服装项上涨 0.8%。暑期结束叠加一定的散点疫情影响，出行受抑制，交通通信项环比-0.2%弱于季节性。

3.  剪刀差继续扩大，物价传导信号有所分化

9 月 PPI-CPI 剪刀差进一步扩大至 10.0%再创新高，消费品相关二级分项有所分化。从环比数值来看，和上游的涨价幅度相比，目前物价传导的能力较弱。在五个 CPI、PPI 关联紧密的消费品分项中，CPI 交通工具项、家用器具为正且强于季节性，但其他三项均为负值或零值。其中，PPI 耐用消费品类和上月持平， PPI一般日用品项环比-0.1%，CPI 的通信工具环比-0.7%。

核心 CPI 环比上行 0.2%，明显向季节性回归，同比 1.2%和上月持平。随着局部疫情影响的减弱，9月核心 CPI 环比涨幅回到了季节性下沿。同比来看，交通工具/家用器具/通信工具分项同比涨幅分别为 0.5%/1.5%/5.2%，均处于历史高位， 说明下游价格表现或已强于疫情前。交通工具和家用器具项涨幅均较上月扩大， 通信工具项涨幅持平。

4.  PPI展望：本轮高点大概率在10月

预计 PPI 同比高点大概率在 10 月，除非 11 月动力煤价格较 10 月涨幅达到 20% 甚至更高。当前国内外供需矛盾最为尖锐的均是能源类商品，冬季即将到来， 能源类商品价格易涨难跌，但随着各国保供稳价措施陆续出台，我们认为上行 空间相对有限。11 月和 12 月的翘尾贡献分别下行 0.5 和 1.1 个百分点。根据我们测算，如果 11 月 PPI 同比要超过10 月，那么11 月动力煤价格环比涨幅将达到 20%。我们认为这种情况概率较低，因此 10 月 PPI 大概率将是年内高点。

1）能源类大宗商品仍有一定上行动能。从高频数据看，10 月煤炭价格仍再快速上行，截至 10 月 14 日，国内动力煤和港口动力煤价格分别较 9 月底上行 22.2%和 27.5%。在供需缺口尚存的情况下，我们认为很难看到煤价出现明 显回调，年内大概率维持强势。

2）国内外保供稳价措施已陆续出台，能源价格继续飙升的空间有限。国内方面，10 月 13 日国家发改委在吹风会上表示，近日煤炭日产量已经稳定在 1120 万吨以上，比国庆节前增加了 80 万吨，创造了今年 2 月份以来的新高， 预计四季度可增加煤炭产量 5500 万吨，今冬明春我国煤炭供应是有保障的。国外方面，10 月 13 日普京表示，将做好按需向欧洲供应天然气的准备。基于当前“气荒”的局面，我们认为“北溪 2 号”天然气管道有望在年内获批 通气，将缓解欧洲天然气紧张的局面。

5.  CPI展望：猪价继续低位震荡，低基数推动温和上行

猪价继续低位震荡，受去年低基数影响，我们预计四季度 CPI 将温和上行，年内高点将在 2%以下。母猪减少后传导到生猪的周期大约是十个月，今年 7 月存 栏母猪环比开始减少，预计猪价在明年二季度开始反弹，年内将继续维持低位震荡的态势。2020 年10/11 两月，CPI 环比分别为-0.3%/ -0.6%，比季节性(近五年均值)分别低了 0.5/0.8 个百分点。因此我们预计四季度 CPI 将在基数效应 影响下温和上行。