国君宏观：社融摸底，企稳在即

导读

9月社融存量同比增速为10%，创历史新低，财政周期触底、经济需求偏弱、地产调控影响，使得政府债、表外融资和人民币贷款成为主要拖累。我们认为社融基本摸底，四季度企稳在即，预计社融增速大约在10.4%，风险点在于信用风险升温及其政策应对。

摘要

事件：2021年9月社融存量同比增速下降至10%，创历史新低，略低于预期。金融机构人民币贷款1.66万亿元，同比少增2400亿元，新增人民币存款2.33万亿元，同比多增7500亿元。M2-M1增速剪刀差走阔，由上个月的4%升至4.6%。

表内信贷同比下滑，结构趋向短期化，经济需求较弱。票据融资环比压缩，但仍一枝独秀，成为同比多增的主力；企业、居民中长贷下滑严重，短贷有趋稳迹象；M2-M1剪刀差持续走阔，经济活化度下降。

社融增速略低于预期，政府债、表外融资和人民币贷款成主要拖累项。政府债受跨周期调节影响发行缓慢；实体经济需求弱叠加严监管，表外融资大幅走低；人民币贷款融资同比下行，企业债融资延续多增。

展望后续，四季度社融增速将企稳回升，因信用风险发酵以及政策搭配微调，年底社融增速读数将企稳回升至10.4%附近。

1）四季度流动性缺口搭配央行维稳投放、财政支出提速，流动性层面将保持“稳货币”格局。复盘历史，这将助力“稳信用”展开。

2）剖解“稳信用”动力，主要有三：一是财政发力的同时甩开了政府债2020年三季度高基数的包袱；二是再贷款、碳减排工具等结构性信贷政策加持，三是居民消费的拖累将在后续明显减轻。

四季度信用难稳的最大风险点：信用事件升温，而政策放松力度不足

1)“恒大事件”是否蔓延及政策何去何从成为了当下的最关键变量。

2)若四季度信用事件升温，流动性层面，为防止信用风险向流动性风险传导，央行可能开启降准，并且适度加大流动性投放。但降准不是必选项，仍主要是针对弥合流动性缺口，因此最终的影响也不会太大

而信用政策方面，存在三种情形：1）悲观情形：政策保持定力，待风险暴露之后再出手相助，表现为地产政策仅仅是零星城市边际放松，融资政策在房地产链类别上的放松不及预期。这一风险事件发酵程度和政策应对组合下，违约较2020年同期提高5%~10%，拖累年底社融增速0.4个百分点，四季度社融企稳在10%附近，仍不至于收缩下滑。2）中性情形：政策前瞻性地微调，在违约潮发酵前期及发酵过程中便开始在前端融资（开发贷）和居民房贷上边际趋松。我们认为这种情况大概率发生，风险事件对社融增速的拖累大约在0.2个百分点，增速企稳回升至10.4%。3）乐观情形：政策在四季度积极托底，后续企业中长贷、居民中长贷及部分的居民短贷会出现改善，完全对冲信用风险事件对社融的拖累，社融在年底企稳回升至10.6%以上。

正文

2021年9月社融规模增量为2.9万亿元，同比少增5693亿元，社融存量同比增速为10%，环比减少0.3个百分点，略低于预期，创历史新低。金融机构新增人民币贷款1.66万亿元，同比少增2400亿元，新增人民币存款2.33万亿元，同比多增7500亿元。M2同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点，M1同比增长3.7%，增速比上月末低0.5个百分点，M2与M1增速之差继续扩大。

9月社融、信贷规模和增速趋势基本符合我们的预测，紧信用处于尾部阶段。表内信贷同比下滑、结构继续趋向短期化，企业、居民中长贷下滑严重，短贷有趋稳迹象，M2-M1剪刀差持续走阔，经济体中资金活化度下降。社融增速略低于预期，政府债、表外融资和人民币贷款成为主要拖累项，企业债券融资延续多增。我们维持之前的判断，四季度来到“稳货币、稳信用”格局，但是信用风险升温将成为四季度稳信用的不确定性，根据应对信用风险事件的不同政策情形，四季度社融增速预计在10%-10.6%之间。

1.  表内信贷同比下滑，结构趋向短期化，经济需求较弱

表内新增信贷规模回落，回落幅度环比扩大，中长期贷款同比下滑严重，信贷结构趋向短期化，经济压力边际加大。

1.1  票据融资环比压缩，但仍一枝独秀，成为同比多增的主力

9月新增人民币贷款1.66万亿元，同比少增2400亿元，信贷同比下滑幅度相对于上月大幅增加。其中，票据融资新增1353亿元，同比多增3985亿元，成为9月新增贷款中同比多增的最大值，是支撑人民币贷款的重要力量。票据融资增长主要是因为银行贷款冲量，以及非标的未贴现票据向表内贴现。除了票据融资和短期对公贷款，其他分项均同比下滑，信贷形势边际趋弱。

1.2  企业、居民中长贷下滑严重，短贷有趋稳迹象

企业和居民的中长贷均出现较严重下行，受市场和政策的双重驱动。9月份企业新增中长贷6948亿元，同比少增3732亿元，同比少增幅度相较于前两月持续扩大，企业新增中长贷回落一方面是由于消费需求低迷和成本冲击下企业投资意愿下降影响，另一方面房地产政策调控影响仍在持续，房企借贷受限，居民新增中长期贷款4667亿元，同比少增1695亿元，地产销售后续将持续承压。

企业和居民的短期贷款增长趋稳，企业短期经营、消费复苏缓慢但边际改善。9月份企业端短贷1826亿元，同比多增552亿元，2021年度实现首次同比多增，主要是受出口繁荣和企业被动补库驱动，同时在外界不确定性较大的情况下，企业经营行为偏向短期化。居民端短贷3219亿元，同比少增175亿元，同比少增相较于前两月有所收窄，消费复苏进度缓慢，但处在边际改善之中。

1.2  M2-M1剪刀差持续走阔，经济活化度下降

M2-M1剪刀差走阔0.6个百分点至4.6%，存款长期化倾向加强，反映经济中资金活化程度下降。9月份M2增速环比提高0.1个百分点，M1增速环比下降0.5个百分点，M2-M1剪刀差进一步走阔，达到4.6%，为2016年以来的中高水平，这反映了经济中长期存款相对较强，资金灵活性降低。一方面是由于居民端受疫情和双减等政策影响，消费倾向下降；另一方面企业端，受能耗双控、房地产调控等影响，投资需求下降。M2-M1剪刀差走阔，体现经济需求继续趋向低迷。

新增人民币存款同比多增显著，存款余额再创新高，财政存款、非银金融机构存款和居民存款贡献主要力量。9月份新增人民币存款打破过去两个月同比减少的局面，实现存款余额新的突破，达到229.2亿元。有三方面助推力量，一是9月份地方债发行略有提速，补充财政存款，财政存款同比少减；二是银行对非银金融机构季末“抽水”减少，叠加资本市场交易繁荣，非银金融机构存款少减；三是居民消费倾向下降，居民存款多增。在新增企业存款同比下滑严重导致M1增长疲弱的情况下，以上三大因素，尤其是居民存款增加，助推了M2增速提振，从而引致M2-M1增速剪刀差走阔。

2.  社融增速略低于预期，政府债、表外融资和人民币贷款成主要拖累项

9月份社融规模达到2.9万亿元，同比少增5693亿元，社融存量增速10.0%，略低于我们预测的10.2%，其中主要拖累项在于政府债券融资下降、非标压降和人民币贷款下滑。

2.1  政府债受跨周期调节影响发行缓慢

9月新增政府债券融资8109亿元，同比少增2007亿元，成为社融最大拖累项。政府债券融资规模存量同比13.5%，创历史新低。三季度以来，政府债发行持续拖累社融，7月份同比少增3639亿元，8月份同比少增4050亿元，三季度合计同比少增9696亿元。债券发行三季度提速尚不到位，我们认为或与跨周期调节相关，前期报告中我们提及三季度末四季度初广义财政周期面临触底反弹，这将构成社融企稳的核心动力之一。政府债融资下行受去年基数较大影响，但主要还是受发行进度制约，四季度有望反弹。

2.2  实体经济需求弱叠加严监管，表外融资大幅走低

非标融资继续收缩，核心源于地产调控影响。表外未贴现票据压降，体现实体经济需求偏弱。9月份未贴现银行承兑汇票融资15亿元，同比少增1488亿元，成为仅次于政府债券的第二大拖累。

严监管下新增信托贷款压降明显，但新增委托贷款少减延续回暖。2021年为资管新规过渡期最后一年，对于非标压降将持续推进，9月份信托贷款融资减少2129亿元，同比多减970亿元，后续预计维持月均千亿级别的压降体量。9月份委托贷款融资减少22亿元，同比少减295亿元，延续回暖特征。表外融资受严监管政策长期影响，未来相当长一段时间内将是社融拖累项。

2.3  人民币贷款融资同比下行，企业债融资延续多增

9月社融项下人民币贷款融资1.78万亿元，同比少增1397亿元，通过贷款向实体经济“输血”效果不显著，主要不是因为流动性紧缺，而是消费需求不足和多重政策调控下，企业借贷意愿下降。新增人民币贷款当前偏离其长期增长趋势，受短期扰动因素影响较大，未来仍有增长空间，四季度定向型工具会发力，比如已经推出的支小专项再贷款、可能推出的绿色再贷款等。9月企业债融资达到1400亿元，同比多增84亿元，保持基本平稳的状态。

3.  四季度“双稳”格局会否到来？

展望后续，9月社融增速虽然小幅低于预期，但我们仍然维持之前的趋势判断：目前社融增速已经降至底部区间，四季度将企稳回升，主要源于政府发债支撑，实体需求关联的信用扩张可能幅度会相对有限一些。因信用风险发酵以及政策搭配微调，年底社融增速读数将企稳回升至10.4%附近。

除了基数以外，剖解“稳信用”动力，我们认为根源一是当前较长时间的“稳货币”环境，二是财政发力的同时甩开了政府债2020年三季度高基数的包袱，三是信贷政策的结构性加持，四是最新数据显示的居民消费的拖累将在后续明显减轻。

3.1  “稳信用”的先行条件：我们正经历较长时间的“稳货币”状态，助力“稳信用”开启

复盘历史几轮宽信用周期，我们发现，历轮宽信用都是以货币政策率先开启宽松周期，货币市场宽货币先行。映射当前，央行维稳流动性的意图下，货币市场将经历较长时间的“稳货币”状态，但也不至于达到宽货币。因此，后续稳信用的可能性更高，而宽信用尚不具有充分的先决条件。

虽然我们先前测算四季度流动性缺口较大，特别是10、11月有万亿级别的缺口，并且节后流动性有所收敛，但是我们认为在央行适度公开市场适度对冲、财政支出以及再贷款等组合下，基础货币尚不存在较大缺口，货币市场整体仍然是合理充裕。

3.2  “稳信用”的来源之一：财政正在发力，支撑“稳信用”的开启

一方面，9月末专项债发行已超六成，各地发行节奏正在提速。截至2021年10月13日，专项债发行规模达2.37万亿，进度为63.6%（剔除支持中小银行专项债）。根据21世纪经济报道的最新消息，“专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度”，假设10月-11月平摊剩余专项债额度，则我们预测10月-12月政府债净融资分别为9689、9616、6815亿元。截至10月13日，各省市已披露10月将发行地方政府债5057亿，其中新增地方政府债3980亿，再融资地方政府债1077亿，预计实际发行季度将快于目前已披露计划。

另一方面，四季度之后，政府债券基数逐渐消退，财政发力的同时甩开了政府债2020年三季度高基数的包袱。

3.3  “稳信用”的来源之二：结构性宽信用政策（再贷款、碳减排工具等）是辅助

面对7-9月金融数据反映的需求疲弱，政策将进一步结构性地加码再贷款再贴现这类工具的使用和范围。再贷款再贴现工具恰好可以精准支持特定对象，同时起到定向降准和定向降息的作用，并且不会造成总量层面的“大水漫灌”，可以说是当前政策工具箱中的首选。近期3000亿元的再贷款再贴现投放已经在9月信贷数据中有所体现，主要支撑了企业短贷和票融。碳减排支持工具作为结构性宽松工具，也可能落地。

直达实体类的结构性工具发力可以绕开宽货币环节。在直达实体等结构性工具运用不多的过往年份中，宽信用的确需要宽货币为先决条件“保驾护航”。但是近年来的直达实体工具可以使得央行投放直接作用实体，信用扩张对宽货币的依赖程度减少。

3.4  “稳信用”的来源之三：居民短贷回归由居民消费主导，成为新动力

在2021年以来房地产调控趋严下，居民短贷中的“消费贷、经营贷”违规进入楼市的部分受到明显打击，拖累了居民短贷。

在当前房地产政策尚未放松的前提下，居民中长贷仍然大幅回落，而短贷降幅明显收窄说明前期打击“消费贷、经营贷”违规入楼市已经取得一定成效，目前居民短贷已经回归到反映居民真实消费需求的特点。因此，即便最悲观情形，后续房地产政策保持定力，居民短贷也会在消费的带动下回升，进而不再构成社融的明显拖累。

4.  信用难稳的最大风险是什么？四季度信用事件升温，而政策放松力度不足

“恒大事件”是否会蔓延以及政策何去何从成为了当下的最关键变量。我们认为在限电造成的“涨价”风险加剧背景下，货币政策总量型工具将更为谨慎，全面降息概率非常小，而降准仍有可能，但不会必选项，主要是针对弥合流动性缺口，因此最终的影响也不会太大，不会因此改变目前稳健的大基调。

若四季度信用事件升温，流动性层面，为了防止信用风险向流动性风险传导，央行可能开启降准，并且适度加大流动性投放。

而信用政策方面，存在三种情形：

1)情形一（悲观情形）：恒大事件蔓延成为境内外违约潮，而政策选择暂时保持定力，待风险暴露之后再出手相助，表现为地产政策仅仅是零星城市边际放松，融资政策在房地产链类别上的放松不及预期。

这种情形下，风险事件发酵使得四季度违约数目和规模恶化（违约较2020年同期提高5%~10%），最严重将拖累年底社融增速0.4个百分点，工业增加值增速1.5个百分点，拖累持续1-2个季度（参见报告“一个时代的落幕：恒大事件冲击的可能性评估——“宏观雷达”系列之一，20211013”）。这一风险事件和政策应对的组合下，最严重的情况也是四季度社融会企稳在10%附近，仍然不至于收缩下滑。

2)情形二（中性情形）：政策前瞻性的进行微调，在违约潮发酵前期以及发酵过程中便开始在前端融资（开发贷）和居民房贷上边际趋松。

我们认为这种情况大概率发生，未来地产政策大概率不会全面放松，但是本轮房地产政策定调仍是“房住不炒”，意在使得地产区金融化和建立长效机制，并不希望引爆大级别的境内外违约潮以及严重累计上下游企业。

9月数据中，企业中长贷降幅进一步扩大、非标压缩明显均反映出近期信用风险恶化了房地产链条的相关融资，而居民中长贷保持较大的回落幅度也反映出政策端尚未放松。因此，在恒大事件促使行业内的债务进一步加速出清后，我们预计政策在四季度后半段将会有所放松。进而风险事件对社融增速的拖累大约在0.2个百分点，最终社融增速在四季度企稳回升至10.4%。

3)情形三（乐观情形）：恒大事件演变成为严重的境内外违约潮的前半段，政策便积极有为，在四季度开始托底放松。企业层面的开发贷，以及居民层面的按揭贷款均有所放松，局部城市的房贷利率下调演化为一二线城市多点的下调，则后续的企业中长贷、居民中长贷以及甚至部分的居民短贷会出现改善，从而完全对冲信用风险事件对社融的拖累，社融在年底企稳回升至10.6%以上。